证券业对经济增长的贡献度分析

证券业对经济增长的贡献度分析∗
陈建青㊀何诚颖
内容提要:中国证券业在行业规模㊁治理结构和监管制度等方面基本具备了一个相对完整的现代金融行业形态㊂随着证券市场逐步完善和成熟,我国证券业在促进我国经济增长和社会进步
中的作用㊁地位和影响不断上升㊂证券业对经济增长的影响是多方面的,但主要体现在证券业所创
造的附加值对G D P的贡献度上㊂证券市场流通市值对经济增长也起着十分重要的拉动作用㊂证券业增加值对经济增长贡献度以及证券市场对经济增长的实证研究的结论都清晰表明我国证券市
场有促进经济增长的作用,进一步发展证券市场尤其是扩大市场规模对我国的经济发展会有显著
作用㊂
关键词:证券业㊀经济增长㊀贡献度㊀流通市值
一㊁引言
从1985年我国首家证券公司成立起,中国证券业已经走过28年的发展历程㊂我国证券行业伴随着经济增长以及证券市场的发展而逐步壮大,证券市场经历过起步阶段(1981-1991)㊁探索阶段(1992 -1998)和调整发展(1998至今)三个阶段㊂至今已经形成了一个相对成熟的业务体系,证券公司专业人员队伍㊁营业网点㊁客户群㊁业务量具有了相当的规模㊂截至2012年末,我国114家证券公司总资产为1.72万亿元,净资产为6943.46亿元,净资本为4970.99亿元㊂过去几年,证券公司综合治理的历史任务也基本完成,证券业进入一个相对市场化的发展阶段,各种业务创新层出不穷,证券公司资本实力增长较快,资产规模和净资产实现了跨越式发展㊂2005年以后,在证券公司综合治理㊁股权分置改革和上市公司治理等一系列整治措施之后,我国证券行业受益于经济的增长和证券市场改革而呈现爆发式的增长㊂2008年全球金融危机冲击了全球经济并传导至我国,盈利指标的回落以及心理预期的正反馈效应使证券市场快速回落,各项投资和融资活动减少,证券行业进入一个收缩期㊂但总体上,中国证券业在行业规模㊁产业布局㊁治理结构和监管制度等方面基本具备了一个相对完整的现代金融行业形态,规范运作水平显著提升,财务状况总体稳健,经受住了市场深幅调整的考验,已经成为国民经济的一个新兴行业㊂
证券市场对经济增长的贡献度研究是国内外广泛关注的研究课题,但一直以来,国外学者对此问题的研究就存在着争议㊂G a v i n(1989)研究了证券市场对宏观经济政策的传导作用,认为证券市场通过财富效应和托宾的投资q理论两种渠道影响总需求进而影响经济增长㊂股票㊁债券等金融资产的价格上涨导致资产拥有者财富增加,进而刺激消费需求引起经济增长㊂同时,企业通过证券市场融资后,用于实物投资,拉动投资和总需求㊂A t j e&J o v a n o v i c (1993)利用模型分别研究了证券市场的经济增长效应,对包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的人均G D P与证券市场增长率的回归分析后发现,在1980年到1985年这段区间,这些国家的经济增长与证券市场发展有明显的相关关系,证券市场上升的时期同时也是经济增长率提高的时期㊂证券市场增长率增加1个百分点,经济增长率将上升0.083个百分点㊂而另一些人的研究则表明,证券市场与经济增长之间没有相关关系或相关关系不明显㊂H a r r i s(1997)认为证券市场发展与经济增长之
19
‘经济学动态“2014年第2期
∗陈建青,中国社科院经济研究所,邮政编码:100836,电子邮箱:c d p8866@126.c o m;何诚颖,浙江财经大学㊁国信证券股份有限公司,邮政编码:310018㊁518001,电子邮箱:h c y6338@h o t m a i l.c o m㊂感谢匿名审稿人的宝贵意见,当然文责自负㊂
间的关系很弱,在统计上并不是很显著㊂他认为尽
管发达国家和发展中国家的证券市场作用有显著的
不同,发达国家证券市场的功能高于发展中国家,但
是没有证据能够说明证券市场发展的水平与人均产
出有关㊂在欠发达国家,证券市场对投资和增长变
量没有影响,对经济增长的效应也是非常弱的,而在
