修改——香港人民币离岸市场与内地金融市场的联系机制

香港人民币离岸市场与内地金融市场的联系机制
香港人民币市场是一个新兴的发挥人民币在境外流通、交易、价值贮藏职能的离岸市场。

该市场的发展既离不开与在岸市场之间的联系以及在岸市场的支持，又会对在岸市场的发展产生一定的影响。

从货币跨境流动的角度来说，在畅通、多元、有效的人民币获取与回流渠道下，香港人民币离岸市场可以获得灵活的人民币存量调剂能力。

而灵活的调剂能力带来的是人民币跨境流动的不确定性，这对内地市场的货币供给、货币价格均会产生直接影响。

因此，研究香港人民币离岸市场对内地市场的影响，需要从香港人民币离岸市场与内地市场的联系机制入手。

在厘清本文研究的背景和意义后，本章主要研究香港人民币离岸市场与内地市场的联系机制。

其中，人民币跨境清算机制是离岸、在岸市场连接的技术手段，货币互通渠道是离岸、在岸市场间联系的主要途径，而离岸人民币留存渠道又是离岸、在岸市场货币价格及产品互动的基础。

3.1香港离岸人民币跨境清算机制
跨境清算机制是指由货币当局设计的本币在离岸、在岸市场间结算、支付、划转、清算以及本币在离岸市场头寸存放、管理的制度安排。

这是一种技术性、制度性的基础建设，主要可以从跨境结算机制及离岸人民币头寸管理机制两个方面进行阐述。

3.1.1香港人民帀跨境结算机制
人民币跨境结算主要用于跨境贸易中人民币的跨境支付、划转。

根据境外参加行（指设立于境外的已开展人民币业务的商业银行）开立人民币同业往来账户的对象不同，香港人民币跨境结算可分为清算行结算以及境内代理行结算两种途径。

清算行是指境外与央行对接，于央行直接开立结算账户，负责境外人民币清算管理的指定银行，其类似于央行在境外的派出机构。

在清算行结算模式下，境外参加行通过其在清算行开立的人民币同业往来账户与清算行进行结算。

进一步地，清算行再与境内结算行通过人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）进行人民币的清算，最后人民币在清算行及境内行分别在央行开立的账户之间完成划转。

清算行结算最早可以追溯至2003年11月，那时内地与香港经济、贸易、金融一体化程度不断提高，往来人员携带货币出入境成为普遍现象。

中国人民银行为妥善处理在港人民币，于2003年12月与中银香港签了订《香港人民币业务清算协议》，正式为在港商业银行开办个人人民币业务提供清算安排，而中银香港亦成为香港人民币业务清算行。

2010年7月，为了进一步支持香港人民币业务的发展，中国人民银行与中银香港对《香港人民币业务清算协议》进行了修订，进一步完善了清算行结算机制。

境内代理行是指境内符合一定条件，经央行批准，可为境外参加行设立人民币往来账户，直接参与人民币跨境结算的商业银行。

在境内代理行结算模式下，境外参加行可以与境内具有代理资质的银行签订《人民币贸易结算清算协议书》设立人民币同业往来账户。

进而通过在境内代理行开立的人民币同业往来账户利用SWIFT系统与境内代理行进行结算，境内代理行再与境内结算行进行人民币的结算，由央行在两行开立于央行的账户中进行划转。

境内代理行结算最早可以追溯至2009年7月。

国际金融危机后，为缓释中国经济暴露在以美元为中心的国际货币体系下的货币错配风险，加强人民币的国际使用，提升人民币国际地位，2009年7月六部委公布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，中国人民银行确立了境内代理行结算的结算模式。

以上两种模式从技术层面上消除了人民币跨境清算划转的障碍，为人民币的跨境流动提供了技术基础。

其中，清算行结算模式更适合在境内没有分支机构的境外参加行参与人民币的跨境结算业务，而在境内有分支机构的或者与境内银行有较多业务往来的境外参加行多会选择由境内代理行模式进行跨境结算。

3.1.2香港商业银行人民币头寸管理机制
参与人民币跨境结算的香港境外参加行在业务过程中不可避免地会形成一定数额的人民币头寸，而人民币头寸管理又是人民币清算机制的另一个方面。

在人民币多头盈余管理方面，2004年至2011年间，境外参加行多头净头寸均需存放于香港唯一的清算行一一中银香港，而中银香港又将自身多头净头寸存放于人民银行深圳中心支行，由人民银行深圳中心支行按超额存款准备金利率支付利息。

