第八章利润分配（定稿）

第⼋章利润分配（定稿）
第⼋章利润分配
利润分配是财务管理的⼀项重要内容，是⼀种利⽤财务⼿段确保⽣产经营成果的合理归属和正确分配的管理过程。

利润分配概念有⼴义和狭义之分，⼴义的利润分配是指对企业收⼊和利润进⾏分配的过程；狭义的利润分配则是指对企业净利润的分配。

第⼀节利润分配概述
⼀、利润分配的基本原则
利润分配是⼀项⼗分重要的⼯作，它不仅影响企业的筹资和投资决策，⽽且直接涉及到各利益集团切⾝的利益关系。

利润的分配是否合理，直接影响到企业的⽣存与发展。

因此，为保证企业健康有序地发展，合理组织企业财务活动和正确处理好各⽅⾯的经济关系，企业在进⾏利润分配时，应遵循以下⼏条基本原则：
（⼀）依法分配原则
企业利润分配必须依法进⾏，这是正确处理各⽅⾯利益关系的关键。

企业实现了利润后⾸先应依照所得税税法的规定缴纳企业所得税，以保证国家的利益，尽⾃⼰的法定义务；其次按照企业制度、财务制度⽅⾯的法规，如《企业法》、《企业财务通则》以及各⾏业财务制度的规定，按顺序、项⽬和⽐例依法进⾏税后利润的分配，以维护相关者的利益。

（⼆）资本保全原则
利润分配是对企业投资者(所有者)投⼊资本增值的分配，⽽不是投⼊本⾦的返还，所以企业不能因向投资者分配利润⽽减少企业的资本总额，应确保资本的完整性，维护投资者的权益。

为此，企业在年度发⽣亏损的情况下，不得动⽤资本向投资者分配利润，但国家有特殊规定的除外。

（三）兼顾各⽅⾯利益原则
税后利润分配合理与否直接关系到企业的投资者、经营者以及内部职⼯的切⾝利益。

因此，在进⾏利润分配时必须坚持全局观念，兼顾各⽅的经济利益。

除依法纳税以外，还应维护投资者、经营者和企业职⼯的利益。

因为投资者是企业资产的所有者，依法享有税后利润的分配权；经营者是搞好企业的关键要素，为发挥激励和约束作⽤，应以奖⾦或股票期权的形式分给经营者⼀部分利润；⽽企业职⼯是企业利润的直接制造者，除了获得劳动报酬外，也还可以适当的⽅式参与税后利润的分配。

（四）分配和积累并重的原则
企业进⾏利润分配应正确处理长远利益和短期利益的辩证关系，将⼆者有机地结合起来，坚持分配和积累并重。

从企业未来发展的⾓度考虑，企业除按规定提取法定盈余
公积以外，还应留存⼀部分的利润作为积累。

这部分利润虽然暂时未分配给投资者，但所有权仍归投资者。

这部分利润的积累，不但可为企业扩⼤再⽣产筹措资⾦，增强企业抵抗风险的能⼒，⽽且还有利于增强投资者的回报，在企业利润波动时，达到以丰补歉的⽬的，从⽽起到稳定投资报酬率的效果。

（五）投资与收益对等原则
企业税后利润在提取了盈余公积⾦和公益⾦以后，要向投资者分配利润。

企业在向投资者分配利润时，必须做到谁投资谁受益，受益⼤⼩和投资⽐例相适应。

即不管投资者的⾝份如何，⼀律按照各投资者的出资⽐例进⾏分配，决不允许发⽣任何⼀⽅随意多分多占，从根本上保证投资者利益的平等。

这⼀原则在股份有限企业具体体现为同股同权、同股同利，即持有同⼀股票的股东每股股利相同，并按股权⽐例获取股利。

⼆、确定利润分配政策时应考虑的因素
企业利润分配政策的确定受到各⽅⾯因素的影响，⼀般来说，应对各⽅⾯因素进⾏综合考虑，并结合⾃⾝实际情况，权衡得失。

企业利润分配政策的影响因素有许多，主要表现在以下⼏个⽅⾯：
（⼀）法律因素
为了保护企业债权⼈和股东的利益，防⽌企业管理层滥⽤⼿中的权⼒，我国《企业法》、《证券法》等有关法律对企业利润的分配作了⼀定的限制。

