证券法信息公开义务违反及司法救济研究--兼论证券民事赔偿机制的现行缺陷及补正(刘 峥 秦 瑜)

证券法信息公开义务违反及司法救济研究
─兼论证券民事赔偿机制的现行缺陷及补正
刘峥秦瑜
上传时间:2008-6-10
我国自证券市场建立伊始，即极为关注信息公开制度的建立。

1990年11月27日发布的《上海市证券交易管理办法》、1991年5月15日发布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》都对发行股票的公司的信息公开作了规定。

国务院于1993年5月颁发的《股票发行与交易管理暂行条例》（下简称《股票条例》）设专章规定了“上市公司的信息披露”，明确了公司发行股票时所应披露的文件。

1993年6月中国证券监督管理委员会（下简称证监会）发布的《公开发行股票公司信息披露细则（试行）》（下简称《信息细则》），首次较全面规定了信息公开的内容、标准、披露方式及时间等问题，从而使该细则成为规范信息公开的“蓝本”。

而自1993年开始中国证监会陆续发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》[1]（下简称《内容与格式准则》）对我国证券市场信息公开的进一步规范起到了推动作用。

1998年12月29日颁行的《中华人民共和国证券法》（下简称《证券法》）规定了更为详细的上市公司若干信息披露义务及义务违反之相应规制措施，克服了原效力层次不一的行政法规对信息公开规定的散乱与内容局限性，我国证券法之信息公开制度得到初步完善。

但在实践中，上市公司信息公开意识缺乏、信息披露不真实、发布或散布虚假信息、不及时披露信息等违法现象突出，围绕信息披露环节所生的证券欺诈行为亦屡禁不止。

究其成因，虽有证券市场发育成熟程度等历史原因，制度构建之疏漏亦难逃其咎，尤以责任体系上司法救济缺陷为突出。

[2]最高人民法院于2002年12月26日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）虽对此有所弥补，但囿于虚假陈述仅为信息公开义务违反的一种形态而不能辐射至其他违法行为之民事责任承担。

本文拟通过诠释信息公开的基本原则及立法选择等支撑信息公开的各具体法律制度之构建，探讨公开义务违反时民事赔偿机制的尚存缺陷与补正，以期利于正当证券市场的健康发展。

一、证券法信息公开义务违反之界定
（一）证券法信息公开制度涵义及相关概念明晰
信息公开，亦称信息披露，是指发行证券（包括股票和债券）的上市公司依法定要求将自身财务、经营等情况向证券管理部门报告并向社会公众投资者公告的活动。

信息公开制度，或称信息披露制度、公示制度，是指上市公司为保障投资者利益而依法律规定必须公开其有关信息和资料，使投资者能在充分了解的基础上进行投资决策的一系列制度，是规定信息公开的内容、时间、方式、程序、法律监管等事项的法律规范的总称。

[3]换言之，信息公开制度即证券发行公司于证券发行与流通诸环节中依法公开与其证券有关的真实信息，以供投资者参考而为证券投资判断的法律制度。

这一制度的确立既为上市公司证券价格的形成机制构筑了科学可行的法制基础，又使内幕交易等证券欺诈行为的扼制获得了制度保障，从而保证了证券市场信息资源分配的均衡与公平。

为全面界定信息公开涵义，有必要对其与虚假陈述、内幕交易、操纵市场的关系相明晰。

1．信息公开与虚假陈述
虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。

[4]证券法上的信息公开要求证券发行人依法公开相关信息，而虚假陈述是严重的信息公开瑕疵情形，因此，各国证券立法对虚假陈述都予禁止并辅之以严格责任承担，其目的即为促使进入证券市场者遵守信息公开原则及标准。

