解析并购与反并购的实践策略

解析并购与反并购的实践策略
▎来源《首席财务官》杂志
文丨姜楠（北京市通商律师事务所）
在激烈的收购与反收购、举牌与反举牌的争斗中，考量的是上市公司之间“道高一丈、魔高一尺”的功力和技巧。

如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役。

早在几十年前，在恶意收购浪潮席卷中的美国华尔街精英们，在无数并购战役后便总结与发明了多项并购策略进行博弈。

而如今的国内资本市场，上市公司在收购与反收购中又是采取哪些方式争取公司的控制权，又运用了哪些策略？
案例一*ST景谷（云投集团VS中泰担保）
简介
因为业绩不佳，*ST景谷的原控股国有股股东景谷森达计划将其股权无偿划转给云投集团并由云投集团实施重组计划，二股东中泰担保认为此举会损害其大股东地位，因此先让自然人吴用（先前未持有公司股份）在二级市场增持公司股份,并在几日之内与其签署一致行动协议，合并计算持有股份后成为公司第一大股东并获得控制权。

分析
本案中，为了防止云投集团通过受让划转股份取得控股股东资格，中泰担保通过与突击入股的公司股东签订一致行动协议而在股权划转审批完成前取得了公司的控股权，以此取得了日后重组谈判中更大的话语权。

在大股东股权优势不明显时,一致行动协议是短时间夺取控制权的有力武器。

案例二*ST九龙（海航集团等VS李勤夫）
简介
海航置业、上海大新华实业、海航集团三家企业（以下简称“海航系”）向上海九龙山股份有限公司（以下简称“九龙山”）原股东购买股份，合计占九龙山总股份的27.63%，并于2011年3月7日过户登记成为第一大股东。

但随后原股东“平湖九龙山公司”向海航系三家公司发出催款通知，以股权纠纷提起诉讼，申请冻结海航系所持九龙山股份（此后由法院完成诉前保全手续），海航系随后提起反诉，向法院请求原股东“平湖九龙山”支付违约金500万元，以及赔偿费2.3亿元人民币，法院对上述案件均做出判决。

2011年至2012年间海航系多次向九龙山董事会提起召开临时股东大会，均遭拒绝，遂于2012年12月5日公告由股东自行召开临时股东大会，提议罢免九龙山现任董事会并选举新一届董事会。

上述提案得到临时股东大会决议通过，罢免原董事会、选举新一届董事会，但九龙山原董事会拒绝承认该项决议。

自此，九龙山出现“双头”董事会现象，并收到上海证监局监管措施决定书。

分析
与其他案例不同，本案主要争夺的是实际控制权即董事席位。

由于股权价款存在争议，为了争夺实际控制权，由李勤夫控制的股东“平湖九龙山公司”向法院提请股权诉讼并要求诉前冻结争议股权。

由于争议股权被诉前程序冻结，尽管已登记为第一大股东，公司拒绝海航系改选董事会及监事会成员的要求，九龙山9位董事名额中，“海航系”只有一名董事与独立董事，无法取得实际控制权，最终形成了双头董事会的局面。

（法律争议焦点：若股权被诉前冻结，股东财产权利被冻结,但其是否随之丧失选举董事的权利，法院对此尚未判决）
案例三鄂武商A （武商联VS银泰系）
简介
从2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江银泰投资有限公司及关联方浙江银泰百货有限公司分别三次向鄂武商A增资，三次皆意图通过增资方式成为鄂武商A第一大股东。

原控股股东武商联分别于收到上述三次增资通知后两
日内与经发投、开发投等公司原有股东签署了三份《战略合作协议》，与其成为一致行动人，三次皆保住了控股股东的地位。

后续，为了避免银泰系继续增持股份，武商联发出重大资产重组计划（重组计划于2011年6月9日终止），鄂武商A随之停牌（于2011年6月9日复牌）。

在停牌期间，股东开发投以银泰投资涉嫌违反我国外资收购上市公司的法律法规、在二级市场违规增持公司股份为由，于2011年5月18日向武汉市江汉区人民法院提起诉讼。

复牌后，为了扩大武商联的控股权，武商联向除其以外的全体流通股股东发出部分要约收购（收购公司总股本的5%），并于2012年7月25日完成收购，稳固了其控股股东地位。

