投资银行学 债券发行

11/25/2023
14
债券发行成本的多少直接影响债券整个筹资成 本的高低
如果K0为债券成本率，Fb为债券筹资费用率， 则
K1=K0/（1-Fb） 或
=（债券总面值×年利率）／（发行额-发行费用）
11/25/2023
15
2 .通货膨胀对债券成本的影响 企业发行债券的实际成本与通货膨胀率成反 比，通货膨胀率越高，则企业承担的实际成 本越低。 如果K1为债券发行实际成本 ，R为名义利率 P为通货膨胀率，则
3. 向美联储递交投标单 投标者可自行送到联储，也可委托其他机构代为提交，还可 接邮寄。直接向联储提交的，不收任何费用；通过其他金融机 构代交的，收一定服务费 投11/标25/单2023必须在下周一纽约时间下午1时以前，送到联储25
4．美联储决定中标价格及中标者 联储停止受理投标以后，将投标单按年收益率从低到高的顺 序排列，提交财政部进行分配： 1 将认购额度分配给将准备继续投资的外国政府机构及 联储，以替换即将到期的旧国库券； 2 分配给非竞争性投标者，一般不超过25% 根据竞争性投标者的中标价格计算的平均价格作为非竞争性 投标者的购买价格 3 分配给竞争性投标者
K1=R-P
或 实际利率=名义利率- 通胀率
11/25/2023
16
3 .发行方式对债券成本的影响 溢价发行会降低、折价发行会增加企业债券融资成 本，面值发行则不会影响企业债券成本 如果K为债券成本率，D为债券单位面值，P为发行 价，N为债券发行年限，则
K=[D K0+（D-P）/N]/P
或 实际成本=
债券发行与承销
债券发行的基本内容 美国债券市场与债券发行 我国债券市场与债券发行
11/25/2023
3
债券发行市场的构成
一、按照发行人划分 美国 1. 政府债券市场 国债（中央政府-财政部代表） 市政债券（地方政府：州、市、县等）
2. 企业债券市场 公司债券 机构债券
11/25/2023
4
中国: 1. 国债 准市政债券： 地方政府债（09年首次发行－中央财政 代发） 地方城投债
2. 金融债券 3. 企业债券 4. 公司债券
11/25/2023
5
二、按照发行与交易市场划分
国外: 交易所 场外市场/柜台市场
我国： 交易所：如记帐式国债、无记名国债 场外市场： 银行间债券市场：如记帐式国债 柜台市场：如凭证式国债
11/25/2023
6
债券发行的目的
一、政府发行债券的目的 弥补财政赤字--基本目的赤 字率=当年赤字/当年GDP负 债率=赤字余额/年GDP 扩 大政府公共投资 调剂财政收支暂时不平衡 其他：偿还国债本息
政府债券一般免征利息预扣税
9.发行费用 包括最初费用和期中费用两种。最初费用包括承销 手续费、登记费、印刷费、评级费、担保费、广告 费、律师费、上市费等。期中费用包括支付利息手 续费、每年的上市费、本金偿还支付手续费等。
11/25/2023
11
债券信用评级
债券信用评级：专业化信用评级机构对债券到期还 本付息能力和发债人信用程度的综合评价
1.发行金额 根据发行人所需资金数量、资金市场供给情况、发行人偿债 能力和信誉、该债券对市场吸引力来决定的
2. 期限 根据发行人资金需求性质、市场利率变化趋势、物价水平变 动趋势、其他债券的期限构成以及投资者的投资偏好等因素 来确定的
3.偿还方式
债券偿还方式直接影响到债券的收益高低和风险大小
偿还日期：期满偿还、期中偿还和延期偿还
11/25/2023
27
美国市政债券及其发行
市政债券（Municipal Security）是以政府信用作为担保 由州和地方政府及其代理机构和授权机构发行的债券 美国有8万多个政府单位，包括州、市、县、镇等。
2009年余额2.8万亿美元
市政债券市场的特点
1.规模相对较小，交易不活跃
市政债券是美国最古老的债券市场之一,规模相对较小
11/25/2023
12
标准普尔把债券分成四等：AAA、AA、A、 BBB、BB、B、CCC、CC、DDD、DD、D。
BBB/Bbb级及以上为投资级 BB/Bb级及以下为投机级
11/25/2023
13
债券的成本确定
债券发行的成本是指在发行债券的过程中支出的与 发行活动有关的费用。