虚假陈述制度的构建为信息公开提供了制度保障，信息公开制度是虚假陈述法律监管的制度基础。

2．信息公开与内幕交易
内幕交易是指内幕人员利用其特殊地位获取上市公司尚未公开的内幕信息而获利的行为。

[5]内幕交易与信息公开极度对立，是利用信息资源优势而生的证券欺诈行为，背离了信息公开制度为投资各方提供平等决断的目的。

信息公开意图使证券市场信息资源分布均衡，及时有效的信息公开及法定强制公开制度可对内幕交易起到抑制作用。

3．信息公开与操纵市场行为
操纵市场行为是指行为人利用其资金、信息优势或滥用职权影响证券市场价格，诱使他人买卖证券并从中获利，扰乱证券市场秩序的行为。

[6]内幕交易是利用现存真实未公开信息为已牟利。

而操纵市场是人为制造某种情势为已牟利，实践中，既有信息公开义务人借信息公开之机进行误导性陈述，也有非信息公开义务人通过散布流言而达到价格操纵目的。

信息公开的经济原理在于通过市场供求与证券价格间的互动关系，使资金配置合理化，投资者享有依真实信息自由选择、判断的权利。

而操纵市场行为是对信息公开这一构建基础的背离。

综上可知，虚假陈述行为、内幕交易行为、操纵市场行为皆属证券欺诈行为，与信息公开制度的基本精神相逆。

它们与违反信息公开行为的范围并非包容关系，而是交叉关系。

如操纵市场者除利用谣言外还有资金优势滥用等行为方式。

但是当公开原则成为证券立法准则而对各具体制度进行指引时，信息公开制度作为证券法上一重要制度，为证券欺诈行为的法律规制提供了一个基本的制度平台。

(二)信息公开有效基准之违反
信息公开制度的有效基准即信息公开的衡量标准。

为使公开的信息客观上能为投资者所信赖和使用，实现信息公开的内在价值，应有具体可操作的公开标准，并以之作为公司应公开信息范围的适法性和信息公开法律活动合法性的判断标准。

本文拟将信息公开制度的实现标准界定为信息真实原则、信息准确原则、信息完整原则和信息及时原则，真实准确、完整及时的信息即为信息公开制度的有效基准。

[7]判断责任人是否违反证券法信息公开义务即应参照信息公开有效基准进行。

1、信息真实原则。

在实践中确立公司所公开信息是否具有真实性，一般应从客观性、一致性和规范性三方面判断。

[8]客观性是公司所公开信息的内容反映的事实必须是公司经营活动中发生的；一致性乃指公司所公开信息必须符合客观实际；规范性是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质的信息的真实性的不同判断标准。