影响企业利润分配政策的法律因素主要有：
1.资本保全约束
资本保全是企业财务管理应遵循的⼀项重要原则。

它要求企业发放的股利或投资分红不得来源于原始投资(或股本)，⽽只能来源于企业当期利润或留存收益。

也就是说，企业发放的股利或投资分红，不能超过当期与过去的留存收益之和。

其⽬的是为了保护债务⼈的权益，防⽌企业任意减少资本结构中所有者权益(股东权益)的⽐例。

如果没有这项约束，⼀个处于财务危机的企业有可能将其资产分给股东，从⽽侵蚀资本，损害债权⼈的利益。

2.资本积累约束
资本积累约束要求企业在分配利润时，必须按税后利润的10%提取法定盈余公积⾦，同时还⿎励企业提取任意盈余公积⾦，只有当企业提取公积⾦累计数额达到注册资本50%时才可以不再计提。

3.净利润约束
净利润约束要求企业账⾯累计税后利润必须是正数才可以发放股利，以前年度的亏损必须⾜额弥补。

也就是说，要求在具体的分配政策上，贯彻“⽆利不分”原则，即当企业出现年度亏损时，⼀般不得分配利润。

4.偿债能⼒约束
偿债能⼒是指企业按时⾜额偿付各种到期债务的能⼒。

相关法律规定企业如果要发放股利或投资分红，就必须保证有充分的偿债能⼒。

也就是说，如果企业⽆⼒偿付到期债务或因⽀付股利或投资分红后会影响企业偿还债务和正常经营，那么为了保障债权⼈的利益，企业不能发放股利或投资分红。

5.超额累积利润约束
超额累积利润，是指企业的留存收益超过法律认可的⽔平。

投资者所获得的收益包括股利和资本利得。

由于投资者接受股利交纳的所得税要⾼于进⾏股票交易的资本利得所缴纳的税⾦，因此许多企业通过少发股利，累积利润使股价上涨来帮助股东避税。

西⽅许多国家都注意到了这⼀点，并在法律上明确规定企业不得超额累积利润，⼀旦企业留存收益超过法律认可的⽔平，将被加征额外税款。

我国法律⽬前对此尚未做出规定，相信在不远的将来，法律会对企业超额累积利润制定相关条款予以约束。

（⼆）股东因素
股东出于⾃⾝利益的考虑，在股权稀释、税负、稳定收⼊、规避风险等⽅⾯有着不同的要求，这些要求也会对企业的利润分配产⽣重要的影响，主要有以下⼏个⽅⾯：
1.控制权考虑
企业的股利⽀付率⾼，必然导致保留盈余减少，这就意味着将来有可能会通过发⾏新股为新的投资项⽬筹资，这时企业控制权就会被稀释。

因此，这些企业的股东往往限制股利的⽀付，⽽愿意较多地保留盈余，以使企业⽤留存收益投资，以防⽌控制权旁落他⼈。

2.避税考虑
企业股东获得的股利收⼊和资本利得都需要缴纳⼀定的所得税，⽽前者的所得税税率（累进税率）⾼于后者。

即使对这两种收⼊课以相同的税率，由于对股利收⼊课税发⽣在股利分发时，⽽对资本利得课税则可以递延到实际出售股票时，考虑到资⾦的时间价值，其资本利得的实际税负也⼩于股利收⼊的税负。

