2019年前三季度信用债市场发展回顾与展望-东方金诚-2019.10-29页

整体回暖及结构分化并存短期内信用债券市场或现震荡走势——2019年前三季度信用债市场回顾与展望
东方金诚国际信用评估有限公司
2019年10月
摘要
2019年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。

首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。

期间，受5月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。

另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。

首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。

违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近9成为非公有制企业（24/28）。

在经济下行周期及金融严监管效应影响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。

展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。

二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。

投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。

此外，投资者策略仍将体现谨慎求稳原则，主要体现在下沉资质集中于短久期城投债，拉长久期集中于高等级，产业债配置首选钢铁、交通运输等防御性行业的中高等级债券。

从违约风险来看，考虑到政策环境继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，预计四季度违约情况将好于三季度。

一、2019年前三季度信用债市场回顾
1.1 一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行
1. 信用债发行量和净融资额大幅高于去年同期
今年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债发行利率波动下行，发行量和净融资额大幅高于去年同期。

前三季度共发行信用债16,521只，发行总量67,382亿元，同比增长32.8%；总偿还量50,587亿元，同比增长20.1%；净融资额16,796亿元，同比增长94.2%。

从月度走势来看，1-2月信用债发行整体加速，其中，2月受春节假期影响发行大幅缩量，3月发行规模即明显反弹。

4月信用债发行量环比小幅下降，但因到期量减少，净融资额继续走高。

5月，受企业补年报影响，信用债发行量下滑。

6月以来，包商银行事件导致金融机构流动性分层，市场风险偏好下降，当月信用债发行规模环比未现明显回升。

进入三季度，市场情绪在政策呵护下有所好转，7-8月信用债发行持续回暖，尤其是此前受到影响的低等级城投债发行得到恢复，9月信用债发行则季节性缩量。

整体上看，三季度信用债发行量和净融资额均高于二季度，也高于去年同期。

图 1 信用债发行与到期情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
分券种来看，前三季度信用债各券种发行量同比均有所提升。

其中，公司债对增量贡献最大——前三季度公司债发行量为17,965亿元，同比增加7,311亿元，除因货币政策环境宽松、基建相关企业发债需求上升、交易所发行制度不断完善外，还因今年公司债进入集中兑付高峰，为顺应发行人债务滚动需求，交易所对公司债的审核标准有所放松。

从净融资规模来看，前三季度公司债和中票净融资额为7,931亿元和7,323亿元，同比分别增加2,572亿元和1,960亿元；定向工具净融资额实现转正至460亿元，同比增加1,849亿元；企业债净融资额依然为负，但比去年同期少减3,120亿元至-1,117亿元；此外，短融净融资额同比下降1,361亿元至2,191亿元，净融资额占比从去年同期的41.1%降至13.1%。

1本报告所指信用债为非金融企业信用债，含企业债、公司债、（超）短期融资券、中期票据和定向工具。

图 2 信用债各券种发行情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
分行业来看，前三季度各主要行业信用债发行量普遍高于去年同期。

其中，与基建相关或城投企业较为集中的资本货物、公用事业、运输、多元金融等行业债券发行量同比增加较多，合计净融资额占比超过90%。

其他行业中，技术硬件与设备，制药、生物科技与生命科学等行业债券发行量不及去年同期，并存在净融资缺口。

表1 2019年前三季度各行业信用债发行与净融资情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
注：行业分类标准参考发行人Wind行业（二级）
分地区来看，前三季度信用债发行量排名前十的省份与去年同期相比大致相同，各省份中，北京、江苏、广东连续位居前三。

从增长情况看，前三季度多数省份信用债发行量超过去年同期，其中北京市对增量贡献最大，在全国的占比也由去年同期的25.5%提高至26.1%。

表2 2019年前三季度各省份信用债发行情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
今年以来，基建补短板成为稳增长重要抓手，城投平台合理融资需求得到政策支持，融资环境边际好转，城投债发行放量，对信用债发行量的整体增长贡献明显。

前三季度，中债口径城投债发行量为24,801亿元，同比增长43.6%；净融资额8,920亿元，是去年同期的1.7倍。

进入三季度，基建补短板力度进一步加大、隐性债务化解提速，支撑市场对城投债需求，城投债发行保持顺畅；同时，前期包商银行事件导致金融机构流动性分层，加之债券结构化发行受阻，低等级城投债发行受到影响，但三季度之后，随着市场情绪好转，低等级城投债发行得到恢复。