公司信息有描述性信息、评价性信息与预测性信息三种。

描述性信息反映公司经营活动中的既存事实，是对已发生或正存在的客观事实进行陈述，以及必要时对事实原因进行的解释。

对这一信息的真实性判断因有客观事实参照较易得出结论。

容易发生争论的是对于评价性信息与预测性信息如何判断。

前者是对既存事实的性质、结果或影响力的分析和价值判断，是信息发布者在公
开公司经营状况时加入自己的主观认识，因此它不是客观事实，最多只是一种逻辑事实。

为了便于投资者作出投资判断，包括我国在内的多数国家证券法律规范允许上市公司公开盈利预测。

但勿庸讳言，上市公司的这种盈利预测往往并不可靠并甚至会被利用来作为误导市场的工具，所以法律应予规制而防止上市公司利用盈利预测的或然性来规避信息公开的真实原则。

主要措施有：①合理假设的说明义务。

盈利预测应该在一般经济条件、营业环境、市场情况等基础上进行合理假设，按发行人正常发展速度作出。

信息公开者应在公开文件中对该假设的合理性作出说明。

②盈利预测的说明义务。

公开盈利预测信息的上市公司，应对盈利预测的合理性和可靠性作出说明，我国法律规定本年度报告中的盈利预测应经过具有从事证券业务资格的注册会计师审阅并发表意见。

③“重大差异”的说明义务。

即上市公司年度实际经营成果与盈利预测差异重大的，应对差异产生原因进行详细分析与说明。

2、信息准确原则。

具体判断信息准确度，首先应确定理解或解释公开信息内容的尺度。

当法律对信息公开有明确的标准如会计准则，上市公司应按法定标准公开信息。

如无法定标准，上市公司应按语言文字的通常涵义公开信息。

在公开信息的发行者与接受者之间即上市公司与投资者之间，因行业归属、文化水平、语言习惯、经验能力的差异，对公开信息内容准确度的判断也有区别。

但信息公开旨在方便投资者进行投资判断，所以对公开信息内容的理解与解释，以一般投资者素质为基准即可。

[9]其次，公开信息内容的准确度还内含了公开信息时正式信息与非正式信息的呼应问题。

因为投资者对上市公司经营状况的了解，并不完全通过其依法正式发布的信息，上市公司非正式发布的信息如广告，或者非上市公司发布但与上市公司有关的信息如媒体报道，亦会成为投资者判断依据。

所以正式信息与非正式信息内容差异会导致使人误解的结果。

法律救济中规定上市公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性，对于非上市公司发布但与其有关的信息，如足以影响投资者的投资判断，则上市公司应负有及时说明的法定义务。

《若干规定》第17条所指的误导性陈述包括通过媒体的陈述方式即为参照信息准确原则。

此外，为兼顾准确性与易解性，上市公司公开信息时应对术语作必要解释，更应避免使用过于晦涩的表达方式，以保证一般投资者的理解。

从一定程度而言，立法者意图以信息真实促进投资判断的公平性，而信息表达准确是信息真实的技术保障。

3、信息完整原则。

信息完整原则指所有足以影响投资者判断证券投资价值的信息皆应予公开。

也可称之为公开信息的全面性要求。

如上市公司在公开信息时有重大遗漏（如在年报中将呆帐坏帐不予披露等），即使已公开的各个信息遵循了真实原则而具有个别的真实性，也会造成已公开信息的整体的虚假性，因此信息公开时遵循的完整原则成为真实原则的保障。

因此各国立法都采取例举加概括性的立法方式，详列应公开的重大信息。

[10]但不可讳言，在贯彻完整原则的过程中，各方对于信息重大性和充分性的认识仍不可避免地因利益或认知水平差异而产生分歧。

如何使完整原则的实现过程淡化主观色彩，凸显规范化制度化要求即成为证券立法和证券实践的一个首要问题。

一般而言，可从公开信息的质、量两方面归纳具体的操作标准。

首先，完整公开的信息，在性质上必须是重大信息。

证券法上的“重大信息”，是指能够影响证券市场价格的信息。

要求上市公司公开信息时恪守完整原则，并非要求上市公司将根本不影响证券市场价格的一切信息公开，否则既会增加上市公司公开信息的成本，也会增加投资者信息选择的难度。

但何种信息可称之为“重大”？法律虽有列举，
但并不能穷尽一切事项。

为此所用的概括性条款仅起预防功效，而非具体可操作的标准，实践中以信息不重要为由规避公开义务的现象也广泛存在。

如何界定信息之“重大”性因而具现实意义。

对此本文认为可从以下二方面进行理解：（1）该信息是可能还是必然引起证券价格波动？各国立法皆未明确，但美国在判例中采用了“可能性”标准。

[11]即在判断某一信息对证券价格的影响时，只需考虑信息对投资者的投资判断可能产生的影响即可，而不必考虑该信息所涉及的事情在以后是否真正实现。

因为某一信息能否引起价格敏感，主要在于投资者对该信息的感受，而不是该信息实际上会达到此种结果。

（2）由于这种价格影响是可能的而非必然的，即仅具或然性，所以当某一信息公布后，证券价格未受影响，只说明投资者的信息选择未予认定。

而证券监管是监管当局实施，所以当局不能以此缩小信息公开义务人应予公开的信息范围。

其次，已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，才足以使投资者在通常市场情况下据之作出合理投资判断，这种量的积累过程为投资者的逻辑推断提供了物质基础。

那么，如何协调信息量的充分性与交易经济间的关系？可通过证券法明确界定信息披露豁免范围进行。

我国曾在《股票条例》中将商业秘密、证监会在调查违法行为过程中获得的非公开信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定为信息公开义务的排除情况。