2011年，考虑到单独头寸存放于单一清算行的风险过于集中，人民银行批准参加行通过在清算行开立的托管账户将人民币直接存放于中国人民银行。

在清算行短缺头寸管理方面，清算行可按照人民银行的有关规定从境内银行间外汇市场、银行间同业拆借市场兑换人民币和拆借资金，其通过全国银行间同业拆借市场拆入和拆出资金的余额均不得超过该清算银行所吸收人民币存款上年末余额的8%，期限不得超过三个月。

在参加行短缺头寸管理方面，境外参加行仅能通过售购人民币对冲短缺头寸，但其人民币售购受到限量管理的管制。

具体而言，中国人民银行对清算行、境内代理银行与境外参加银行之间的人民币购售业务实行季度内累计净额双向规模管理，清算行、境内代理银行可以按照境外参加银行的要求在央行规定的限额以内办理购售人民币业务。

在参加行获取短期融资方面，境内代理银行对境外参加银行的账户融资总余额不得超过其人民币各项存款上年末余额的1%，融资期限不得超过一个月。

由此可见，在短缺头寸管理上，境外参加行仍受较大限制，不能自由购售人民币及获得长期融资。

3.2香港离岸市场人民币来源渠道
香港离岸人民币跨境清算机制的建立为人民币在香港离岸市场及在岸市场间的跨境流动以及在香港离岸市场的留存提供了客观条件，在结算基础设施制度及技术限制上扫清了障碍。

然而，人民币跨境流动的真正实现则需要以相关业务渠道为载体。

因此，研究人民币跨境流动的渠道是了解香港人民币离岸市场与内地市场直接联系的基础。

香港人民币离岸市场的发展始于人民币由在岸市场向离岸市场的跨境流动，即离岸市场通过一定渠道从在岸市场获取人民币。

以理论而言，人民币流向离岸市场的主要动力是离岸市场对人民币的需求。

但在香港人民币离岸市场发展初期，在岸市场资本管制以及结算限制条件下，香港市场化的人民币需求极少。

早期香港获取人民币的主要方式为居民携带，因此人民币流出量极少。

2009年为支持人民币国际化战略推进，我国开启了与香港的货币互换。

其后不久，跨境结算限制放开。

在人民币跨境结算的诸多优势吸引以及香港与大陆间紧密的贸易往来影响下，以人民币结算的香港跨境进口贸易规模逐步扩大，其成为香港离岸市场获取人民币的主要途径。

2011年，央行进一步放开了对外人民币直接投资（ODI）的限制，这又为香港离岸人民币获取补充了又一途径。

除去货币互换、进口贸易结算、对外人民币直接投资三种途径外，香港离岸市场还具有一些其他获取人民币的渠道，但通过这些渠道流入的人民币占比较小。

下文即对以上各渠道进行具体阐述。

3.2.1人民币跨境贸易结算流出渠道
人民币跨境贸易结算是指我国境内企业在与境外企业进行国际贸易时，采用人民币作为支付货币进行报关结算的结算方式。

这种结算方式在实质上放开了经常项目下人民币自由兑换的限制，使得人民币能够通过贸易手段为载体进行跨境流动。

从主观吸引力角度来说，这种结算方式省去了外汇核销的环节，降低了国际结算中售、购汇以及衍生产品交易费用等成本，降低了外汇结算风险，有助于企业提升国际结算速度以及资金使用效率。

从中介支持角度上，这种结算方式也为境内外商业银行带来了较大的业务发展空间，带来了境内银行“走出去”、境外银行“走进来”的发展机遇。

因此，伴随着人民币跨境贸易结算操作技术障碍的逐一消除以及结算试点区域范围的稳步推进，我国人民币跨境贸易结算额逐年呈倍数增长态势，如下图所示。

人民币跨境贸易结算的发展主要可以分为四个阶段。

第一阶段为2009年7月至2010年6月，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》的公布使得境内上海、广东、深圳、珠海、东莞五城市以及境外港澳、东盟国家等国家或地区成为首批
结算试点区域。

在该阶段下，365家具有试点资格的企业跨境贸易结算量逐季稳步增长，阶段内累计完成结算额约709亿元。

第二阶段为2010年7月至2011年8月，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会联合发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》。

跨境结算的范围由5个城市扩展到了20个主要参与国际贸易及边境范围的省、自治区、直辖市，其中16个省、自治区、直辖市实行试点企业管理制度管理。

而境外试点区域由港澳、东盟地区扩展到了全部国家及地区。

随着试点范围的扩大，该阶段内人民币跨境结算额呈现加速增长态势，累计完成额度达13969亿元。

第三阶段为2011年8月至2012年2月，六部委再次联合发布《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》，将跨境结算试点范围扩展至全国，并依旧对多数试点省市实行试点企业管理制度。

