PPP项目债券融资的创新模式及案例

PPP项目债券融资的创新模式及案例
前言
PPP模式是经济新常态下保增长、稳投资的关键，而融资又是PPP项目顺利运行的关键。

目前，PPP项目可通过银行信贷、信托、债券融资、产业基金、政策性金融工具、保险融资等方式筹集资金，其中，债券融资是一个有效渠道。

首先，债券是一种标准化的债务融资工具，较之其它融资手段具有成本低、品种多、层次多、规范性强的特点，这对解决PPP项目融资难、融资贵、融资乱的问题，促进PPP高效融资，加快项目落地，具有十分重要的意义。

可见，债券市场作为资本市场的稳定器，与PPP项目进行对接，有助于PPP模式的规范健康发展。

其次，债券市场是资本市场的一个重要组成部分。

大力发展直接融资，摆脱对银行间接融资的过度依赖，健全多层次的债券市场体系，是我国资本市场改革的重要使命和正确方向。

鉴于PPP模式的重要性和债券的功能定位及融资优势，2015年，国务院出台了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，提出鼓励符合条件的PPP项目运营主体在资本市场通过发行公司债券、企业债券、中期票据、定向票据等市场化方式进行融资，鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等。

理论上，只要是国内债券市场包含的债券品种，都可以作为PPP项目进行债券融资的工具，关键看融资主体是否符合相关债券发行的条件。

本文主要分析2015年以来债券市场的创新品种，特别是国家发改委主管的企业债券，其他主流品种，如短融、中票、公司债券等由于篇幅不再列示。

本文纲要
一、PPP项目债券融资模式
（一）专项企业债券
（二）项目收益债券
（三）可转换债券
（四）永续债券（可续期债券）
二、PPP项目债券融资案例
一、PPP项目债券融资模式
（一）专项企业债券
自2015年起，国家发改委陆续出台了多个专项企业债券发行指引，涉及城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场建设、双创孵化、绿色产业、配电网建设改造、市场化债权转股权、农村产业融合发展、社会领域产业以及政府和社会资本合作（PPP）11个领域。

详细情况请见下表：
序号日期文号文件名称
1 2015.3.3 发改办财金
[2015]755号
城市地下综合管廊建设专项债券发
行指引
2 2015.3.
3 发改办财金
[2015]756号
战略性新兴产业专项债券发行指引
3 2015.4.7 发改办财金
[2015]817号
养老产业专项债券发行指引
4 2015.4.7 发改办财金
[2015]818号
城市停车场建设专项债券发行指引
5 2015.11.9 发改办财金
[2015]2894号
双创孵化专项债券发行指引
6 2015.11.9 发改办财金
[2015]2909号
配电网建设改造专项债券发行指引
7 2015.12.31 发改办财金
[2015]3504号
绿色债券发行指引
8 2016.12.19 发改办财金
[2016]2735号
市场化银行债权转股权专项债券发
行指引
9 2017年4月25日发改办财金
[2017]730号
政府和社会资本合作（PPP）项目专
项债券发行指引
10 2017年8月1日发改办财金规
[2017]1340号
农村产业融合发展专项债券发行指
引
11 2017年8月1日发改办财金规
[2017]1341号
社会领域产业专项债券发行指引
资料来源：根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。

其中，2017年4月出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》对政府和社会资本合作专项债券（以下简称PPP项目专项债券）做出了明确定义：即由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。

现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。

不难发现，PPP项目专项债券以外的10种专项债券，都与PPP项目专项债券本身涉及的领域有所契合，因此也可以作为PPP项目债券融资的选择方式。

2017年8月18日，发改委新闻发言人孟玮表示，各类专项债在企业债的制度框架下运行，属于市场化融资品种，在申报上不设区域和规模上限，可成熟一家、申报一家。

目前共核准专项债券2200亿元，累计发行规模近2000亿元。

各类专项债券的范围、支持重点、发行条件和审核要求已在相应指引中说明，以下为笔者的归纳。

1. 专项债（不含PPP项目专项债券）
资料来源：根据国家发改委网站发布的各类专项债券发行指引整理而来。

简要点评：
发行专项债券的目的在于加大对“十一类重大投资工程包与六大消费工程”的支持力度，为其拓展债券融资渠道。

其中，十一类重大投资工程包与六大消费工程包括：信息电网油气等重大网络工程、健
康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障、城市轨道交通、现代物流、新兴产业、增强制造业核心竞争力等十一类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程。