因此，为了减轻税负，⾼收⼊阶层的股东出于避税考虑，通常愿意企业少⽀付股利⽽将较多的盈余保留下来以作为再投资。

3.稳定收⼊考虑
前⾯已经提到，企业股东的收益包括两部分，即股利收⼊和资本利得。

对于永久性持有股票且收⼊较低的股东来说，对股利的依赖性较强，往往要求较为稳定的股利收⼊。

由于他们所适⽤的所得税税率⽐较低，⽽且，企业留存收益带来的新收益或股票交易价格产⽣的资本利得具有很⼤的不确定性。

因此，他们与⾼收⼊阶层的股东恰好相反，税负并不是他们关⼼的内容，与其获得不确定的未来收益，不如得到现实的确定的股利。

4.规避风险考虑
在某些股东看来，通过增加留存收益引起股价上涨⽽获得的资本利得是有风险的，⽽⽬前所得股利是确定的，即便是现在较少的股利，也强于未来较多的资本利得，因此
他们往往要求较多地⽀付股利。

（三）企业因素
企业出于长期发展与短期经营考虑，需要综合考虑以下因素，并最终制订出切实可⾏的分配政策。

这些因素主要有：
1.企业举债能⼒
不同的企业在资本市场上举借债务的能⼒有⼀定的差别。

若企业举债能⼒强，能够及时地从资⾦市场上筹措到所需的资⾦，则有可能采取较为宽松的利润分配政策，即多付股利少留存；⽽对于⼀个举债能⼒较弱的企业⽽⾔，则宜保留较多的盈余，因⽽往往采取较紧的利润分配政策。

这种举债能⼒包括银⾏借款、发⾏债券和发⾏股票等能⼒。

2.未来投资机会
利润分配政策要受到企业未来投资机会的影响。

若企业预期未来将有良好的投资机会，且投资收益率⼤于投资者期望收益率时，必然需要⼤量的资⾦⽀持，因⽽往往会将⼤部分盈余⽤于投资，减少发放股利的数额；若企业暂时缺乏良好的投资机会，则保留⼤量盈余会造成资⾦的闲置，因此应增加发放股利的数额，以防⽌保留⼤量现⾦造成资⾦浪费。

正因为如此，许多成长中的企业，往往采取较低的利润分配政策，⽽许多处于经营收缩期的企业，却往往采取较⾼的利润分配政策。

3.盈余稳定状况
企业的利润分配政策在很⼤程度上会受其盈利能⼒的限制。

企业盈余是否稳定，也将直接影响其利润分配。

盈利能⼒较强、相对稳定的企业能够较好地把握⽩⼰，因此有可能⽀付较⾼的股利；⽽盈余状况不稳定的企业，由于对未来盈余的把握⼩，不敢贸然采取多分配政策，⽽较多采取较低股利⽀付率的政策。

4.资产流动状况
保证有⼀定数量的现⾦和其他适当的流动资产，是维持企业正常经营的基础和必备条件。

较多地⽀付现⾦股利，会减少企业现⾦持有量，使资产的流动性降低。

因此，如果企业的资产流动性差，即使收益可观，也不宜分配过多的现⾦股利。

5.筹资成本
与发⾏新股和举债筹资相⽐，采⽤留存收益作为内部筹资的⽅式，不需⽀付筹资费⽤，其筹资成本较低。

因此，很多企业在考虑投资分红时，⾸先将企业的净利润作为筹资的第⼀选择渠道，特别是在负债资⾦较多、资本结构⽋佳的时期。

6.偿还债务的需要
企业的债务既可通过举借新债或发⾏新股等⽅式筹集资⾦来偿还，也可⽤经营积累的利润偿还。

如果由于资本成本过⾼或其他限制性因素，⽽难以进⼊资本市场的话．那么企业就应减少股利的⽀付数额，⽤留存盈余去偿还债务。

因此，此时企业应减少股利的⽀付。

（四）其他因素
1.契约性约束
当企业以长期借款协议、债券契约、优先股协议，以及租赁合约等形式向企业外部筹资时，常常应对⽅的要求，接受⼀些关于股利⽀付的限制性条款。