在该阶段内，受新增试点区域国际贸易业务量有限影响，试点范围的扩大并未带来单季结算额的实际增长，阶段内三个季度结算量基本维持在5800亿左右。

第四阶段为2012年3月至今，六部委再次联合发布的《关于出口货物贸易人民币结算企业管理有关问题的通知》解除了试点企业管理制度的限制，放开结算资格范围至全部区域内的全部企业，而这也意味着我国跨境贸易结算限制的完全放开。

在限制完全放开后，我国跨境贸易结算重新回归逐季增长态势。

2014年度，我国人民币跨境贸易结算额达到6.55万亿元，与日俱增的人民币跨境结算业务为香港离岸市场与在岸市场间的货币流动提供了重要的也是最主要的支持基础。

在人民币跨境贸易结算业务中，尽管与境内发生人民币实际结算的境外国家和地区有很多，但其中大部分业务仍为香港与境内之间所发生。

而在贸易结算渠道下，人民币由在岸市场流向香港人民币离岸市场的数额又远大于离岸市场回流在岸市场数额。

据估计，2012年至2014年间，人民币跨境结算中进口贸易结算占例约为75-80%，而出口贸易结算占比约为20-25%。

进口贸易及出口贸易中收入留存香港部分所带来香港离岸市场人民币流入自然远大于出口贸易所带来的人民币回流。

综上可知，人民币跨境贸易结算的崛起，尤其是人民币进口跨境贸易结算的崛起，为香港人民币离岸市场获取人民币现金流提供了最主要的渠道。

3.2.2对外人民币直接投资
对外人民币直接投资（Oversea Direct RMB Investment）是指在我国境内登记注册的非金融企业，以人民币为投资货币，通过设立、并购、参股等方式在境外设立或取得企业、项目全部或部分所有权、控制权或经营管理权等权益的行为。

对外人民币直接投资是在我国人民币国际化战略以及“走出去”战略推进的大背景下，逐步开放人民币在资本项下的国际使用，实现人民币资本项下自由兑换的
准备性安排。

而由于该项业务的开展将伴随人民币资本的流出，因而该渠道亦为香港人民币离岸市场人民币获取提供了辅助性渠道。

我国对外人民币直接投资开放于2011年1月，央行《境外直接投资人民币结算试点管理办法》的公布使得人民币跨境结算试点区域内企业可以在经商务部核准条件下直接跨境汇出人民币完成对境外企业或项目的投资。

与此同时，央行还放宽了对对外直接投资人民币资金来源的限制，提出商业银行可以为境内企业在境外投资的企业或项目发放人民币贷款。

自后，我国对外人民币直接投资业务开始逐步发展，但其发展速度远慢于人民币跨境贸易结算业务。

究其原因有二：其一，改革开放以来，我们经济与外界联系最为紧密之处为对外贸易而非对外投资，长期以来我国企业无论是在对外投资的接受认可程度还是实际的投资管理水平上均存在局限性，企业对外直接投资积极性不高；其二，我国尚处于发展中经济转型阶段，根据产业升级理论，境内资本尚能寻求到具有竞争力的资本回报率的产业进行投资，而境外资本回报率扣除较高的境外投资管理成本后其收益相较境内投资并不具备明显优势，资本逐利的属性趋使境内资本不易对境外投资展现出显示性偏好。

综上所述，尽管我国放开了对外人民币直接投资的限制，并对该项业务提供了一定程度的政策支持，但是客观条件决定其并不会如同人民币跨境贸易结算业务一样快速发展。

因此，在可以预见的一段时间类，该项业务并不会带来大量的人民币跨境流出，其对香港人民币离岸市场获取人民币贡献有限，目前尚只是一种辅助渠道。

3.2.3央行货币互换
央行货币互换是指两个国家或地区货币管理当局之间，通过签订货币互换协议，进行的金额相同、期限相同的本国货币调换操作。

这主要是为了解决两个国家或地区间外汇短缺问题，也有助于双方为自己方商业银行设于另一方的分支机构提供短期流动性支持。

我国央行与他国启动货币互换最早始于2008年12月，其进行货币互换操作主要出于金融危机后加强与他国货币合作，促进“美元独大”的国际货币体系向多元化货币体系发展的考虑。