这十一大类重大投资工程与六大消费工程连番抛出，涉及轨道交通、环保、养老健康、信息、能源、物流、高端装备制造等十数个产业，体现了通过产业升级促经济转型的路径。

发行相关领域的专项债券，打造专属债券融资方式不言而喻：以投资为经，以消费为纬，依靠债券融资为“去杠杆、防风险、稳增长”的经济增添新动力，为社会资本参与、分享经济转型升级的红利提供新渠道。

所以，PPP与专项债券相结合有其天然的契合性。

由于《社会领域产业专项债券发行指引》和《农村产业融合发展专项债券发行指引》重点强调支持重点和发行条件，涉及种类较多，因此以下对两种专项债券单列进行说明。

简要点评：
前面介绍的几种专项债券，除养老产业专项债券外，均属于经济领域，主要扶持从事城市建设、兴新产业、绿色产业的经济主体，解决的是如何在规范化的框架下做大做强经济“蛋糕”的问题，而作为与经济统筹协调发展的社会领域，关乎人们的生活品质和层次，也应配套相关专项债券。

因此，发改委在发布《养老产业专项债券发行指
引》（发改办财金〔2015〕817号）后，《社会领域产业专项债券发行指引》作为社会领域产业的一般性指引出台，用于扶持文化、教育、健康、体育、旅游等领域协调同步发展，这是对国务院办公厅《关于进一步激发社会领域投资活力的见》（国办发〔2017〕21号）的具体实践。

截至2017年12月末，财政部PPP项目管理库中基本公共服务[1]项目数和投资额分别为1,350个、1.1万亿元，分别占管理库的18.9%和10.4%。

基本公共服务领域项目数季度环比净增29个、年度同比净增523个，投资额季度环比净增312亿元、年度同比净增4,594亿元。

项目数前三位是教育343个、旅游310个、医疗卫生261个；投资额前三位是旅游4,261亿元、教育1,753亿元、医疗卫生1,599亿元。

详见下图：
管理库基本公共服务项目数（个）
管理库基本公共服务项目投资额（亿元）
图片来源：财政部PPP中心
可见，在社会领域的PPP项目发行专项债券具备较好的市场基础和潜力。

但当前，教育、文化、健康等产业还属于次新领域，兼具公益和市场两种属性，需要政府和市场两种力量的共同推进。

社会领域专项债券以未来的经营收入作为主要的偿债来源，鼓励采用第三方担保、项目未来收益权、专利等方式担保，有利于增加对社会资本的吸引力。

因此，社会领域专项债券有望作为PPP模式下有效吸引社会资本和民营企业参与社会领域建设的有效工具，并在实践的运营中不断成熟和完善。

简要点评：
《社会领域专项债券指引》体现了专项债券在第三产业发展过程中的作用，《农村产业融合发展专项债券》则是贯彻落实《国务院办公厅关于推进农村一二三产业融合发展的指导意见》（国办发[2015]93号）精神的结果，强调企业专项债券对农村产业融合发展的作用。

根据大公资信的材料显示，我国农村固定资产投资完成额持续下降，2016年为9965亿元，同比下降4.27%。

第一产业生产总值持续增长，2016年为63671亿元，同比增长4.61%。

农村产业融合发展专项债券的发行将推动农业与旅游、教育、文化、健康、养老等产业深度融合，有助于培育更加丰富的农村新业态，促进农村经济发展。

当前，对于农业PPP项目（如农业基础设施建设项目），一般私营企业负责前期项目建设，政府负责后期项目回购。

该专项债券的发行，可部分解决私营企业在项目建设中的资金不足问题。

其实，农业PPP一直是2017年政策力推的重点。

2017年6月，财政部、农业部联合发布了《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》，提出重点引导和鼓励社会资本参与农业绿色发展、高标准农田建设、现代农业产业园、田园综合体、农产品物流与交易平台、“互联网”现代农业等六个重点领域。