[12]这意味着上市公司有权选择不予公布的重大信息范围仅限于该信息与商业秘密有关。

但是，我国《证券法》对《股票条例》的这一规定未置一辞，致该规定的效力受损。

4、信息及时原则。

[13]判断信息公开及时与否，具体标准是：①公司以最快速度公布其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；②公司所公开信息应一直保持最新的状态，不能给社会以过时的和陈旧的信息。

[14]证券法上信息公开及时与否应是一种法律上的而非事实上的判断。

投资者是否就上市公司的信息作出及时利用与回应不是判断信息公开及时与否的标准，但信息公开的可利用性却是立法对于信息公开及时原则的程序上的要求，旨在使公众投资者能以最简便方式获取公司的有关信息。

由于券商利益与一般公众投资者利益可能存有冲突，双方对公开信息利用程度理解也会有异，因而各国证券立法多明确规范信息及时公开之方式，以确保信息被接近、利用的简便性及内容公开的周知性。

我国《证券法》第64条亦作相应规定，即公开信息的有关公告应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。

《若干规定》也明确将信息披露义务人未在适当期限内公开披露应当披露的信息界定为不正当披露行为。

上述四原则侧重于对信息内容上的要求，及时性要求中只略微涉及公开方式的问题。

而如果公司及时公开了真实、准确、完整的信息，却没有主动创造条件让投资者方便地获得，信息披露目的未能达到，该信息披露行为不能称之为有效。

故有效披露成为信息披露的程序性要件，是正当法律程序这一现代法治原则在证券法领域的体现。

具体而言，这一程序要件对信息公开有以下基本要求：①披露的信息便于投资者查阅、复制；②让投资者能方便地查阅、复制公司历史上披露的信息；③不得加重投资者获得信息的经济和时间负担；④所披露的信息便于保存；⑤尽可能使用最先进的媒体。

违反信息公开制度的责任主体
二、违反信息公开义务的责任构成
（一）违反信息公开义务的责任主体
1、发行人（发起人）。

如何理解发行人的范围，在我国理论研讨中随立法实践而出现一渐进过程。

《证券法》对发行人范围未作明确规定，但《股票条例》第7条规定发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。

有观点认为经批准拟成立的股份有限公司尚未登记领取法人执照，实为股份有限公司筹办组织或曰发起人组织、设立中公司，而不应称之为股份有限公司，并据此推论我国法上发行人概念不包括发起人。

笔者认为从《证券法》第17条的表述而言，并不能得到发行人不包括发起人的推论，区分发行人与发起人仅产生义务违反之责任承担的法律意义。

[15]此外，将发起人包容于发行人中也是各国证券立法的惯常表达。

如台湾地区证券交易法第5条明确规定，发行人包括募集及发行有价证券的公司或募集有价证券的发起人。

[16]美国1933年《证券交易法》规定发起人指每一个发行或将发行证券的人。

[17]此处“人”指个人、股份有限公司等，范围颇广。

[18]《日本证券交易法》规定发行者为发行有价证券或将要发行有价证券者。

由引可见，上述立法中发行人概念均包括了发起人。

《若干规定》第7条第（1）项和第（2）项将发起人与发行人分列，一定程度上避开了上述理解上的纷争。

2、中介机构。

指为证券发行出具有关文件的会计师事务所、律师事务所、资产评估单位等专业服务机构及其工作人员。

我国《证券法》第13条第2款规定：为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性、完整性。

[19]《若干规定》第7条第（5）项也明确会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构的责任主体地位。