发达国家,证券市场确实有助于解释人均实际G D P,但它只在较高水平上显著㊂L e v i n e(1998)的实证研究说明证券市场的流动性有利于经济增长,
但证券市场的规模㊁波动性与国际化和经济增长间
无显著的相关关系㊂
国内许多学者也研究了证券市场对经济增长的
贡献,结论同样存在分歧㊂一种观点认为证券市场
的发展与经济增长没有相关关系或者很弱㊂谈儒勇(1999)利用季度数据对我国证券市场发展与经济增长关系进行的实证研究结果显示,我国证券市场发展对经济增长的作用不仅极其有限,而且是不利的影响㊂李学峰等(2003)通过分析股指变动率与消费变动率的关系显示,股指变动与居民消费变动的相关程度极其微弱,中国股市几乎不存在财富效应㊂徐涛(2001)运用经验分析方法分析股票指数与我国物价水平时发现,我国股价指数对物价水平的影响不大,股市的财富效应并不显著㊂周宏㊁吕光明(2004)采用协整检验和格兰杰检验研究中国证券市场与经济增长的关系,实证检验结果表明,我国证券市场与经济增长之间不存在稳定㊁作用比较明显的关系,证券市场对经济增长的促进作用较微弱㊂另一种观点认为股市发展与经济增长有很强的正相关性㊂殷醒民㊁谢洁(2001)通过分析股市发展指标与经济增长指标的关系发现,股市发展指标如资本化率㊁交易价值与经济增长率㊁固定资产投资增长率等经济增长指标间具有较强的相关性㊂郑江淮㊁袁国良㊁胡志乾(2000)的研究结果显示证券市场的发展与银行储蓄之间有显著的正相关关系,这表明存在证券市场对经济增长的作用机制㊂王聪等(2005)研究认为,从证券市场每增加筹资1亿元,将拉动国民生产总值增长3.735亿元㊂
国内外经济学界关于证券市场与经济增长关系
问题的确存在很多争论㊂显然,以现有的研究,关于
证券市场与经济增长的关系难以下一定论,原因除
了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有
关,也与一个国家的发展阶段以及与证券市场对经
济增长的作用程度相关㊂有一点是显而易见的,如
果证券市场与经济增长是正相关的,即承认股票市场对经济增长有促进作用,则发展证券市场㊁扩大股市规模以促进经济增长就是必然的政策选择㊂如果证券市场与经济增长存在弱相关性或负相关关系,就要深入探讨造成这一结果的深层次原因,应该优先考虑整顿和规范证券市场㊁完善证券市场发展的金融制度环境㊂我们认为,证券业对经济增长的影响是多方面的,因而需要做深入全面的考察㊂
二、证券业发展与我国经济增长1991年我国证券市场上市公司只有12家,发
展到2013年有2491家㊂在证券市场快速扩张的2006-2011年,沪深市场股票筹资额从2005年328.85亿元的历史低点快速飙升至2007年的8021.06亿元,在经历了2008年金融危机的冲击快速下调后,股票筹资额在2010年再次达到历史的新高,为10105.21亿元,2011年由于欧债危机的扩散和加重,股票筹资额再度下调㊂从证券市场的交易数据来看,交易量与成交金额都呈现了2007年快速上升㊁2008年下调,2009恢复上升,2010年和2011年下探的趋势
㊂
㊀㊀图1㊀
股票市场筹资总额
㊀㊀图2㊀A股市场成交量和成交额
证券市场的扩张为证券行业的经营规模及营业收入带来了爆发式的增长㊂从纵向比较来看,2001至2009年的数据显示:从2006年起,证券行业的资产规模快速上升,2007年一跃升至历史最高点,达
29
到17313亿元,2008年受到全球金融危机的影响资产规模下降,但2009年资产规模再次快速反弹,达到20274亿元,处于历史最高位,比2001年翻了两番㊂证券行业总营业收入的发展趋势和资产规模保持一致的路径:在2007年达到顶峰,2008年有所回落但在2009年恢复上升,2009年全行业的营业收入为2050亿元,约为2001年的5倍㊂从另一个角
度看,1995年到2010年,中国G D P (
现价)增长了5.55倍,证券业营业收入增长27倍,实现了超额增长;证券业营业收入占G D P 的比例,从0.1%左右提高到0.48%㊂在经济持续增长与分业监管的制度环境下,证券业净收入占G D P 的比重呈现上升的趋势
㊂
㊀㊀图3㊀2006 2010年我国证券业资产规模和营业收入