2017年9月，时任农业部部长韩长赋在金融服务农业现代化高峰论坛上表示，针对农业投入需求大、社会资本积极性不高的问题，农业投融资要建立产业引导基金，大力推行PPP模式，在国家“三区三园”建设、“双创”中加大服务和投入。

2017年9月底，中央办公厅、国务院办公厅又印发了《关于创新体制机制推进农业绿色发展的意见》，其中第二十一条也明确“加大政府和社会资本合作（PPP）在农业绿色发展领域的推广应用。

可见，国家层面力推PPP模式在农村产业融合领域中的应用。

农业是投资大、回收期长、见效慢的行业，要想成功吸引社会资本存在不少困难，归根结底就是政府投资没有与社会资本形成稳定的合作机制。

目前，全国大多数省份已开始应用PPP模式解决“三农”问题，实施乡村振兴战略。

管理库中农业领域项目68个，投资额627
亿元。

所以，PPP 是引导社会资本增加农业投入的重要手段，而该专项债券的发行，有望构建起政府和社会资本在农业领域合作的桥梁，从而促进农业PPP 投资模式的成功运用。

2. PPP 项目专项债券
前文已对PPP 项目专项债的定义和适用范围进行了说明。

PPP 项目专项债券是PPP 领域的融资利器之一，是继2015年推出8个专项债以来，国家发改委推出的第9个专项债券。

除市场化银行债转股专项债券外，之前的7个专项债券都涉及到具体PPP 领域，但作为PPP 领域的专项债券，PPP 项目专项债保留了以上债券的一些优势，同时也具备自身的独特优势和特征，具体如下：
（1）PPP 项目专项债的具体规定
发债主体
PPP 项目公司或社会资本方 项目类型
以特许经营、购买服务等PPP 形式开展项目建设、运营的企业 重点领域 传统基础设施和公共服务领域的项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等
资金用途
用于PPP 项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。

发行条件 1. 符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》和发改委相关规范性文件的要求；
2. 运作规范、透明的PPP 项目，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序；
3. 建立以PPP 项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准、项目风险分担模式等内容；
4. 项目能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。

来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算；
5. 传统基础设施领域的PPP 项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP ）项目库。

解读：
从发行主体看，应有两类合格发行人，一类是项目实施主体依靠自身的信用或偿债能力发行专项债，另一类是依靠项目本身的现金流发行项目收益债。

从项目类型看，PPP专项债支持具有付费机制的PPP项目，因为特许经营和购买服务的回报方式为使用者付费、政府付费和可行性缺口补助，都属于PPP项目的收费模式。

从重点领域看，能源、交通运输、文化等14个领域基本囊括了传统基础设施和公共服务领域两大板块，涉及范围包括了发改委和财政部主管的领域。

从资金运用看，募集资金可用于偿还前期项目投入所产生的银行贷款，即支持用低成本的债券去置换成本相对较高的银行贷款，有利于降低项目融资成本，保障项目建设资金的持续性。

但值得注意的是，该募集资金必须用于项目本身，无论是用于项目建设、运营，或是偿还前期的项目贷款，有专款专用的寓意。

如果用于该项目之外，比如发债主体其他方面的银行贷款，笔者认为不可行。

从发行条件看，整体而言，PPP项目专项债的要求十分规范，必须在合法合规的固定框架下才能发行，同时注重项目本身的质量和现金流，并且传统基础设施领域的PPP项目应入库，对项目的要求更高。

可见，PPP专项债的目的之一在于规范化PPP项目，确保有一批高质量的项目成功落地，体现了债券融资的规范引导功能。

（2）与其他专项债的共同优势
具体体现在PPP专项债券的审核要求上，也是其他专项债券所提及的，主要包括：
•审核效率上，比照发改委‘加快和简化审核类’债券审核程序；
•资金运用上，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金；
•发行主体上，鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券；
•发行方案上，发行人可根据项目资金回流的具体情况科学设计债
券发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式；
•发行便利上，主体信用等级达到AA 及以上的发行主体申请发债的，可以适当调整企业债券现行审核政策要求：一是核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；二是发行人可根据实际情况自主选择是否设置市场化增信方式。