1 .债券发行费用 印刷费、手续费、广告宣传费、律师费、担保费 评估费：包括信用评级费和资产评估费。 其他发行费用：发行纪念品；发行人员工资、办公 场地费、水电费等。
分为价格拍卖和收益率拍卖，大部分采用收益率拍卖 竞争性投标由银行等机构投资者参加
2 非竞争性投标是国债发行的补充方式 由小额投资者参加。购买国债的数量受限额限制，一般不得 超过100万美元 发行占比不超过25% 按投标的平均价格购买 先按面值付款，拍卖结束后退款 新发行国库券大约2/3由大银行和经营政府债券的证券商购 买，其余由公司、地方政府、外国银行和私人购买。
二、公司债券以信用债券为主,抵押/担保为辅 1．信用债券 发行公司不指定物质资产或担保来保证按时付清利 息、本金。债券质量取决于债券发行公司的信用
11/25/2023
32
为保护债券投资者利益，债券契约设有专门条款限 制公司再发行有担保或无担保债券 财务状况良好的大公司大多发行这类债券
40%、 11/25/2023 50-60%、 10-20%
21
国库券（Treasury B i l l ） - - 1年期以内的国债，国 库券的期限：3、6、9月和1年期 国库券是货币市场最重要的信用工具：政府弥补财 政开支不足、应付财政收支季节性变化需要的重要 工具；中央银行进行公开市场活动的主要工具
邀请与组团。发行人向几家潜在承销商发出邀请， 承销商递交说明其承销能力的报告。
成立承销辛迪加、设立一个辛迪加账户，签订承销 商协议。一般采用可分割帐户。
5. 以区域性承销商为主 发挥区域优势、降低发行成本。
11/25/2023
31
公司债券及其发行
从发行余额来讲是美国最大的债券市场之一
一、公司债券品种丰富、创新层出不穷 ( 发行人)早赎条款、(投资者)早兑条款、附偿债基 金、可调整息票、零息债券、永久债券、垃圾债券
证券监管机构和交易所并不强制要求对债券进行信 用评级
信用评级是发债人的自愿行为，评级目的是便于投 资者了解债券的风险、促进债券发行
全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司 （Standard & Pool’s ）、穆迪投资者服务公司 （Moody’s）等。
穆迪把债券分成三等：Aaa、Aa、A、Bbb、Bb、B、 Ccc、Cc、C；
11/25/2023
29
（2）按期限是否单一分为定期债券和序列债券 定期债券是单一期限、固定利率债券。
序列债券具有不同到期日和不同利率，投资者可自 行选择期限。
4 .市政债券的发行主要有竞价承销和协议承销两种 方式
（1）一般债务债券以竞价承销为主
竞价销售要在公开刊物上刊登正式销售公告。
符合条件的承销商组成承销辛迪加，由牵头管理人 来管理辛迪加账户和主持辛迪加集会。
4. 拍卖/竞价投标 国债发行定价
11/25/2023
20
美国国债市场及国债发行
一、国债市场及国债发行特点 国债是联邦财政部负责管理发行的，由联邦政府提 供完全的信用担保的金融资产
1. 规模大、交易活跃 国债市场是美国发行量最大、交易最活跃、最受投 资者（包括外国投资者)欢迎的债券市场之一
2. 期限种类多 主要品种是一次还本、附半年息票。 国债期限种类多：短、中、长期，发行量分别占30-
中期债券（Treasury Note）--期限在1-10年期债 券，多为2年、5年和10年
长期债券（Treasury Bond）--期限在10年以上的 债券
11/25/2023
22
3.发行方式以公开拍卖为主、非竞争性投标为辅
1 公开拍卖是国债发行的主要方式 短期国债：按周拍卖; 中长期国债：按月、按季拍卖
市政债券投资者主要是市政债券基金和商业银行、零售投 资者，交易不太活跃。
11/25/2023
28
2.享受税收优惠，利率较低 大部分市政债券的利息收入免交联邦和地方所得税