由此，三季度城投债发行量和净融资额均高于前两个季度。

图 3 城投债发行与到期情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
分行政级别来看，前三季度城投债发行增量主要来自地级市和省及省会（含单列市）城投平台。

其中，地级市城投债发行量同比增加3,670亿元，省及省会（含单列市）发行量同比增加2,877亿元，县及县级市发行量同比增加985亿元。

净融资方面，前三季度省及省会（含单列市）、地级市、县及县级市城投债净融资额为4,391亿元、3,426亿元和1,112亿元，同比分别增加1,209亿元、3,520亿元和884亿元。

图 4 不同行政级别城投债发行情况（亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
2. 发行主体资质有所下沉，但低等级债券发行集中于城投，民企债券融资依然困难
在宽信用政策效果逐步显现以及投资者风险偏好边际修复的背景下，今年以来，对收益率有较高要求的投资者开始适度下沉信用资质。

传导至一级发行市场，低等级主体信用债发行占比有所回升。

具体来看，前三季度AA级主体信用债发行量8,652亿元，同比增加4,015亿元，占同期信用债总发行量的12.8%，比去年同期高出3.7个百分点；净融资额转正至1,279亿元，同比增加3,928亿元。

当然，尽管有明显回升，但前三季度AA级主体信用债发行占比仍处较低水平，净融资额占比仅为7.6%，综合考虑认购倍数、发行利率等方面表现，低等级债券发行难度依然较大。

图 5 各等级信用债发行情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
另外需要说明的是，由于投资者风险偏好仍然较低，资质下沉首选城投债，故低等级债券发行占比回升和净融资转正主要依靠低等级城投债。

前三季度包含城投在内的地方国企信用债发行明显提速，其中，AA级地方国企发行量为8,017亿元，同比增加4,187亿元，占同期所有AA级主体发行量的92.7%；净融资额为2,521亿元，同比增加4,400亿元，高于同期所有AA级主体净融资额，这也意味着除低等级地方国企外，其他性质低等级主体债券净融资整体依然为负，尤其是民企债发行仍未见到起色。

前三季度民营企业共发行信用债3,147亿元，同比减少826亿元，占同期信用债总发行量的比重也从去年同期的7.8%降至4.7%，其中，一季度占比为4.8%，二季度为4.7%，三季度降至4.5%；净融资额为-1,735亿元，去年同期为-905亿元，净融资缺口进一步扩大。

分信用等级来看，前三季度AAA级民企信用债发行量和净融资额均高于去年同期，且净融资额为正，表明高等级龙头民企债券融资相对顺畅；但同期AA+级及以下级别民企信用债发行则继续缩量，净融资持续为负。

这主要源于前期的民企纾困政策，主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时资金紧张的企业，部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。

同时，今年弱资质民企债券违约依然多发，引发投资者对未来违约风险的担忧，对中低等级民企债规避情绪仍然较重。

图 6 各类型主体信用债发行情况（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
3. 短期债券发行占比下降，平均发行期限有所拉长
从信用债发行期限结构来看，前三季度1年以内的短期债券发行占比低于去年同期，同时，5年期债券发行占比有所上升。

按发行金额统计，在当期发行的5年期债券中，含有“回售”条款的债券占比62.4%，略低于去年同期的64.9%。

此外，前三季度5年期以上的长期债券发行占比合计仅为 4.9%。

反映到平均发行期限上，今年以来信用债加权平均发行期限在2.8年左右波动，与2018年相比有所拉长，一定程度上反映了风险情绪的改善。

表3 各期限信用债发行量占比（单位：%）
数据来源：WIND，东方金诚
注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为5年期
图 7 信用债加权平均发行期限（单位：年）
数据来源：WIND，东方金诚
3. 资金面宽松带动信用债发行利率整体下行
今年以来，货币政策保持宽松基调，资金利率波动中枢进一步下移，带动信用债一级发行利率震荡走低，发行成本趋于下降。

在同期贷款利率下行幅度较小、非标利率高企的背景下，债券融资的性价比相对凸显，这也是前三季度信用债发行大幅放量的重要原因。

Wind 数据显示，2019年9月企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率较上年12月分别下行34.9BP、147.3BP、88.3BP和102.5BP，较上年9月分别下行147.0BP、85.1BP、131.9BP 和87.0BP。