（3）PPP项目专项债的独特优势
前面几种专项债券的发行指引几乎都鼓励以项目收益债的形式发行专项债，这不属于PPP专项债特有，但PPP专项债是对PPP项目可以发行项目收益债的一种间接式表达。

PPP专项债的特殊优势在于审核要求的第三条第三点，即主体信用等级达到AA 及以上的发行主体申请以项目收益债券形式发行PPP 项目专项债券，“可不设置差额补偿机制，但应明确项目建设期利息偿付资金来源，并提供相应法律文件。

”这一点在其他专项债券中都没有提及。

（4）PPP项目专项债的限制
虽然PPP专项债具有很多优势，但仍有不少限制。

主要表现在：
•第一，按照PPP专项债券发行指引的表述，PPP专项债券需原则上符合《项目收益债券管理暂行办法》，而该办法中规定，债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%，即政府付费项目，以及可行性缺口补助中政府财政补助比例超过项目公司总收入50%的项目，是无法发行PPP项目专项债的。

•第二，发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

•第三，《指引》显示，在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，但是以项目收益债券形式发行PPP项目专项债券除外。

财政部PPP中心《全国PPP综合信息平台项目库第9期季报》显示，按照三种回报机制统计，截至2017年12月末，管理库中使用者
付费项目1323个，投资额1.6万亿元，分别占入库项目总数和总投资的18.5%和14.7%；政府付费项目2884个，投资额3.3万亿元，分别占管理库的40.4%和30.6%；可行性缺口补助（即政府市场混合付费）项目2930个，投资额5.9万亿元，分别占管理库的41.1%和54.7%。

因此，按金额计算，大约有30.6%的政府付费项目不能发行PPP 专项债；54.7%的可行性缺口补助项目中也有较多不能发行。

资料来源：全国PPP综合信息平台项目库第9期季报。

以上分析梳理了PPP项目从专项企业债券角度进行融资。

从发行方式和具体的债券类型看，各类专项债券的发行指引中都鼓励发行人以项目收益债、可续期债券等方式发行专项债券。

以下为笔者分析。

（二）项目收益债券
1.项目收益债的定义
项目收益债券指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相关联的，其募集资金用于该特定项目的投资建设及运营的，本息偿还完全或主要来源于该特定项目建成后运营收益的企业债券。

2.特征
项目收益债券的最显著特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是主要取决于项目主体的资信水平，项目本身产生的现金流是第一
位的；发行主体和偿债来源都是项目公司，债权人对项目发起人或母公司无追索权或只有有限追索权，可有效实现风险隔离；项目收益债券可以克服项目公司成立时间不长，无经营记录和净资产额小的劣势，解决项目公司融资难的问题。

3．项目收益债与PPP结合的模式
PPP是一种管理模式，项目收益类债券是一种融资手段，两者具有几处契合点：
（1）项目收益债券重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，与PPP项目涉及的领域高度重叠；
（2）项目收益债券更多依赖项目未来的现金流，可有效解决PPP 项目公司自身资产、资信状况欠佳而导致的融资能力不足问题；
（3）项目收益债券的募集资金可用于项目的整个建设周期，符合PPP项目期限较长的特征。

两者相结合的模式如下图所示：
图片来源：《工程管理学报》，2016年第5期。

首先，由政府部门和社会部门共同出资设立项目公司，政府持有项目公司的部分股权，根据《PPP项目合同指南（试行）》，这一持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。

通常情况下，政府出资比例不会太高，一般不超过30%。

这一环节也可采取特许经营模式，即由社会资本（一家企业或多家企业组成的联合体）按照市场化运作原则出资设立，负责项目的融资、建设、运营等事项。

在财
政部印发的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，重点强调了四种特许经营模式，分别是BOT、BOO、TOT和ROT。

其次，政府部门与社会部门共同出资设立项目公司并达成一致后，还要根据项目性质确定付费机制，包括使用者付费、政府付费以及可行性缺口补助三种方式。

需要说明的是，即使项目收益来源于政府，也是项目运营所产生的收益，而且政府付费产生的财政支出并不形成债权债务关系，不会增加地方政府债务（笔者认为该部分财政支出应纳入预算）。