其后，为配合人民币国际化战略，加强人民币的国际使用，我国央行加快了与他国之间的货币互换安排。

2009年初，我国央行与香港金融管理局之间签订了2000亿元的货币互换协议，协议实施的有效期为三年，协议到期后经双方同意可以展期。

在互换机制下双方可以为另一方的商业银行分支机构提供短期流动性支持。

在2010年至2011年间，香港利用货币互换两次解决了在港清算行中银香港人民币资金短期短缺困难，维护了离岸人民币市场的稳定。

以2010年为例，自人民币在港可实现真正自由兑换之后，当年10月末清算行中银香港即用尽2010年人民银行下批的80亿元年度人民币贸易结算兑换配额。

为了满足香港不断膨胀的人民币兑换需求，
及为中银香港提供流动性支持，香港即刻启动了200亿规模的货币互换安排，解决了中银香港的人民币短缺问题。

2011年11月，为支持香港人民币离岸市场的进一步发展，维护两地金融市场的稳定，便利两地贸易及投资，我国央行与香港金管局续签了货币互换协议，并将货币互换的规模由2000亿元扩大至4000亿元人民币，协议有效期为三年。

货币互换规模的扩大，将更有助于香港离岸市场的人民币的短期调剂。

2014年11月，中国人民银行与香港金融管理局又续签了一份为期三年的货币互换协议。

协议规模为4000亿元人民币，与先前的协议相同。

综上可知，尽管央行货币互换仅是提供了人民币跨境流动的一种可能，人民币跨境流动的真正实现还需要一定的触发条件。

因此，该渠道能为香港离岸市场获得有限额度的来源，但其能够满足离岸市场短期货币需求。

其为香港人民币离岸市场人民币的短期主动性调剂提供了重要渠道。

未来，随着香港人民币离岸市场的进一步发展，离岸市场短期货币需求将持续存在，且规模亦有可能有所扩大，该渠道的存在应当会具有持续性。

3.2.4清算行境内市场拆借及其他渠道简介
除去上述三种主要方式以外，人民币由在岸市场流向香港离岸市场还有清算行中银香港于境内银行间外汇交易市场拆借、前海所在商业银行向香港企业发放人民币贷款、境内居民人民币在港使用等其他一些渠道实现。

考虑到香港离岸市场通过这些渠道获取人民币数量在总体中所占比例较小，因为本文仅对这些方式作简单介绍。

香港人民币清算行中银香港早在2004年即进入境内银行间市场，但当时外汇管制条件下，其只能在银行间外汇交易市场进行人民币头寸平盘操作。

2009年7月，人民银行公布的《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》中放宽了对境外人民币清算行申请加入全国银行间同业拆借市场的限制，并规定其拆入及拆出资金的余额均不得超过其上年末所吸收人民币存款余额的8%，期限不得超过3个月。

清算行在银行间市场拆出渠道带来的人民币离岸市场流入量相对较小。

前海深港合作区的商业银行向香港企业发放人民币贷款是一种新兴的人民币流向离岸市场的渠道，在该渠道下香港企业可以获得境内银行贷款支持，是离岸市场新兴的并具有发展潜力的人民币获取渠道。

2012年，国务院批复设立于深圳的前海深港现代服务业合作区，深圳不断发布前海新政。

之后，一方面设立在前海的银行机构发放境外项目人民币贷款得到政策支持，另一方面香港银行机构对设立在前海的企业或项目发放人民币贷款亦得到许可，前海双向跨界人民币贷款拉开帷幕。

2013年1月，境内开启首批对港企业人民币贷款，交行深圳分行与宝能国际(香港)，建行深圳分行与联富国际发展、华孚毛衣，分别签署了总
金额达6. 2亿元人民币的境外项目人民币贷款协议。

尽管目前该渠道引流人民币入港体量尚小，但随着前海特区的不断发展，其应当具有较大的发展潜力。

境内居民人民币在港使用是最早的人民币由在岸市场流向香港的渠道。

改革开放后，深圳与香港居民往来增多，境内居民赴港旅游不断兴盛，境内居民携币进入香港逐步兴盛起来。

但受限于个人2万元携带额度的限制，该渠道并未带来人民币成规模地流向香港。

2009年后，伴随人民贸易结算试点的推行以及中国银联与在港金融机构合作的加强，境内居民可以通过银联单帀卡直接消费，在港商家亦直接获取人民币。

2012年8月，非香港居民可以在香港的银行开设人民币账户，该账户除可自由兑换人民币外还可进行人民币股票、债券及基金的投资。

这进一步扩大了香港通过境内居民手段获得人民币的渠道，但其带来的人民币流出量依旧有限。

2014年11月，香港金管局取消香港本地居民每人每日2万元人民币的兑换限制，这将一定程度上壮大香港离岸市场人民币资金池，增加离岸市场人民币交易活跃度和总量，也使得香港居民参与沪港通及其他人民币交易更加方便。