尤其是在前三季度债券发行主体资质下沉、期限拉长的情况下，加权平均发行利率的下行更加体现了发行成本的下降。

从月度走势来看，1-2月资金面整体宽松，资金利率低位波动，信用债发行利率整体下行；3-4月，央行货币宽松节奏放缓，资金面有所收紧，反映于资金利率均值普遍上行，叠加债券二级市场收益率向上调整，信用债各券种一级发行利率有所回升；进入5月，中美贸易摩擦再起波澜，加之经济、金融数据偏弱，央行货币政策再度向偏松方向微调，带来资金面的边际宽松，加之债券二级市场收益率下行，各券种发行利率普遍走低；在经历6月份的小幅回升后，三季度以来，各券种发行利率整体呈现下行走势。

值得一提的是，9月企业债加权平均发行利率环比大幅上扬78.7BP，这主要与发行结构的变化有关——当月AA级及以下级别主体发行量占企业债总发行量的比重为52.8%，明显高于上月的32.8%，同时，加权平均发行期限也从上月的5.8年拉长至8.0年。

图 8 信用债各券种加权平均发行利率（单位：%）
数据来源：WIND，东方金诚
1.2 二级市场：成交回暖，收益率震荡走低
今年以来，信用债成交活跃度有所提升，二级市场同样呈现回暖态势。

前三季度信用债现券成交额为156,187亿元，同比增长18.5%，但仍大幅低于2016年同期水平。

分券种来看，前三季度成交情况有所分化。

银行间债券市场的中票、短融和定向工具现券成交额同比增长25.1%、16.7%和84.7%，而企业债和公司债现券成交额同比下降16.1%和18.6%。

图 9 信用债各券种现券成交额（单位：亿元）
数据来源：WIND，东方金诚
因宽信用政策效果显现，风险偏好有所回升，今年以来，信用债市场走势相对好于利率债，收益率震荡下行，利差整体修复。

以中短期票据为例，9月末AAA级、AA+级和AA级3年期品种到期收益率与上年末相比分别下行34.55BP、40.55BP和46.55BP，且较6月末分别下行21.32BP、20.32BP和15.32BP，表明三季度信用债市场仍延续牛市行情。

不过，与上半年低等级债券收益率下行幅度更大、等级利差整体收敛不同，三季度高等级债券收益率下行幅度较大，等级利差有所走阔。

图 10 3年期中短期票据到期收益率走势（单位：%）
数据来源：WIND，东方金诚
从月度走势来看，1月-2月上旬，信用债收益率受资金面宽松驱动整体走低；2月中旬起，金融数据超预期和美国推迟对华加征关税期限令风险偏好进一步修复，股市走牛对债市资金造成挤出效应，信用债市场跟随利率债市场下跌；3月中下旬，因欧美等主要经济体基本面偏弱，美债收益率曲线倒挂加剧市场对美国经济的悲观预期，美联储释放鸽派信号，以及国内降准预期升温，债市迎来一波上涨；4月，经济金融数据偏强、央行货币政策边际收紧、市场降准预期落空，引发收益率走高，债市整体下跌；进入5月后，随着中美贸易摩擦再度升级、经济数据回落、宽信用进程出现反复，央行货币政策再度向宽松方向调整，债市有所回涨；6月，受包商银行事件影响，市场风险偏好下降，利差走阔，信用债市场有所回
调；7-8月，在利率债市场上涨的同时，市场风险情绪企稳改善，利差整体修复，信用债市场同步走强；9月，由于猪肉价格高涨带动通胀预期升温，加之央行缩量续作MLF且未调整MLF利率，市场降息预期落空，信用债市场跟随利率债市场回调。

1.3 利差分析：信用利差震荡压缩，等级利差整体修复，期限利差有所走阔
1. 前三季度信用利差整体收窄，上半年低等级、短久期品种利差下行较快，三季度中高等级、中久期利差收窄幅度较大
受益于信用环境改善和风险偏好回升，前三季度信用债市场表现相对好于利率债，信用利差整体收窄。

9月末各等级、各期限中短期票据信用利差已基本处于2009年以来的历史1/4分位数以下水平。

表4 各等级、各期限中短期票据信用利差水平（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
从不同等级来看，9月末 AAA级、AA+级、AA级3年期中短期票据信用利差较上年末分别下行20.56BP、26.56BP和32.56BP，较6月末分别下行12.67BP、11.67BP和6.67BP。