再次，项目公司对接具备承销项目收益债资质的金融机构，一般为券商或银行的投行部门。

如果是银行，为保障项目资金安全，一般要求政府出资增厚安全垫。

多数情况下，银行等金融机构会采取贷款的方式为项目公司融资，当项目收益债替代贷款时，就形成了PPP与项目收益债结合的典型模式，当然银行也可采取债贷组合方式，即同时提供项目贷款和发行债券两种融资模式。

最后，项目公司同时对接承包商、运营商、设计单位等，通过政府与社会资本共同分担或单纯由社会资本方负责融资、设计、施工、建设、运营等环节。

其中，运营商扮演着十分重要的角色。

不同于BT 项目，建设完毕后直接移交，中间增加了运营环节，虽然项目周期被拉长，但通过项目的有效运营，PPP项目的质量得到了保障。

在实践中，如果由社会资本方单一出资，承包、建设、运营等一般会采取联合招标的方式来提高效率。

（三）可转换债券
1.可转换债券的定义
可转换债券是这样一种证券，它赋予持有人在发行债券的一定时间内，自由选择是否根据约定的条件将持有的债券转换为发行公司或其他公司股票的权利。

2.特征
可转换债券最显著的特点就是具备债权性、股权性和可转换性三重属性。

若投资者不行使转换权利，可转换债券和普通债券一样。

若投资者行使转换权利，公司的债权人就变成了公司股东，可参与企业的经营管理或享受公司分红。

其中，股权性也可理解为具备股票期权的性质，即拥有在未来以约定价格购买股票的权利。

3.可转换债券与PPP结合的模式
投资周期长、投资金额大是PPP项目的普遍特征。

因此，PPP项目一般会在建设期或经营前期产生账面亏损，这正是PPP模式与可转换债券相结合的基础。

如果发起人对项目经营风险的承受能力较低，则可转换债券是一个不错的选择。

•首先，可转换债券可以降低经营风险。

发起人持有的可转债，在项目公司的业绩没有达到预期时，不需转换为股票，此时发起人依然是债权人。

当项目公司经营失败时，仍然要以其持有的项目资产对发起人进行清偿。

•其次，可转换债券能带来合并报表的好处。

当实施债转股时，如果满足会计准则实质重于形式的原则而形成控股，项目公司会变为发起人控股的子公司从而实现并表，不但可以扩大发起人的资产规模、转变身份地位，而且还可以享受合并纳税带来的好处，特别是并表后PPP项目前期的账面亏损得以转嫁。

•最后，可转换债券可以减少企业纳税负担。

在未实施债转股前，项目公司必须支付利息，而负债利息是在企业所得税前扣除的，这就产生了税收节约也即税盾效应，这种税前抵免在合并纳税的情况下也同样能被母公司所吸收，进而降低整体赋税水平。

可转换债券与PPP结合的模式如下图所示：
图片来源：《科技管理研究》，2018年第3期。

上图中，项目公司由合作伙伴B公司全资设立后，其向项目的真正发起人A公司发行可转债；而可转债进入转换期后，由A公司将债权转换为股权便实现了对项目公司的控制权。

另外，为了债转股后发行人能实现对项目公司控股权或项目资产的所有权，发起人必须认购可转债的绝大部分；更进一步的，如果合作伙伴想最终退出项目经营，在项目公司成立的时候，项目公司的注册资本可以低一些。

从这个角度看，合作伙伴仅仅是一个过渡性投资者，是发起人的“影子”[2]。

如果项目经营失败，发起人可以不转股，依然以债权人的身份获得清偿，而合作企业因为在设立项目公司时投入的资本较少，也不会产生很大损失。

这种可以预见的成本节约，可在项目融资各方之间同享，增强了PPP项目的吸引力。

（四）永续债券（可续期债券）
1.永续债券的定义
永续债就是没有明确到期日或期限非常长的债券，发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。

在国内，永续债一般是指发改委审批的一种可续期企业债券和银行间市场交易商协会注册的长期限含权中期票据。