融资约束、盈余管理与技术创新——基于制造业上市公司的实证分析

作者简介：孙良柱（１９８５—），男，安徽舒城人，深圳大学博士研究生，研究方向为宏观货币政策。
３０ 工商管理
《贵州财经大学学报》２０２０年第 ６期 总第 ２０９期
普遍高于内部资金成本，且外部筹资渠道也面临一定的限制性因素。［１］如果外源融资成本劣势远大于内 部资金的筹集成本，企业将采用较为谨慎的现金股利政策，从而避免内部现金流的不足，以减少投资波 动。［２］研发投入作为一种企业的对内投资支出，同样受到企业内部资金积累水平的制约，存在外部融资困 难的约束状态。此外，民营、中小型制造企业大多还处在起步阶段，加之经营管理制度不完善、经营现金 流不稳定、市场声誉不高等原因，更易受到融资约束制约。基于此，本文提出以下假设：
Ｈ１ａ：技术创新与内部现金流水平具有显著正相关关系。 Ｈ１ｂ：民营、中小企业技术创新与内部现金流相关系数显著大于国有、大型企业。 ２．盈余管理、融资约束对技术创新的影响 融资约束使得企业面临资金缺乏的状况，此时，利用盈余管理虽然有不利影响，但利用盈余管理可以 通过信息操纵向外部投资者传递投资项目具有高回报率的“信息”，从而获得融资约束的缓解。企业可以 通过盈余管理行为控制或调整企业的对外报告，向利益相关者传递企业利润增长的信息，进而影响企业 研发投入强度。［３］盈余管理行为会通过会计政策和会计方法的选择，影响企业的对外报告，若企业经营者 只是为了向利益相关者传递有利于自身利益的利润信息，则不会影响到研发投入，但如果企业经营者无 法识别经过盈余管理行为控制或调整的对外报告，从而对企业经营情况过度乐观而采用激进的决策行 为，则会使得企业经营者根据利润情况做出研发投资决策。基于此提出以下假设： Ｈ２ａ：融资约束程度与技术创新具有显著负相关关系。 Ｈ２ｂ：盈余管理行为与技术创新具有显著正相关关系。 （二）融资约束对盈余管理与技术创新的中介效应影响 研发投入是企业技术创新的核心要素，在推动企业产品升级转型和提升企业核心竞争力方面有着举 足轻重的作用。然而，要满足持续性的技术创新投入，离不开充足内外部资金支撑。但企业外部融资不 能以等价的成本替代内部资金，外部筹资渠道也存在一定限制。此时，为了缓解企业技术创新活动所面 临的融资困境，盈余管理行为就会显得尤为重要。因为外部投资者在对企业进行投资时通常会根据对外 报告判断企业的经营情况，经营业绩越好的企业，越能引起外部利益相关者的投资偏好。因此，企业会通 过盈余管理行为向外界传递经过控制或调整后的经营信息，从而达到拓宽企业融资渠道、降低外部融资 成本以及缓解企业融资约束困境的目的。因此，对于存在外部融资困扰的企业而言，通过盈余管理来缓 解融资约束，进而提高自身的研发投入强度，就成为一条重要的作用途径。基于此提出假设： Ｈ３ａ：盈余管理程度与企业技术创新融资约束程度具有显著负相关关系。 Ｈ３ｂ：融资约束在盈余管理与技术创新关系中具有显著中介效应。 （三）盈余管理对不同规模、产权企业技术创新融资约束的影响 改革开放以来，我国金融系统和市场经济体制具有鲜明的“二元结构”特征，由于经济体制产生了以 民营资本为代表的私有经济体和以国有资本为代表的公有经济体系，金融系统也分化出以国有资本为主 的正规金融和以民营资本为主的民间融资两个阵营。这种“双重二元结构”的体制特征，直接导致民营企 业在资本市场上成为弱势群体，外部融资受到正规金融的差别待遇，面临融资约束困扰。这就诱导了民 营企业通过盈余管理缓解技术创新融资约束的动机，而国有企业本身所受到的融资约束程度不高，其盈 余管理对融资约束的缓解作用也就必然低于民营企业。此外，企业规模也是影响我国制造企业融资约束 程度的重要因素。中小制造企业不仅信息披露机制不完善，外部投资者不能有效获取企业经营信息，且 固定资产少、抵押价值低，因而无法在正规金融体系获得足额资金支持，不得不借道融资成本高昂的民间 信贷。而大型制造企业市场声誉高、资产雄厚，便于其在金融市场融通资金，提高技术创新投入强度。基 于此提出以下假设： Ｈ４ａ：盈余管理水平的提高在缓解民营企业技术创新融资约束方面的作用比国有企业显著。 Ｈ４ｂ：盈余管理水平能够缓解中小型制造企业面临的融资约束，促进中小企业研发投入。