这种限制常常包括：（1）未来股利只能⽤协议签订以后的新的收益⽀付(即限制动⽤以前的留存收益)；
（2）流动资⾦低于—定标准时不得⽀付股利；
（3）利息保障倍数低于⼀定标准时不得⽀付股利。

其⽬的在于促使企业把利润的⼀部分按有关条款的要求，以某种形式(如偿债基⾦)进⾏再投资，以保障债务如期归还，维护债权⼈的利益。

2.通货膨胀
通货膨胀会带来货币购买⼒⽔平的下降，会导致没有⾜够的资⾦来源重置固定资产。

此时企业往往不得不考虑留⽤⼀定的利润，以便弥补由于货币购买⼒⽔平下降⽽造成的固定资产重置成本缺⼝。

因此，在通货膨胀时期，企业⼀般采取偏紧的利润分配政策。

三、股利理论
股利理论所⾯对的⼀个基本问题，就是股利与企业价值之间的相关性。

在股利理论研究中，由于考虑的因素不同，分析的⽅法不同，因⽽出现了⼀些不同的股利学说，从⽽形成了内容极其丰富的现代股利理论体系。

概括起来，有关股利分配对企业价值影响的理论观点⼤致可以分为两种：股利⽆关论观点和股利相关论观点。

（⼀）股利⽆关论（⼜称MM理论）
股利⽆关论观点认为，企业股票价格由企业投资⽅案和获利能⼒所决定，股利政策不会对企业的股票价格产⽣影响。

股东只关⼼企业收益的增长，⾄于⽀付多⼤⽐例的股利，股东并不关⼼。

若企业有理想的投资机会，则即便企业⽀付了较⾼的股利，投资者也会⽤分得的股利去购买该企业的股票。

反过来，即使企业不⽀付股利，其股票价格也不会因此⽽受到影响，因为企业可以将较多的留存盈余⽤于再投资，导致企业股票价格上涨，需⽤现⾦的投资者可以通过出售股票换取现⾦。

股利⽆关论这⼀观点是由美国经济学家莫迪格莱尼(Modigliani)教授和财务学家⽶勒(Miller)教授（简称MM）在1961年发表的学术论⽂《股利政策，增长与股票估价》中提出的，该⽂被学术界认为是对股利政策的性质和影响进⾏的第⼀次系统的分析和研究。