自2005年后,
我国经济增长与证券市场的发展保持高度的一致性趋势㊂随着我国证券市场的扩张,我国经济突飞猛进,特别是从2005年到2007年,G D P 达到两位数的增长,我国经济的证券化率自2005年快速飙升至2007年的123.07%,同年我国G D P 增长率达到历史最高位,为11.4%㊂但由于全球性金融危机的影响,从2008年到2009年,我国经济快速下行,证券化率也从历史高位跳水至
2008年的38.65%㊂虽然证券市场在2008年到
2009年逐步回升,但由于外部经济萧条,我国经济恢复劲头不足,特别是2011年,由于欧债危机的扩散,世界经济恢复还存在很大不确定性,我国经济继续下行,证券化率也继续下探㊂
从横向比较来看,2010年,我国证券行业营业收入占当年G D P 的比重约为0.48%,而同期美国证券行业的营业收入占当年G D P 的比重约为
1.8%-2%,
其中来自于美国本土的营业收入占当年G D P 的比重约为1.2%,约为我国这一比重的两倍;同期日本证券行业的营业收入占当年G D P 的比重约为0.6%㊂从这一比例上看,我国证券行业的收入水平与日本相近,与美国相比仍有一定距离,大
约处于美国1985年的水平,
但差距也不算悬殊㊂2008年至2011年,
我国证券行业的总资产和净资产占当年G D P 的比重分别为3.3%和1.4%,同期美国为30%和1.1%,日本为20%和1%㊂相比而言,我国证券行业净资产占G D P 的比重与美日相近,但总资产占G D P 的比重与美日相差悬殊,主要原因在于我国证券行业的杠杆率过低,仅为1.4倍㊂一方面,从我国证券业的实际情况来看,低杠杆运营符合净资本监管的需要,降低了证券业的经营风险,减少了投机性,但这也使得我国证券业盈利能力受到限制,令我国证券业的净资产收益率远低于国外同行;另一方面,美国投行的经验表明,即使在杠杆经营的背景之下,当杠杆率高达20-30倍时,行业R O E 也很难突破20%㊂因此,证券业的杠杆率不宜过低,也不宜过高㊂金融危机后,美国投行的杠杆率也从高位下降,维持在13倍左右,大大低于金融危机之前的水平㊂就我国的情况而言,随着证券公司的融资渠道大大拓宽,杠杆率过低的问题有望得到改善
㊂
㊀㊀
图4㊀我国经济增长与证券化率
三㊁我国证券业发展对G D P 的贡献度分析
㊀㊀(
一)证券市场促进经济增长的机制我国证券业经历多年的发展,对于我国经济发展的贡献作用越来越大㊂证券业作为资本市场的重要主体,它的健康成长已经关乎我国资本市场和国民经济的发展㊂根据上交所发布的‘上海证券交易所市场质量报告(2012)“,从整体规模看,沪市证券化资本对国民经济的贡献仍偏低,但其产出效率较高㊂2010年沪市证券化资本形成率仅为6.9%,证券化资本综合贡献率为19.8%,
但证券化资本产出率为66.7%,是全社会水平的2.9倍,而证券化资本效率系数是全社会水平的2.5倍㊂
39 ‘经济学动态“2014年第2期
证券市场对经济增长的贡献需要客观分析㊂一般认为,证券市场是实体经济的 晴雨表 ,证券市场常常会先于实体经济做出反应㊂实体经济的增长会提升对证券收益的预期,各种资产价格普遍上升,资本㊁信用和交易规模进一步膨胀,证券行业的增长会暂时脱离实体经济;当外界扰动对实体经济造成冲击时,证券市场上的各项盈利指标出现回落,投资者心理预期的变化和风险的正反馈效应会导致资金开始流出证券市场,导致资产价格回落,同时资金的缺乏会导致实体经济的减速,证券行业也进入收缩期㊂
证券行业的周期性与实体经济的周期性一样,并不是单纯的循环往复,而是呈现出螺旋式上升㊁波浪式前进的过程
㊂
㊀㊀图5㊀经济增长与证券业行业的周期性轨迹
实体经济快速增长为证券业的繁荣提供了良好的市场环境,反过来证券业的发展会通过直接和间接渠道促进经济增长㊂证券业对经济增长的直接影响主要体现在证券业创造的增加值对经济增长的贡献上,证券业增加值是证券中介机构为证券交易活动及密切相关的金融活动提供服务和进行投资所创造的价值㊂