上半年低等级债券信用利差改善幅度更大，等级间信用分化缓和。

但5月底包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，利差走势反转。

随后，中高等级品种利差较快回落，6月中旬以来即有明显收窄，而低等级利差修复较慢，且幅度相对较小，故三季度信用债等级利差走阔。

图 11 3年期各等级中短期票据信用利差走势（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
从不同期限来看，9月末1年期、3年期和5年期AAA级中短期票据利差较上年末分别下行44.18BP、20.56BP和16.58BP，较6月末分别下行7.50BP、12.67BP和9.13BP。

整体上看，今年以来，短久期品种利差下行幅度明显大于中长久期，但三季度情况有所不同，当季中久期品种利差下行幅度较大，反映了投资者在高等级品种上适度拉长久期的策略。

图 12 各期限AAA级中短期票据信用利差走势（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
2．包商银行事件导致等级利差走阔，近期趋于回落，短久期品种修复较为明显
今年以来，信用债等级利差整体修复。

以中短期票据为例，9月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级品种利差较上年末分别下行24.0BP、12.0BP和19.0BP，其中，短久期品种等级利差收敛幅度较大，当前水平距离2009年以来的最低值已不足10BP。

表5 各期限中短期票据等级利差水平（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
从等级利差走势来看，以包商银行被接管事件的发生及缓和为分界点，可以将前三季度划分为三个阶段。

第一阶段：1-5月等级利差收窄趋势明显，5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA 级品种利差较上年末分别下行28.0BP、31.0BP和6.0BP。

其中，短久期品种等级利差收窄幅度较大，长久期收窄幅度较小，反映市场对低等级主体信用风险的长期观点依然谨慎。

第二阶段：包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，6月以来信用利差整体走阔，等级利差大幅上行，且中短久期品种分化更为明显，长端受影响不大。

6月末1年期、3年期AA级与AAA级品种利差较5月末分别扩大23.0BP和13.0BP，5年期AA级与AAA级品种利差则小幅下行5.0BP。

可以观察到，1年期品种等级利差的上行过程持续至7月中上旬，3年期品种等级利差则上行至8月中上旬。

第三阶段：这一阶段等级利差走势与第一阶段类似。

7月中下旬以来，市场风险情绪在政策呵护下有所好转，加之高等级信用债收益率已处较低水平，投资者被迫通过下沉资质来增厚收益，因此，信用债等级利差在前期大幅上行基础上开始回落。

9月末1年期和5年期AA级与AAA级品种利差较6月末分别下行19.0BP和8.0BP，其中，1年期品种等级利差已基本回落至包商银行事件前的水平；3年期品种等级利差则较6月末上行6.0BP，但较此前上行阶段的高点（8月13日-14日）下行9.0BP。

图 13 不同期限中票等级利差走势（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
3．前三季度期限利差整体走阔，但受市场投资策略转变和无风险收益率曲线形变等因素影响，走势一波三折
期限利差方面，在信用风险事件仍然频发的情况下，投资者对更高流动性的要求，使其更加倾向于短久期债券，前三季度信用债期限利差整体走阔。

以中短期票据为例，9月末AAA 级、AA+级、AA级品种3Y-1Y利差较上年末分别上行12.01BP、12.01BP和24.01BP，5Y-1Y 利差较上年末分别上行21.81BP、22.81BP和26.81BP。

目前各等级期限利差普遍位于2009年以来的历史40%-70%百分位，仍处相对较高水平。

表6 各等级中短期票据期限利差水平（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
前三季度期限利差走势跟随市场投资策略的转变和无风险收益率曲线的形变，也可划分为三个阶段。

第一阶段是年初到4月中上旬，这一时期宏观经济阶段性企稳，金融数据触底反弹，中美贸易摩擦也得到缓和，市场风险情绪改善，在控制久期的前提下适当下沉资质成为主流投资策略，信用债期限利差相应走阔。

第二阶段是4月中下旬到8月中旬，这一阶段经济转为下行，信用扩张受阻，中美贸易摩擦再度升级，市场避险情绪和宽松预期升温。

一方面，国债长端收益率向下调整，而央行并未降息约束短端下行空间，国债期限利差收窄；另一方面，市场投资策略转向高等级+长久期。

在这两方面因素作用下，信用债期限利差大幅收窄。

第三阶段是8月中下旬至9月底，这一时期无风险收益率曲线现熊陡形变，加之投资者再度转向低等级+短久期策略，信用债期限利差相应走阔。

图 14 不同等级中票期限利差走势（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
4．城投债信用利差明显压缩，中低等级城投债利差已处历史低位附近
由于基建稳增长需求上升，专项债政策开始发力，加之隐性债务化解提速，提升城投债安全边际，今年以来，城投债成为信用债市场上表现最佳的品种，这种趋势在三季度得到延续。