该观点是建⽴在下列假定基础之上：
(1)不存在个⼈所得税或企业所得税，即在利润分配与不分配或资本利得与股利之间均不存在税负差异。

换句话说，就是股东不会因为所得税税率的⼤⼩⽽对股利或资本利得有所偏好。

(2)不存在股票的筹资费⽤，即证券的发⾏和买卖等交易活动不存在经纪⼈费⽤、交易税和其他交易成本。

(3)企业制定的投资决策为投资者所了解，并与股利政策彼此独⽴。

也就是说，投资决策不受股利分配的影响。

(4)企业投资者可以和管理当局⼀样获取未来影响股票价格的任何信息，即投资者和管理当局的信息来源是对称的。

由于上述假定实际上承认存在⼀种完整⽆缺的市场，所以股利⽆关论⼜称为完全市场理论。

对于股利⽆关论观点，我们可⽤下列例⼦给予进⼀步说明。

【例8-1】甲企业持有⼄企业股票10万股，⼄企业总股本为1 000万股。

假设⼄企业财务负责⼈能够⾮常准确地预测2004年末和2005年末企业可⽤于分配普通股股利的利润均为100万元。

对于2004年现有A、B、C三个⽅案可供选择；⾄于2005年，不论2004年采⽤哪个⽅案，⼄企业均将剩余的可分配利润全部分配给投资者。

⽅案⼀：⼄企业2004年末发放股利100万元。

⽅案⼆：⼄企业2004年末发放股利150万元，但2005年因建设P项⽬需要，对外筹资50万元，利率10%。

⽅案三：⼄企业2004年末不发放股利，将100万元⽤于投资建设P项⽬。

要求：在股利⽆关论的假设条件下，分析A先⽣的收益变化。

假设项⽬收益率10%。

分析：
甲企业持有⼄企业股票的份额＝10/1000＝1%，考虑到资⾦的时间价值，我们可分别从现值和终值两个⾓度分析。

（1）从现值的⾓度考虑：
⽅案⼀：
若2004年末发放股利100万元，则：
甲企业2004年末的股利收益＝100×1%＝1（万元）
甲企业2005年末股利收益的现值＝100×1%×（1＋10%）-1＝0.909（万元）
甲企业两年来股利收益的现值＝1＋0.909＝1.909（万元）
⽅案⼆：
若2004年末发放股利150万元，则：
甲企业2004年末的股利收益＝150×1%＝1.5（万元）
2005年末由于筹集资⾦50万元需⽀付利息，则：
年末企业可⽤于分配普通股股利的利润＝（100－50）×（1－10%）＝45（万元）甲企业2005年末的股利收益的现值＝
45×1%×（1＋10%）-1＝0.409（万元）
甲企业两年来股利收益的现值＝1.5＋0.409＝1.909（万元）
⽅案三：
若2004年末不发放股利，将100万元⽤于投资建设P项⽬，则：
甲企业2004年末的股利收益＝0（万元）
2005年末企业P项⽬的收益＝100×10%＝10（万元）
甲企业2005年末股利收益的现值＝（100＋110）×1%×（1＋10%）-1＝1.909（万元）
甲企业两年来股利收益的现值＝0＋1.909＝1.909（万元）
（2）从终值的⾓度考虑，假设A先⽣2004年末取得股利后将该股利继续⽤于投资活动，收益率亦为10%。

⽅案⼀：
若2004年末发放股利100万元，则
甲企业2004年末的股利收益＝100×1%＝1（万元）
甲企业股利的投资收益＝1×10%＝0.1（万元）
甲企业2005年末股利收益＝100×1%＝1（万元）
甲企业两年来的收益＝1＋0.1＋1＝2.1（万元）
⽅案⼆：
若2004年末发放股利150万元，则
甲企业2004年末的股利收益＝150×1%＝1.5（万元）
甲企业股利的投资收益＝1.5×10%＝0.15（万元）
2005年末由于筹集资⾦50万元需⽀付利息，则
年末企业可⽤于分配普通股股利的利润＝（100－50）×（1－10%）＝45（万元）甲企业2005年末的股利收益＝45×1%＝0.45（万元）
甲企业两年来的收益＝1.5＋0.15＋0.45＝2.1（万元）
⽅案三：
若2004年末不发放股利，将100万元⽤于投资建设P项⽬，则：
甲企业2004年末的股利收益＝0（万元）
2005年末企业P项⽬的收益＝100×10%＝10（万元）
甲企业2005年末股利收益＝（100＋110）×1%＝2.1（万元）
甲企业两年来的收益＝0＋2.1＝2.1（万元）
可见，在股利⽆关论的假设条件下，⽆论2004年是否发放股利，股利发放了多少，都不影响甲企业既定的股利收⼊。