3.3香港离岸市场人民币回流渠道
香港离岸人民币跨境回流渠道是其与在岸市场相联系的又一重要途径。

与香港离岸市场人民币获取渠道的发展受益于政策主动推动不同，跨境回流渠道的设立主要受益于人民币国际化推动进程中政策的被动调整。

在跨境贸易带来大量的人民币流出的同时，香港人民币离岸市场却发展迟缓、金融产品短缺严重，致使在离岸市场上人民币的供给大于需求，人民币离岸利率价格极低。

偏低的利率又抑制了离岸市场对人民币金融产品的需求动力，进一步抑制了离岸人民币市场的发展，另一方面境内人民币金融产品相对较高的收益率也从客观上激发了人民币回流的需要。

为协调人民币离岸供给过快与离岸金融产品市场发展迟缓之间的矛盾，赋予香港离岸市场根据市场需要灵活调整人民币离岸供给量的能力，促进离岸市场有序健康发展，我国政府与香港有关部门逐步放开了对人民币回流的约束，为打造相对畅通的人民币回流渠道做出一些政策调整。

除去已有的人民币出口贸易结算回流渠道，进一步发展的还有境内企业在离岸市场发行人民币债券的渠道、外商人民币直接投资渠道、合格投资者境内投资渠道、前海人民币及上海自贸区贷款渠道等。

下文将进一步对各个渠道进行阐述。

3.3.1人民币跨境贸易结算回流渠道
上文已经对人民币跨境贸易结算进行较详细的阐述。

由该部分内容可知，在人民币跨境贸易结算中，出口贸易渠道能够带来人民币的回流。

而由于出口贸易在人民贸易结算量中占比仅较，所以出口贸易渠道回流的人民币数量有限。

回流
规模的限制也使得人民币出口跨境贸易结算不能成为主要的离岸人民币回流渠道。

出口贸易结算中人民币结算未得到广泛使用的原因主要有以下两点：其一，在后金融危机时代，欧美市场需求萎缩使得我国以劳动密集性、低附加值为主的出口贸易产品面对更为显著买方市场环境，买方具有更强的货币结算选择权，而买方一般更偏好使用本国货币作为结算货币；其二，在我国推进人民币国际化战略进程后，人民币长期呈现升值特征，利用人民币结算显著增加了境外进口商所面对的外汇风险，境外买方缺乏使用人民进行结算的动力。

由此可见，人民币结算在跨境出口贸易使用中的缺失主要受制于我国出口贸易的产品结构及市场结构。

而这种产品结构及市场结构在短期内不会发生显著改变。

因此，人民币跨境进出口结算比例失衡的问题将长期存在，而这也决定了人民币跨境出口贸易结算回流渠道不能承担离岸人民币回流的主要性角色。

3.3.2境内机构香港人民币债券发行渠道
境内机构香港人民币债券发行是指境内金融机构及非金融企业通过在香港人民币离岸市场发行人民币债券，并将募集资金汇回境内使用的一种融资方式。

人民币债券发行是我国最早使用的人民币回流手段。

2007年1月，在外汇管制环境下，为回流在港人民币，中国人民银行宣布内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券，并从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面做出了具体规定。

此后，我国财政部外，三大政策性银行、中国银行、交通银行、建设银行亦分别发行了债券。

另一方面，境内非金融企业在港发债则受到严格的限制，长期以来此项渠道处于封锁状态。

2010年后，香港离岸债券市场开始接受企业债券发行，部分在香港或其他地区上市的境内企业开始在港发行债券，但其资金汇回受到了严格的管制。

2012年5月，国家发改委发布《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》。

此后，境内企业经发改委审批同意后可于香港发行债券，境内机构赴港发行人民币债券限制全面放。

在过去几年，香港离岸人民币债券市场发展迅速。

受相对较低融资成本的吸引，境内机构赴港发行人民币债券积极性逐渐上升。

在未来，该渠道有望进一步发展，成为一个离岸人民币回流的主要渠道。

而发改委对该渠道的强控制力有望能赋予其通过此渠道控制离岸人民币回流节奏的能力。

3.3.3外商人民币直接投资渠道
外商人民币直接投资（Foreign Direct RMB Investment）与对外人民币直接投资相对应，其是指境外企业、经济组织及个人以人民币来华进行直接投资的投资方式。

由于涉及到人民币在资本项目下的自由流动，出于对境外资本流入监测不。