前三季度城投债信用利差明显压缩，9月末AAA级、AA+级和AA级3年期城投债利差较上年末分别下行25.25BP、31.25BP和40.75BP，较6月末分别下行9.34BP、13.34BP和27.34BP，下行幅度均大于相同期限相同等级中短期票据。

目前AAA级、AA+级和AA级3年期城投债利差正分别位于2009年以来的历史 10%/6%/4%百分位。

表7 各等级3年期城投债信用利差水平（单位：BP）
数据来源：WIND ，东方金诚
图 15 不同等级3年期城投债信用利差走势（单位：BP ）
数据来源：WIND ，东方金诚
前三季度城投债等级利差延续缩窄趋势，尤其在中长久期品种上，等级利差收窄幅度明显超过相同期限中短期票据。

具体来看，9月末1年期、3年期、5年期AA 级与AAA 级品种利差较上年末分别下行6.0BP 、15.5BP 和32.5BP ，
较6月末分别下行20.0BP 、18.0BP 和29.0BP 。

目前各期限城投债等级利差与2009年以来最低值的差距均已不足10BP 。

另外可以看到，包商银行被接管事件发生后，低等级城投债同样受到冲击。

一方面，部分低等级城投在一级市场上的结构化发行遇阻，另一方面，低等级城投债在二级市场面临抛压。

在此背景下，6月各期限城投债等级利差都有明显走阔。

不过，随着市场风险情绪在政策呵护下好转，安全性更高的城投债也更快地从冲击中恢复。

三季度各期限城投债等级利差收窄幅度都要明显的超过相同期限中短期票据，特别是在中长久期品种上，表现更加突出。

图 16 不同期限城投债等级利差走势（单位：BP ）
数据来源：WIND ，东方金诚
期限利差方面，整体上看，前三季度城投债期限利差同样有所走阔。

9月末AAA级和AA+级品种3Y-1Y利差较上年末分别上行8.65BP和5.65BP，AA级品种3Y-1Y利差则小幅下行0.85BP；9月末AAA级、AA+级和AA级品种5Y-1Y利差较上年末分别上行30.68BP、24.68BP 和4.18BP。

今年以来，城投债期限利差走势和信用债整体情况类似——年初至4月中上旬大幅走阔，4月中下旬后转为缩窄，但8月中下旬以来又有所回升。

图 17 不同等级城投债期限利差走势（单位：BP）
数据来源：WIND，东方金诚
1.4 信用债违约情况
1. 违约风险边际缓和，但仍处多发状态，三季度债券到期量增加，违约数据有所上升
2019年前三季度共有149只债券违约，违约债券余额为1075.6亿元，新增违约主体28家（详见表8），同比分别提升65.6%、19.9%和33.3%，仍处高发状态。

不过，与去年下半年违约高峰期相比，债券违约情况边际缓和，这主要受益于宽信用政策效果逐步显现，融资环境整体改善。

但今年以来，融资条件的分化特征更加明显，处于融资链条末端的民营企业融资条件改善并不明显，加之经济下行压力加大，企业经营难度提升，盈利情况整体恶化，以弱资质民企为代表的部分企业资金链仍然很紧张，导致债券违约继续多发，且与2018年相比，违约主体有进一步向弱资质民企集中的趋势。

值得一提的是，上述统计数据并不包含技术性违约、本息展期等不构成实质性违约，但会引发市场对相关发行人担忧情绪的情形，今年以来这种情形正在增多。

这些事项的发生，会影响到相关发行人的后续再融资，并有比较大的可能会最终演变为实质性违约。

此外，今年以来，违约数据在月度之间的波动较大，波动方向基本上与债券到期规模一致，违约集中的3月和9月同样为年内债券到期高峰，这也是三季度违约债券只数及余额高于二季度的主要原因。

三季度新增违约主体有8家，与上季度持平，但违约债券只数环比增加23只至57只，违约债券余额增加221.0亿至472.2亿。