虽然理论界对证券市场促进经济增长的结论存在分歧㊂但是,越来越多的经验实证显示证券市场发展在经济中起着重要的作用,它影响未来经济增长的方式与速度㊂获取信息与从事交易的费用促成了证券市场的形成,同时证券市场发展降低了信息和交易费用,进而影响了储蓄水平㊁投资决策等,主要可以归结为以下几个方面:
1.加快经济结构调整,
促进资源有效配置,为经济长期稳定增长奠定基础㊂在储蓄转化为投资的过程中,有一部分储蓄被金融系统作为运转费用吸收㊂在证券市场交易中表现为以手续费㊁佣金形式流向证券经纪人和交易商㊂随着证券市场的不断发展,在运转过程中吸收的资源逐步减少,提高了储蓄实际转化为投资的比率㊂同时债券市场的存在会影响居民预防性储蓄动机,因此也影响居民储蓄率㊂同时证券市场给投资者提供更多的投资决策信息和通过金融创新㊁风险分担等增加投资㊁融资渠道㊂相关信息及时真实的公布,对投资者的投资选择具有重要的参考意义,投资者会根据相关信息对自己的投资做出理性的选择,使得投资更具合理性,提高了资本配置效率㊂莫迪利安尼的生命周期理论认为,居民财富(包括股票在内的有价证券)的不断增加,会导致消费需求的上升,扩大社会总需求,从而导致总产出增加,在没有达到充分就业的前提下带动就业水平上升㊂那么证券市场所包含的信息越真实,其引导资源配置的效率也就越高,也就能够很好地反映实体经济运行的状况㊂
2.风险改善机制㊂当存在交易和信息获取费
用时,证券市场有助于风险交易㊁风险规避㊁风险分散及风险共担㊂流动性是经济发展到一定阶段的必然产物,它使得各个经济单位能在可以接受的价格下简便快捷地将财产转化为购买力㊂但由于将财产转化为交换中介带有不确定性,由此产生了流动性风险㊂证券市场的出现降低了流动性风险㊂证券市场的存在使得证券持有者可以借助于证券市场随时
出售手中的证券,而生产者可以长久地占用原始股东的资本㊂所以,证券市场便利了交易过程,降低了流动风险㊂随着证券市场交易费用的不断下降,同时由于证券市场允许投资者通过证券组合来降低收益率风险,流动性较差的高回报项目将得到越来越多的投资㊂因此,证券市场的建立和发展有利于投资生产率和经济增长率的提高,证券市场提供了风险交易㊁风险共担㊁风险分散的工具㊂
3.财富效应㊂财富效应是指,假如其他条件相同,持有货币余额的变化,将会在总消费开支方面引起变动㊂这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应㊂证券市场的财富效应,实质上是虚拟经济影响实体经济的表现形式之一㊂20世纪90年代,随着纽约证券市场的长期兴盛,诞生了美国 新经济 奇迹,美国居民消费水平长期处于高涨状态㊂基于此,美国学术界提出证券市场存在财富效应的观点,也就是说证券市场价格的上涨可以增加个人财富的资产总额,提高个人财富满足度,促进社会消费水平㊂证券市场财富效应已经在成熟资本市场国家引起了广泛的研究㊂理论界普遍认为,证券市场价格波动对刺激居民增加旅游支出㊁房地产投资等领域的消费产生重要影响㊂在拥有成熟证券市场的美国㊁英国㊁加拿大和日本等国,都明显发现股票价格上涨能带动当期以及之后一段时期的居民消费需求的增长㊂
49
4.经济转型的催化剂㊂经济转型关注的是发展中国家如何摆脱低水平发展状况,建立市场经济,向发达国家靠拢,经济转型本质上是一种制度变迁,需要用一种更有效率的经济制度代替低效率制度㊂中国经济增长模式的根本缺陷是有长期高增长但却没有长期产业竞争力的提高,或产业竞争力提高的速度严重偏慢于经济增长,同时伴随许多经济失衡问题:高增长低就业㊁高工业化低城市化㊁高投资低消费㊁企业利润和政府税收高增长而居民收入增长长期偏低㊁居民收入差距过大等㊂回顾21世纪第一个十年的中国经济增长,消费对G D P增长的贡献率从2000年的6
5.1%一路下滑至2010年的3
6.8%㊂投资对G D P的贡献率则从2000年的22.4%提升到2010年的54%㊂在上一轮宏观调控的政策引导下,投资对G D P贡献率从2003年的63.2%开始下降,到2007年下降至42.7%㊂然而,金融危机爆发之后,随着4万亿投资的推出,投资贡献率再度上升,2009年投资对G D P的贡献率甚至达到91.3%㊂由此看出,中国经济转型的难度之大㊂