3.市政债券种类不多 （1）按本息偿还担保分为一般责任债券（债务债券）和收 益债券 一般责任债券（General Obligation Bond,GO）以征税作 为担保，税源包括收入税、销售税、财产税。 一般责任债 券在市政债券中的资信级别最高，收益率最低。 收入债券（Revenue Bond）由政府事业收入作为担保。包 括：机场债券、学校债券、医院债券、独户抵押债券、多户 债券、行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券 综合性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款收入债券、收费 公路和汽油税债券、自来水收入债券。
7. 担保 由信誉卓著的第三者担保或用发行者的财产作抵押担保
政府、大金融机构发行的债券大多是无担保债券
11/25/2023
10
8.税收效应
包括利息成本税前支付及对债券收益是否征税
企业缴纳所得税前支付利息可降低企业发债 实际成本
利息预扣税（债券利息收入所得税）是支付利息的 人在向债券持有人支付利息时预先就扣除债券持有 人应向政府缴纳的税款
发行风险由发行人承担
发行人仅付给承销商一定手续费
2.（全额)包销 买断﹢分销
发行差价是投资银行的收益 对未售完部分，投资银行应全部认购，不能退还
11/25/2023
19
3. 余额包销 代销＋包销。如代销未售完，承销商自己买进剩 下部分
全额包销与余额包销区别: 卖出部分性质:包销(买卖)/代销 卖出部分价格:低于发行价/发行价 收入性质:差价/代销费 未售出部分的购买价格:低于发行价/发行价
【单位面值× 年利率+（单位面值- 发行价）／期限】／发行价
11/25/2023
17
4 .企业所得税对债券成本的影响 债券利息应计入成本，在税前扣除，有“减 免税收”的作用。
K= K0（1-T） 或
税后利息率＝税前利息率（1－所得税率）
11/25/2023
18
债券发行与承销方式Fra bibliotek1.代销 投资银行作为发行代理机构，帮助发行人尽力推销 （Best-efforts）债券，在发行期结束时，如果尚有 债券没有发售完，则由发行人自行收回
牵头管理人根据成员拥有的债券数量划分不同的等 级。处于同一等级的账户成员拥有相同的参与份额。 一个辛迪加组织通常只有2-3个成员等级。
11/25/2023
30
辛迪加成员共同协商确定息票利率、再销售收益和 价格、销售折让、承销价差以及认购时间。
牵头管理人负责标书计算、呈交标书。负责与发行 人签订承销协议、组织承销。 （2）收益债券以协议承销为主
5.宣布投标结果 财政部于星期一晚上宣布投标结果 中标内容通常刊载于次日的报刊上，同时由联储通知投标者
11/25/2023
26
6．正式发行国库券 投标结果宣布后，财政部于同周星期四正式发行国 库券，中标者必须于该日或该日前向联邦储备银行 缴款
缴款方式： 以现金或支票缴纳； 以到期的国库券调换新国库券。 差额多退少补，用现金支付 认购者缴款后，财政部为每一个认购者开设一个账 户，登载其购买国库券的数额等，并于4-6周内， 给认购者邮寄一份对帐单
11/25/2023
23
二、美国国债发行程序
短中长期国债的发行程序基本相同。短期国债发行基本程序
1. 公告国债发行 财政部通常于每周星期四宣布7日后发行国库券的数量、期限 等情况
2. 一级交易商索取、填报投标单 愿意认购者可以向联储或分行索取投标单。包括希望购买的 库券数额、期限、年收益率、国库券到期时是否愿意再进行投 资、投标人姓名及通讯地址、社会安全号码、营业电话号码
偿11/还25/2形023式：货币偿还、债券偿还和股票偿还
9
4.票面利率
债券期限、市场利率水平、债券信用等级、利息支付方式(一 般有一次性付息和分期付息)等
5.发行价格
在面值一定的情况下，调整发行价格可使投资者的实际收益 率接近市场收益率的水平。
平价发行（面值发行）、溢价发行、折价发行
6.收益率 决定债券收益率的因素有利率、期限和购买价格等
满足特定需要
11/25/2023
警戒线3% 警戒线60%
7
二、企业发行债券的目的 筹集资金特别是长期资金--主要目的调 整负债结构和来源，增强负债的稳定性
扩大资产业务。金融机构资产负债管理 的重要手段 提高企业知名度
11/25/2023
8
债券发行的条件/考虑因素
债券发行者筹集资金时所必须考虑的有关因素