分析
本案中，为了防止银泰通过增资方式获取控股权，武商联分别采取了四种不同的方法对恶意收购者进行反击并成功保住了自己控股股东的地位。

第一种方法是通过与关联方、友好公司签署一致行动条款反击收购方起初的连续增资收购；第二种方法是大股东发布重大重组计划。

以使公司股价停牌、停止流通，避免恶性竞价以争取时间；第三种方法是以收购主体违反相关法律为由提起诉讼；第四种方法则是通过部分要约收购巩固控股权。

案例四胜利股份（通百惠VS公司管理层）
简介
1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（“通百惠”）竞拍取得胜利股份13．77％的股票，成为其第一大股东。

面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（“山东胜邦”）先后购得胜利股份的股票并使持股上升至15.34％，超过通百惠成为第一大股东。

通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．6 7％，与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位。

在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。

分析
本案中，为了防止通百惠恶意收购，胜利股份的管理层利用关联企业获取公司控股权，该战略属于“白衣骑士”策略，即当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行收购或合并，而这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。

案例五广发证券（中信证券VS交叉持股企业）
简介
2004年9月2日，广发证券股份有限公司面临中信证券的敌意收购。

在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份，牢牢占据绝对控股的地位，成功地挫败了中信证券的敌意收购。

分析
本案中，广发证券同样采取了“白衣骑士”策略，但与胜利股份不同的是，广发证券引入的是交叉持股公司进行控股而非关联企业，尽管引入主体不同，但同样达到了避免被恶意收购的目的。

案例六大商股份（茂业国际VS公司股东）
简介
截至2013年2月7日，茂业国际多次购入大商股份股票，占大商股份总股本的5%，并在简式权益变动书中表示在未来12个月内不排除继续增持。

为了防止茂业国际继续增持使原股东丧失控股权，大商股份于2月18日因筹划重大事项，发布停牌公告并于5月25日由董事会决议通过向特定对象（第一、第二大股东）发行股份购买资产等相关议案，增加第一、第二大股东持股数额。

分析
本案中，为了防止茂业国际通过持续增资获得公司控股权，原股东在仍掌握公司控制权时通过董事会决议采取定向增发购买资产方式增加原股东持股数额，从而避免恶意收购。

案例七大众公用（特殊回购条款与金色降落伞策略）
简介
大众公用在章程中第32条中规定,若发生“单独或合并持有公司10%以上的股东
继续收购公司股份”的情况,公司可以立即收购本公司股份并将该收购股份定向
转让给特定对象而无需另行取得许可或授权。

此外,该章程第37条对有关遣散费的条款做出相关规定，当发生单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公
司股份并成为实际控制人情况，“若因此导致公司中层以上管理人员（指公司部
门经理助理及以上管理人员，包括在公司及控股子公司领取薪酬的本公司董事、监事）主动或被动离职的，该股东应当向离职人员一次性支付额外遣散费用”。

分析
大众公用在公司章程中分别设置了特别回购条款与“金色降落伞”规则，前者规定了在遭受恶意收购时可由公司立即回购公司在市场上的流通股份并转让于特定
对象，但该条是否与《公司法》第143条冲突存疑。

后者引入了“金色降落伞”
规则，即在聘用合同或公司章程中规定公司控制权变动条款时对高层管理人员进行补偿，从而加大了敌意收购的成本。

案例八三特索道（孟凯/克州湘鄂情VS公司股东）
简介
湘鄂情控制人孟凯在今年2月分5次在二级市场买入三特索道603.91万股，占当时公司股份总数的5.03%，达到举牌红线,并在3月初公布的简式权益报告书
中声明不排除将继续增持股份。

由于三特索道已于2月发现孟凯在市场上的操作，为了防止孟凯通过继续增持取得控股权,三特索道于2013年2月26日公布定向增发预案，计划向第二大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司、第六大股东
武汉恒健通科技有限责任公司，以及公司董事、高管等9名对象共计非公开发行股份3000万股，发行价格为13.99元/股，募集资金总额4.2亿元，主要用于投资旅游项目。

分析
本案中,三特索道使用的策略是通过定向增发引入“白衣护卫”,在此次增发中,增发对象并不包括三特索道控股股东武汉东湖开发公司,而是其第二大股东与第六大股东。

“白衣护卫”是“白衣骑士”的修正形式,区别在于不允许其掌握控股权。

目标公司常采取向“白衣护卫”发行新股的方式,并使用优先股以限制其表决权，或限制其持股比例。

在这种方式中，因我国没有优先股与普通股之区别，所以只能以其它方式限制其持股比例。