另外，若甲企业对2004年没有得到股利不满意，想获得股利，则还可以出售⼿中的股票⾃制股利。

由于⼄企业将留存盈余⽤于再投资，导致企业股票价格上涨，所以甲企业的股东财富仍不会受到影响，甲企业将获得与所减少股票价值等值的现⾦。

因此甲企业对企业股利政策毫不在乎。

股利⽆关论的关键是存在⼀种套利机制，通过这⼀机制，⽀付股利与外部筹资这两项经济业务所产⽣的效益与成本正好相互抵消。

根据这⼀理论，企业的价值⾼低取决于其投资的获利能⼒⽽⾮股利政策。

所以，若企业⽬前没有合适的投资机会的话，就应当将多余的资⾦以股利的形式发放给股东，以便使投资者选择更好的投资机会。

⾄于股利
政策如何，因为不影响企业价值，则不存在讨论的必要。

由于股利⽆关论的前提条件过于脱离现实，致使该理论的结论与事实相差甚远。

该理论发表不久，许多观点不同的理论相继问世。

（⼆）股利相关论
股利⽆关论是基于⼀种简单⽽⼜完全的市场假设，如果现实环境符合这些假设，那么上述⽆关论的观点⽆疑是令⼈信服的。

然⽽，在现实环境中，这些假设⼏乎均不成⽴，使得现实中的股利分配与企业价值具有相关性。

有关股利相关论的理论观点很多，这⾥我们介绍⼏种常见的观点：
1.“⼿中之鸟”理论
“⼿中之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如⼀鸟在⼿”，所以⼜称为“⼀鸟在⼿”理论。

该理论是流⾏最⼴泛和最持久的股利理论，主要代表⼈物是迈伦·⼽登（M.Gordon）和约翰·林特纳（J.Lintner）。

该理论认为，就股利和资本利得收益形式⽽⾔，⼀些股东可能更偏好股利，从⽽对股票价格产⽣⼀定影响。

因为，投资者对风险有天⽣的反感，他们认为风险将会随时间的推移⽽进⼀步增⼤，在他们⼼⽬中，认为股利是定期、确定的报酬，⽽未来的资本利得则是在预期的未来发⽣的，是股东靠出售⼿中股票得到的买卖价差收⼊。

由于股票价格的涨跌具有不确定性，所以资本利得也具有不确定性。

⽽股利的发放可以降低投资者报酬的不确定性，并使投资者愿意按较低的必要报酬率来对企业的未来盈利加以贴现，由此使企业的价值得到提⾼。

相反，不发放股利或降低股利⽀付率，则会提⾼普通股的必要报酬率，降低企业的价值。

所以，不同的股利⽀付率会对企业价值产⽣不同的影响。

为了降低资本成本，企业应维持⾼股利⽀付率的股利政策。

“⼿中之鸟”理论虽然流⾏时间最久、最⼴泛，但它很难解释投资者在收到现⾦后⼜购买企业新发⾏的普通股现象，它实际上混淆了投资者决策和股利政策对股票价格的影响。

2.信号传递理论
信号传递理论认为，股利政策之所以会影响企业股票的价值，是因为在信息不对称的情况下，股利能将企业的盈余状况、资⾦状况和财务信息等提供给投资者，从⽽股利分配对股票价格有⼀定影响。

⼀般⽽⾔，若⼀个企业的股利⽀付⽐率⼀直很稳定，那么，投资者就可能对企业未来的盈利能⼒与现⾦流量抱有较为乐观的预期；当其突然⼤幅度地变动股利⽀付⽐率时，投资者则认为企业的财务状况或盈余情况有较⼤变动，因⽽股票价格也会发⽣变动。

所以，在充满风险的市场上，股利可以削减管理层与投资者之间信息⽔平的差异，可以提供明确的证据，证明企业创造现⾦的能⼒，进⽽影响股票价格。

信号传递理论以⽀付现⾦股利的⽅式向市场传递信息，对股东⽽⾔，需⽀付较⾼的所得税；对企业⽽⾔，⼀旦企业因分派现⾦股利造成现⾦流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发⾏新股，摊薄每股收益，对企业的市场价值产⽣不利的影响，⽽且由于资⾦不⾜，还有可能丧失有利的投资机会，产⽣⼀定的机会成本。

3.代理理论
股东作为企业的所有者，希望股东财富最⼤化，要求管理者尽最⼤的努⼒去实现权益资本满意值这⼀⽬标；但企业的管理者通常考虑⾃⼰利益，追求物资报酬和⾮物资待遇，追求较少的劳动时间和较低的劳动强度，避免⼯作中的风险，不愿为企业取得更⾼收益⽽付出较多的代价。

