股市政策与股市波动
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收 蔷 日期 ：０ １ — Ｏ ２０ —９ 吨
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上海经济研究
２０ 年幕３ ０ ２ 期
许在政策制定 阶段政府 的最佳选择是稳定股市 ， 但在执行阶段由于公众预期 的改变 ， 政府的最 佳选择就变成促 进股 市上涨 ！这样政府就没有积极性 真正实行这项稳定政 策。这就是所谓 的 股市政策的“ 动态不 一致 性 ” 。而这 种动态不 一致 的股 市政策 执行 的结果 只能是股市 剧烈波
二 、理 论 模 型
１ 股市政策的二重 目标 ： 、 稳定和发展 无论从 逻辑还是从历史事 实来看 ， 股票市场 的功能 主要 是甚至可 以说唯 一是为 国有企业 融资 。我 国股票市场诞生于 ２ 世 纪 ８ ０ ０年代中后期 ， 正好 与 １８ 、９ ５年开始 的城市经济体 ９ ４ １８ 制改革相吻合。当时城市经济体制改革的主要 内容是对国有企业放权让利 ， 实行经营责任制 。 在这种情况下 ， 一些国有企 业开始 自筹资金 ， 第一批股票就这样 因为其筹集 资金的功能应运而 生 了。１９ ９２年邓小 平南巡讲 话后 ， 股份制 和股 票市场得 到了官方正式承认 ， 政府通过 对 国有 企业进行股份制规范和改造 ， 有意识地组织股票市场 为国有企业筹集资金服务 ， 并逐 步明确为 国有企业解困服 务。所 以， 中国股票市场之所 以得到迅速发展 ， 应归功于其 简单而实用 的筹资
一
、
引
言
中国股市从诞生 以来就具有两个鲜 明的特点 ， 一是股市波动剧烈 ， 短十来年 已经经历 了 短 几次 大起 大落 ； 是政 府有意识地 运用股 市政策 ， 二 如股票发行 和上市速度 、 政府领导人 的讲
话、 至《 甚 人民 日报》 社论等来调控股 市运行 ， 使股市表现 出明显的“ 政策市 ” 特征 。这些政策 的 目的是试图根据股市波动情况来调控股市 ， 使其在政 府理想 范围内运行 。 政府政策调控股市波动 ， 具有以下特征 ：、 １政府政策不连贯 、 前后不一致。如 １９ ９ ７年证券 委、 人民银行和 国家经贸委联合发文 ， 规定银行 、 险公 司、 保 上市公司和国有企业 的资金不 能人 市炒作 股票 ，９９年 ７月 １日实行 的《 １９ 证券 法》 也作 了类 似规 定 。但 随后 为 了刺激 股 市 ， 于 １９ ９９年 ９ １ 月又批准三类公司 和保 险公 司人市 ； 、 、Ｏ ２ 政府政 策 的预期效果还 取决于公众 的预 期 ， 众未预期到的政策往往会 造成股市剧烈 波动 ， 公 典型 的， １９ 如 ９９年 ｌ ２月 １ ５日的《 民 日 人 报》 特约评论员文章引起几乎所有股 票都 以跌停 收盘 ， 其原 因就有 政策 出 台突然 、 度超出公 力 众预期的因素 ， 相反公众预期到的政策效果就比较温和； 、 ３政策效果还取决于政府和公众的博 弈 。在一项政策 出台后 。 公众的预期和行为就会相应发生改变 ， 从而使政策执行效 果也发生改 变 。典型案例就是 国有股减持 ， 出台的时候是有利于股票市场发展和 国有企业 改革 的 ， 在 但是 由于公众预期股市将受 到影 响 ， 而造成股市低迷 ， 时继续减持 国有股 就不利 了 ， 从 这 因而后 来 政府决定国有股减持暂缓执行 。 由于这些特征 ， 股市政策往往造 成股市过度 波动 。即使政府 出台 的是一项稳定 股市的政 策， 并事先承诺使 股价波动 限制在一定 幅度 内。然而一 旦股民相信 了这个 承诺 并据 此形成 了 股价稳定预期 ， 就可 以使股市加快发 展以实现为国有企业更多融 资的 目标。这是因为 ， 政府 也
动。
吕继宏 、 赵振全 （００ 和许均华、 ２０ ） 李启￣（０ ｔ对政府政策对股市波动 的影响作过实证分 ２０ ） 析， 他们利用 Ｗｉ ｅ 和 Ｍｉ ｒ１７ ） ｃ ｍ ｈ ｌ （９ ６ 的办法 ， ｌ ｅ 先鉴别 出我 国股市运行 中的波动点 ， 然后 确定这 些波动点有多大 比例是 由政府股市政策 造成 的 ， 出的结论 都是股市政策较 大程度地影 响了 得 中国股市的波动 。但是 ， 我们认为这种研究有两个缺陷 ， 一是他们 确定 的是 股市波动 点中有 多 大比例是由股市政策造成的 ， 而没有分析股市政策有多大 比例造成 了股市波动 ； 二是他们 只是 对股市政 策与股市波动之间的关系作 了经 验分 析 ， 而没有对 股市政策是怎样 造成 股市波动 的
府运 用肢市 政策不 但不能稳 定肢 市 ， 而会 造 成和 加剧 肢 市 的波动 。而 来 自上海证 券 市 反