在经济制度变迁的过程中,通常会遇到路径依赖问题,当经济处于某一低水平时某些恶性循环会导致经济陷入陷阱而不能自拔㊂一般来说,生产函数凹凸性一致的话,就能够找到唯一的稳定均衡点㊂但是,有时技术的发展并不是平坦的,会出现突飞猛进,这时生产函数出现凹凸变化,可能的均衡点就不止一个,但并不是所有的均衡点都是稳定的㊂制度变迁中的路径依赖,意味着当经济由现有状态转变到另一状态时,往往需要经过一个交易成本更高的状态,我们将当前状态与交易成本最高状态之间的交易成本之差值称为这一制度变迁的阈值,这就是说,制度变迁是需要投资的,所需投资量就是这一阈值的大小㊂引入证券市场可以减小交易成本,从而降低制度变迁的阈值要求,使原先因路径依赖造成的高阈值而无法进行的制度变迁得以进行㊂证券市场的这些作用,相当于化学反应中催化剂的作用㊂无疑,证券市场的催化作用是和证券市场减小交易成本的功能分不开的㊂
(二)统计分析
证券业对经济增长的影响是多方面的,证券业对经济增长的影响就体现在证券业所创造的附加值对G D P的贡献度上㊂证券业增加值是证券中介机构为证券交易活动及密切相关的金融活动提供服务和进行投资所创造的价值㊂证券业增加值的核算对象为证券中介机构㊂目前,在中国证监会登记备案及由证监会监管的证券中介机构包括:证券交易所㊁
证券结算公司㊁证券公司㊁基金管理公司㊁资产评估
机构㊁证券投资咨询机构㊁期货交易所㊁期货公司㊁期
货经纪公司等㊂从现有文献看,计算证券业增加值
的方法,主要有两种:生产法和收入法㊂生产法是基
于投入产出表,将证券中介机构在核算期内所提供
的总产品(服务)价值扣除提供过程中投入的中间产
品的价值,从而得到增加值㊂具体的计算公式为:增
加值=总产出-中间投入㊂收入法是根据生产过程中各生产要素创造的收入计算增加值,这种算法的
增加值由劳动者报酬㊁生产税净额㊁固定资本消耗和
营业盈余四个部分组成㊂具体计算公式为:增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资本消耗+营业盈余㊂
彭志龙等(2002)采用收入法从已备案的证券及基金管理公司和私募基金两个方面测算了我国证券业的增加值㊂胡关金(2003)认为彭志龙等(2002)的研究忽略了证券业对经济增长的间接贡献,因此在彭志龙等(2002)的基础上从产业关联效应和乘数效应两个方面测算了证券业的间接增加值㊂
证券业对G D P的贡献度=按可比价计算的证券业增加值年增加额/按可比价计算的G D P年增加额㊂
根据证券业普查和证券业财务报表等相关数
据,可以计算出证券业增加值的状况,2000年我国证券业增加值837亿元,占到同期G D P的0.9%;后有所下降,2004年证券业增加值234.7亿元,只占G D P的0.15%;但随着我国股权分置改革的进行和顺利完成,我国证券业增加值快速上升,2009年达到了2250.2亿元,是2004年的9.6倍,证券业占G D P的比重也上升到2009年的0.66%㊂
从增长率看,除了1998年受到亚洲金融危机的影响外,从1996年到2000年证券业增长速度都大大超过同期G D P的速度㊂根据测算,证券业对G D P的直接贡献度由1996年的1.9%上升到2000年的5.4%㊂
在我国加入WT O之后,我国经济快速成长,资本市场规模不断扩大,证券业增加值快速增长,占G D P的比重不断上升㊂2004年到2009年证券业名义增加值年均增长57.2%,比同期名义G D P年均增长高40.9个百分点㊂与国民经济其他行业相比,证券业增加值受市场行情波动的影响较大,特别是在2007年到2008年间由于全球金融危机的影响,市场起伏较大,证券业对经济的拉动作用具有较大
59
‘经济学动态“2014年第2期
波动性,一度表现为负向作用㊂从证券业对经济增长的贡献来看,2004年证券业对经济增长的贡献率为0.07%,2008年证券业对经济增长是负向贡献
0.23%㊂危机之后,我国经济逐渐恢复,2009年证券业对G D P 的贡献率达到1.26%,比2004年提高1.19个百分点㊂
表1㊀证券业增加值对G D P 的贡献度