从某种意义上说，管理者所得到的利益，正是股东所放弃的利益。

企业的管理者与股东之间存在着代理冲突。

股东为了保护⾃⾝利益，必须承担⼀定的代理成本以减少这种冲突。

但对于⼤型企业⽽⾔，如何有效做到这⼀点存在许多困难，股东很难对管理者进⾏直接监控，因此，这就需要第三者的介⼊。

有学者发现，通过外部融资可以对解决代理冲突起到很好的作⽤。

当企业向外发⾏股票或债券的时候，企业必须接受证券市场的审查和分析，包括银⾏对企业信⽤的分析、证券评级机构的意见以及众多分析专家的评价，不正当、不科学的管理⾏为必将暴露在证券市场上。

新投资者接受那些⼒争实现企业价值最⼤化的企业证券，这种企业能很好地解决代理冲突问题。

在投资规模既定的前提下，股利⽀付率越⾼，企业需要发⾏新股票就越多，接受的市场监管也就越多，同时，通过发放相当于闲置现⾦流量的股利，可以减少管理层浪费企业资⾦的机会。

因此，代理理论认为，股利政策就相当于是协调股东与管理者之间代理关系的⼀种约束机制。

⾼⽔平股利⽀付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本。

最优的股利政策应使两种成本之和最⼩化。

4.税收效应理论
税收效应理论认为，在考虑税负因素的情况下，并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下，企业选择不同的股利政策，不仅会对企业的市场价值产⽣不同的影响，⽽且也会使企业和个⼈的税收负担出现差异。

下⾯我们从股利所得税与资本利得税的差异和企业所得税与个⼈所得税的差异两个⽅⾯进⾏分析，进⼀步介绍税收效应理论。

（1）股利所得税与资本利得税的差异影响股票价值
从现⾏的税法规定看，股利的个⼈所得税率⼀般⾼于资本利得税率，即使资本利得税率与股利的个⼈所得税率相同，也由于股利所得税的⽀付时间先于资本利得税的⽀付时间⽽使低股利分配有利于股东，从⽽提升股票价值。

但是从理论上说，由于股利所得税与资本利得税的税负⽔平具有不确定性，因此，股利分配对股票价值的影响也具有不确定性，具体说，如果股利所得税⾼于资本利得税时，低股利对股东有利，导致股票价值上涨；如果股利所得税低于资本利得税时，则⾼股利对股东有利，导致股票价值下跌。

即股利⽀付率与股票价值成反⽐。

（2）企业所得税与个⼈所得税的差异影响股票价值
【例8-2】某企业有1 000 000元的可供分配利润，有两种⽅案可供选择：其⼀，企业保留现⾦进⾏项⽬投资；其⼆，以现⾦股利形式发放给股东，由股东⾃⼰去进⾏投资。

假设企业和股东投资的收益率均为10%，企业所得税率为33%，个⼈所得税率为20%。

在两种⽅案下，2年后股东所获得的现⾦是不同的。

（1）由企业保留现⾦进⾏项⽬投资，则：
企业投资项⽬税后收益率＝10%×（1－33%）＝6.7%
2年后现⾦流⼊＝1 000 000×（1＋6.7%）2＝1 138 489（元）
股东可获得的现⾦＝1 138 489×（1－20%）＝910 791.2（元）
（2）以现⾦股利形式发放给股东，则：
股东收到的现⾦＝1 000 000×（1－20%）＝800 000（元）
股东投资项⽬税后收益率＝10%×（1－20%）＝8%
2年后股东可获得的现⾦＝800 000×（1＋8%）2＝933 120（元）
在本例所给的税率差异下，分配现⾦股利对股东更有利，能使股东现⾦流⼊量增加22 328.8元（933 120－910 791.2）。