关键词：技术创新；盈余管理；融资约束；中介效应；调节效应 文章编号：２０９５－５９６０（２０２０）０６－００２９－０９；中图分类号：Ｆ２７３．１；文献标识码：Ａ
２０１９年中央经济工作会议指出：要不断增强制造业技术创新能力。作为我国经济基础产业，制造业 担负着我国经济转型升级、跨越发展的使命。同时，世界经济和产业格局正处于大调整、大变革和大发展 的新时期，制造技术与新一代信息技术的深度融合，为世界各国的制造业崛起提供了广阔的平台。因此， 我国制造业上市公司需要不断提升技术创新能力。然而，由于信息不对称问题和委托代理问题的存在， 使得企业技术创新资金严重依赖于内部资金，而企业内部现金的积累又难以支撑持续性的技术创新，导 致企业研发活动过度依靠外部资金。同时，企业盈余管理也是为了让企业利益相关者做出科学合理的决 策，而融资是企业赖以生存的基础。因此，盈余管理可以有效解决我国制造业上市公司研发活动融资问 题。现阶段，学者们关于盈余管理、融资约束与企业对外投资关系的研究成果较为丰富，但针对盈余管理 行为、融资约束程度与企业技术创新关系的研究却较少涉及。尽管有少量文献研究得出结论认为企业技 术创新具有显著的现金流敏感性、盈余管理行为对企业技术创新有正向影响，但是对于盈余管理如何影 响企业技术创新，以及二者之间究竟具有何种作用机制仍未给出合理解释。
一、理论分析与研究假设
（一）盈余管理与融资约束对技术创新的影响 １．现金流水平对技术创新的影响 由于资本市场并非处于供求均衡状态，企业开展技术创新活动需要较多研发费用，而外部融资成本
收稿日期：２０２０－０７－０５
基金项目：国C家o自p然yr科i学g基h金t项©目博“基看于商网品价w格w联w动.视b角o的ok多a商n品.期c货o定m价.c研n究.：中A国l市l场的R实i证g”h（t７１s４７１１R１e９）s。erved.
《贵州财经大学学报》２０２０年第 ６期 总第 ２０９期
工商管理 ２９
融资约束、盈余管理与技术创新
———基于制造业上市圳 ５１８０６０）
摘 要：选取我国 Ａ股制造业上市公司 ２０１３～２０１８年的经验数据，运用回归分析法检验盈余管理对融资约束与企业技术 创新关系的影响。研究结果显示：我国制造业上市公司具有显著的研发投入 －现金流敏感性，且面临着外部融资 约束；盈余管理对企业技术创新具有显著正向促进作用；融资约束在盈余管理与技术创新关系中具有显著中介效 应。进一步分析所有权性质和规模因素后发现，盈余管理对民营制造企业 Ｒ＆Ｄ融资约束的缓解作用更加明显，并 且更有利于缓解中小型制造企业所面临的融资困境。
本文从企业规模和产权性质视角出发，以融资约束为中介变量，深入探究融资约束对盈余管理与技 术创新关系的中介作用机制，并以制造业上市公司企业规模、产权性质为调节变量，进一步分析了不同企 业规模和产权性质下盈余管理对缓解制造业上市公司技术创新融资约束作用的差异，可拓展盈余管理行 为、融资约束程度与企业技术创新关系的现有研究，为制造业上市公司技术创新融资约束的缓解机制提 供新的研究视角。同时，也可为缓解我国制造业上市公司技术创新融资约束程度提供经验证据。