《私募管权投资管理》第七章 坚持VS妥协：PE投资交易中的投资条款与风险防范

第七章PE投资交易中的投资条款与风险防范

私募股权投资的操作与实施大体分为4个阶段，包括投资调研阶段、商业谈判及设计交易结构阶段、投资文件的签署阶段和交易标的的交割阶段。

签署投资协议主要是为了明确投资者的权利和目标企业、初始股东的义务。投资协议是保护投资者收益，防范风险最重要的载体，也是投资者和初始股东权利义务划分的基础依据。

第一节私募投资交易条件

虽然私募股权投资的运作风险贯穿于投资、管理、退出各个环节，但要将风险防患于未然，最关键的就是在投资谈判过程中采取一定的风险防范措施。在私募股权投资交易中，相关投资文件的签署无疑是最核心的环节，投资交易的各种因素也将在这个环节中从法律意义上最终加以明确。这些平常看似不起眼但颇为详尽的文件对于项目投资的风险防控往往能起到决定性的作用。

与私募投资交易相关的文件较为繁杂，主要包括：1)保密协议；2）投资意向书3）买卖/收购协议；4）退出权协议（协议回赎）；5）雇员协议等。

1.保密协议

当私募投资者看过企业商业计划书后，如对企业产生兴趣，有意与企业进一步接触，就应与企业签署相应的投资保密协议。一方面，私募股权投资者毕竟只有在对企业进行深层次的了解后才能作出是否投资该项目的最终判断；另一方面，从企业的角度看，其被私募股权投资了解的相关商业秘密也许是制胜商场的不二法门，如果被竞争对手获得，对企业今后的发展是相当不利的。

2.条款清单

条款清单，是私募投资者在存在投资意向的前提下向目标企业提交的供最终投资交易使用的，就企业估值、交易结构、投资方利益保护、时间进程、费用等关键内容所作的原则性条款表述。

标准的投资条款清单主要包括以下三个方面内容：

a.估值条款

是指经PE评估后的目标企业的价值，其直接决定了PE投资企业的价格。投资条款清单中的估值仅仅代表PE对目标企业的初步价值的估算，至于最终的交易价格还需要双方进一步协商确定。

b.交易结构与投资工具条款

交易结构与投资工具是指PE取得目标企业权益的具体交易结构和采取的具体方式。在此，交易结构一句退出机制可以分为境内结构和境外结构。取得目标企业权益的方式可以分为股

权转让、增资扩股和共同设立企业三种方式。

c.交易双方的责权利和风险规避办法

优先权条款可以分为优先分红权、优先清算权、优先认股权、优先购买权等；特殊权利一般包括赎回权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护权、保护性条款、信息知情权和购股权等。

3.增资协议

增资协议通常包含以下几个方面的内容：

●目标企业的陈述和保证。目标企业应保证已经能够完整地披露了与其组织及业务相关的

真实信息；

●私募投资者作为目标企业股权认购者的陈述和保证；

●私募投资者认购目标企业股权的价格；

●私募投资者支付的条件和时间。

由于增资协议一般比较简单，不能对投融资双方的权利义务做出更为具体、详尽的规定，因此，交易双方往往会在签署格式增资协议的同时，根据条款清单签署一份增资补充协议。私募股权投资者为了规避投资风险的需要，不得不将优先股、可转换债券和附购股权债等投资工具的设计与我国法律制度结合起来，在不违反我国法律法规的前提下，将这些投资工具的内容加以变通。但变通后的条款只能在股东之间产生约束力。

第二节投资条款的本土化（上）

1.优先权条款

1）优先分红权

是指私募投资者优先于目标企业其他股东分红的权利。

《公司法》第一百六十七条规定：”公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法地三十五条的规定进行分配，即股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”

本着“法无明文禁止即为许可”的原则，我们认为，在股东的分红设置优先顺序是不违反法律的明文规定的，优先分红权在现行《公司法》框架下是可以实现的。

2）优先清算权

指PE在目标企业清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。

《公司法》第一百八十七条，公司的财产清算分配原则：清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。公司财产在未按前款规定清偿前，不得分配给股东。

虽然法律对清算后的剩余财产有明确的提倡性规则，但股东之间达成的对清算后剩余财产分配的其他方案也不会遭致法律的禁止，但股东之间达成的分配方案需保证股东可以分配的财产应当那个为公司支付完其他债务后的剩余资产。否则，分配方案认定为无效。

3）优先认购权

指公司发行新股时，PE投资者作为股东拥有以其原先的持股比例优于第三方进行认购的权利。

《公司法》第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”

这种约定只能作为股东间的特别约定，不能对抗第三方。

4）优先购买权

优先购买权是指公司股东对外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。

《公司法》第七十二条第三款：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张形式优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。”

2.特殊权条款

1）赎回权

赎回权是指PE在一定条件下要求目标企业或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回PE持有的股权，即在目标企业的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE有权要求退出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。

在以下几种情况下，PE通常会选择退出目标企业：

1）目标企业未达到PE的预期目标；

2）目标企业的股东要求高价赎回PE持有的目标企业股权；

3）PE和目标企业的初始股东之间在某些问题上发生了分歧，如PE认为目标企业应当马上IPO，但初始股东认为时机尚不够成熟；

4）PE和目标企业的初始股东无法继续合作下去。

当公司股东欲退出公司时，除股权转让外，唯一的途径就是减资，而法律规定的减资程序比较复杂。公司减资后返还给PE的资金或资产应为PE所持股权所对应的公司净资产额，但公司的净资产额为不确定的数额，能否满足PE收回投资并取得溢价的要求仍存在很大的步确定性。

PE可考虑目标企业的初始股东赎回相应股权，在草拟赎回权条款时，可以要求初始股东提供可行的担保，或者约定一个违约金，违约金的数额可以设定为PE欲取得的投资额假化石那个溢价。这样，即便初始股东不履行义务，PE仍可以依据协议的约定，追究初始股东的责任，实现退出目标企业的目的。

2）共同出售权

是指在其他股东尤其是初始股东欲转让或出售股票时，PE有权按出资比例以初始股东的出售价格与初始股东一起向第三方转让股票。

在中国的法律框架下，除非《公司法》明文禁止，公司股东之间做出的任何约定，包括共同出售权都不受法律约束。但这类约定只能在公司股东之间产生约束力，而不能约束第三方，而共同出售权恰恰涉及了第三方。在共同出售权条款的设计上，可以约定初始股东出让股份必须经过PE同意，否则不得出让股份。然后以此为谈判的筹码，要求初始股东协调，使PE 进入交易。

3）强制随售权

强制随售权，也称“领售权”，是指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻的条款，通常发生在被投资企业未能在约定的期限内上市，或事先约定的条件成就，PE有权要求其