因为专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述。

投资者常依专业中介机构的专业意见而为投资判断。

所以专业人员及所在机构承担信息真实保证义务的基础是其行业特殊社会信誉和行业特权。

3、证券承销商。

证券发行依其是否通过证券承销商发行可分为间接发行和直接发行。

直接发行是证券发行人自己承担发行风险，办理发行事宜的发行方式，在我国仅用于私募。

[20]间接发行又称证券承销，指发行人委托证券承销商发行证券。

承销发行中承销商与发行人（包括公司发起人）均属发行主体。

承销商包括主承销商和承销团其他成员。

由于承销商的商誉及其为所承销证券所作宣传对投资者的投资行为影响重大，所以各国法律都对承销商行为有所规制。

我国《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。

[21]日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息。

提供的信息应具有客观性。

如未尽勤勉义务而作虚假陈述者视为违法。

[22]
4、发行公司的重要职员。

包括董事、监事、经理及其他在文件上签章的职员。

我国《证券法》第63条规定发行公司负有责任的董事、监事、经理应对信息公开瑕疵所致损失承担连带赔偿责任。

[23]这表明上述重要职员也是信息公开义务的承担者。

赋予董事、监事、经理等保证信息公开义务源于此类重要职员对公司的勤勉义务。

[24]就董事而言，“他”必须以合理谨慎之人在相似情形下所应有的勤勉，谨慎履行其职责。

如未尽合理勤勉义务，则应对公司承担赔偿责任。

具体到证券发行事务中，董事应保证公司行为合法，即谨慎履行其制
作、申报公开文件的职责，保证公开信息真实无误。

此外，有学者提出一个与信息公开义务人相联系的概念“信息公开执行人”，即对公司信息公开负有执行义务的人，是使公司信息公开得以实现的行为人。

并认为公司信息能否及时、准确、有效地公开，关键在于执行人义务承担与否。

[25]日本公司法在“公司会计”部分明确公司财务会计报告由董事制作并由董事公开。

德国股份法第78条规定董事会在法律和法律外的各项事务中代表公司。

而我国公司法第156条、176条仅规定股份有限公司（上市公司）公开财务会计报告或将其置备于本公司，即只规定了义务人而未确定执行人。

对此，笔者认为，纵然在立法中确定董事的执行人地位，其信息公开真实保证义务仍同时存在。

上述四类责任主体范围在各国立法例中均基本相同。

此外，《若干规定》对虚假陈述行为责任主体又规定了实际控制人和上市推荐人。

其中，实际控制人主要指发起人和控股股东，发起人实为一级市场的发行人中的控股股东，而二级市场上上市公司的实际控制人即为控股股东。

[26]而上市人在《证券法》和《股票条例》中均未涉及。

《若干规定》对《证券法》规定的责任主体范围的突破也招致法源性依据不足的批评，[27]但从未来司法解释铺垫和立法完善角度而言亦未尝不可。

[28]
（二）违反信息公开义务的行为
违反信息公开义务的行为有以下两种形式：
1．违反程序性规定的行为。

包括未交付公开信息文件和交付行为滞后两种情形。

其中，我国证券立法列举的该类行为主要是：发行证券未按照国家的有关规定公告公开发行募集文件；证券上市未按照国家的有关规定公告上市公告书；证券上市后未按照国家有关规定按时公布公司年报、中期报告等定期公告文件和临时公告文件。

2．证券欺诈行为，是证券发行、上市和交易过程中在招股说明书、上市公告书、公司定期年报和中期报告、公司临时报告中作虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏的违法行为。

主要表现为：①发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；②律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构在其出具的法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其他文件中有虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；③证券交易所、证券业协会或其他证券业自律组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；④发行人、证券经营机构、专业性证券服务机构、证券业自律组织在向证券监督部门提交的各种文件、报告和说明中作出的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；⑤在证券发行、交易及相关活动中的其他虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏。

[29]
（三）义务违反与损害事实因果关系判断及民事归责原则
阐述此问题之前，需先说明两个问题：其一，此处所指损害事实可以是因证券跌价而造成的购买者的现实价格损失，也可以是因虚假信息公开后产生的证券跌价给证券购买者造成的未来潜在价格损失。

其二，此处对因果关系的分析，是下文对义务违反者追究民事责任时应考虑的一个因素，而行政责任、刑事责任承担时因果关系的界定会有较大不同。

因果关系是连接责任主体与损害的纽带，是责任主体对损害承担法律责任的基础和前提。

判断不实陈述、信息隐匿与损害事实间是否存在因果关系，主要从两方面进行：一是证券购买者购买证券的决定是否因信赖不实信息而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投。