年份G D P (亿元)证券业增加值(亿元)证券业占G D P 的比重(%)证券业对G D P
的贡献度(%)2004159878234.7
0.150.07
20083140451613.90.51-0.232009
340507
2250.20.66
1.26数据来源:i F i n D ,
国信证券㊂四㊁我国证券业对经济增长贡献的实证分析
前面已经通过统计方法分析了我国证券业对经济增长的贡献,发现我国证券业对经济增长的贡献波动较大,且严重依赖于市场状况,特别是在1998年亚洲金融危机和2008年全球性金融危机中,证券业对我国经济增长表现为负向影响㊂但从实证角度,我国证券业对经济增长的作用还有待于进一步分析㊂这里利用时间序列采用协整检验㊁V E C M 模型分析我国证券业对经济增长的长期和短期影响㊂选取证券市场的流通市值(A 股和B 股总流通
市值)㊁筹资总额(实际募集资金额)作为我国证券业发展的代理变量;选取G D P 作为我国经济增长的代理变量㊂由于G D P 数据只公布季度数据,数据频率选取为季度数据,数据区间从1994年第一季度到
2011年第四季度㊂为了消除季节因素的影响,
由于流通市值和筹资总额并不表现出季节性,只对G D P 采用C e n s u sX 12法作季节调整;同时对所有数据取自然对数,一方面是为了降低序列的标准差;另一方面,用取对数后的数据进行回归的残差是相对较小的对数残差,取对数后流通市值㊁筹资额和经济增长分别用l n l t ㊁l n c z 和l n y 表示㊂所有数据来源于i F i n D ㊂
(一)数据平稳性检验
由于时间序列往往会出现不平稳性,用不平稳的数据进行回归得到的结果有可能是 伪回归 ,因此需要对序列的平稳性进行检验㊂平稳性检验通常采用的方法是单位根检验,这里采用A D F 方法检
验数据的平稳性㊂表2㊀数据平稳性检验(A D F 检验)
序列(t ,k ,q
)t 统计量
l n l t
(t ,k ,1)-2.313
D l n l t (0,0,0
)-5.931∗
l n c z
(0,k ,0)-2.861∗∗D l n c z (0,0,1)-9.022∗l n y (t ,k ,0)-0.854
D l n y (t ,k ,0
)-5.906∗注:(t ,k ,q
)表示A D F 检验的回归方程是否包含时间趋势㊁截面,以及滞后期㊂∗和∗∗分别表示在1%和5%的显著性水平下拒绝原假设㊂
平稳性检验的结果显示,在5%的显著性水平
下,筹资额l n c z 是平稳的;而在1%的显著性水平下流通市值l n l t ㊁筹资额l n c z 和经济增长l n y 是一阶
单整的㊂
(二)J o h a n s e n 协整检验
由于在1%的显著性水平下,流通市值l n l t
㊁筹资额l n c z 和经济增长l n y 都是一阶单整的,满足协整检验对序列同阶单整的要求㊂应用J o h a n s e n 协整分析三个变量之间的协整关系㊂
表3㊀J o h a n s e n 协整检验
原假设特征根迹统计量最大根统计量只有0个协整方程0.45056.058∗41.856∗只有1个协整方程0.14214.20210.739只有2个协整方程
0.048
3.4629
3.4629
注:∗表示在5%的显著性水平下拒绝原假设㊂
协整方程为(小括号中为系数的标准差):l n y =0.671(0.058
)l n l t -0.299(0.056
)l n c z +5.204(0.381
)
协整方程表明,证券市场流通市值㊁筹资额与经
济增长之间存在长期稳定的关系,证券市场流通市值对经济增长存在显著的正向影响,而筹资额的增加却不一定会推动我国经济增长㊂(三)基于V E C M 模型的证券市场对经济增长的短期影响分析
由于证券市场流通市值㊁筹资额和经济增长之间存在协整关系,因此建立V E C M 模型㊂首先根据
S I C ㊁A I C 和H C 等信息准则,
并结合经济理论将V E C M 模型的滞后期确定为2㊂建立V E C M (2)模型,通过分析脉冲响应函数得到证券市场流通市值
69。