场 的经验 实证 分析 也证 明了这一点 。
关 键词 ：股 票市场
股 市政 策
动 态不一致性
股 市波动
中图分类号 ： ８ ０ ９ 文献 标识 码 ： Ｐ３ ，１ Ａ 文章编号 ：０ ５ ３ ９ ２０ ）３—０４ —０ １０ —１０ ｉ０ ２ ０ ０３ ７
做 出理论解 释。
我们认 为 ， 政策 的动态不一致性是造成和加剧股市波动 的重要原因 ， 股市 而这种政策动态 不一致性在于股 民和政府之 间的博弈行 为 ， 因此本 文将运 用博弈论 的方法 建立一个理论模 型 来分析股市政策 的动态不一致性对股 市的影响 ， 并实证 检验 这些政策有 多少 造成和加剧 了股 市波动。文章是这样安排的 ： 除第一部分外 ， 二部分建立股市政 策的动态不一致性 模型 ， 第 分 析股市政策是怎样造成和加剧股市波动的 ； 第三部分运用不同于 吕继宏 、 赵振全 （Ｏ ０ 和许均 ２Ｏ ） 华、 李启 亚 （０ １ 的方法从 多大 比例 的股市政策造成了股市波动这个角度对理论模 型进行 实 ２０ ） 证检验 ； 四部 分得 出结论并提出建议。 第
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２０ 年第 股 市政 策 与股 市 波动
彭 生 平 有 堪 辨
（ 上海 财经 大学）
内容提要：中国股票市场是一个“ 政策市”政 府经常有意识地运用一些政 策手段调 ， 控股 市的波动 。但是 ， 文建 立的理论模 型证 明 ， 本 由于股 市政 策 内生 的动 态 不一 致性 ， 政
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上海经济研究
２０ 年幕３ ０ ２ 期
许在政策制定 阶段政府 的最佳选择是稳定股市 ， 但在执行阶段由于公众预期 的改变 ， 政府的最 佳选择就变成促 进股 市上涨 ！这样政府就没有积极性 真正实行这项稳定政 策。这就是所谓 的 股市政策的“ 动态不 一致 性 ” 。而这 种动态不 一致 的股 市政策 执行 的结果 只能是股市 剧烈波
二 、理 论 模 型
１ 股市政策的二重 目标 ： 、 稳定和发展 无论从 逻辑还是从历史事 实来看 ， 股票市场 的功能 主要 是甚至可 以说唯 一是为 国有企业 融资 。我 国股票市场诞生于 ２ 世 纪 ８ ０ ０年代中后期 ， 正好 与 １８ 、９ ５年开始 的城市经济体 ９ ４ １８ 制改革相吻合。当时城市经济体制改革的主要 内容是对国有企业放权让利 ， 实行经营责任制 。 在这种情况下 ， 一些国有企 业开始 自筹资金 ， 第一批股票就这样 因为其筹集 资金的功能应运而 生 了。１９ ９２年邓小 平南巡讲 话后 ， 股份制 和股 票市场得 到了官方正式承认 ， 政府通过 对 国有 企业进行股份制规范和改造 ， 有意识地组织股票市场 为国有企业筹集资金服务 ， 并逐 步明确为 国有企业解困服 务。所 以， 中国股票市场之所 以得到迅速发展 ， 应归功于其 简单而实用 的筹资
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引
言
中国股市从诞生 以来就具有两个鲜 明的特点 ， 一是股市波动剧烈 ， 短十来年 已经经历 了 短 几次 大起 大落 ； 是政 府有意识地 运用股 市政策 ， 二 如股票发行 和上市速度 、 政府领导人 的讲
话、 至《 甚 人民 日报》 社论等来调控股 市运行 ， 使股市表现 出明显的“ 政策市 ” 特征 。这些政策 的 目的是试图根据股市波动情况来调控股市 ， 使其在政 府理想 范围内运行 。 政府政策调控股市波动 ， 具有以下特征 ：、 １政府政策不连贯 、 前后不一致。如 １９ ９ ７年证券 委、 人民银行和 国家经贸委联合发文 ， 规定银行 、 险公 司、 保 上市公司和国有企业 的资金不 能人 市炒作 股票 ，９９年 ７月 １日实行 的《 １９ 证券 法》 也作 了类 似规 定 。但 随后 为 了刺激 股 市 ， 于 １９ ９９年 ９ １ 月又批准三类公司 和保 险公 司人市 ； 、 、Ｏ ２ 政府政 策 的预期效果还 取决于公众 的预 期 ， 众未预期到的政策往往会 造成股市剧烈 波动 ， 公 典型 的， １９ 如 ９９年 ｌ ２月 １ ５日的《 民 日 人 报》 特约评论员文章引起几乎所有股 票都 以跌停 收盘 ， 其原 因就有 政策 出 台突然 、 度超出公 力 众预期的因素 ， 相反公众预期到的政策效果就比较温和； 、 ３政策效果还取决于政府和公众的博 弈 。在一项政策 出台后 。 公众的预期和行为就会相应发生改变 ， 从而使政策执行效 果也发生改 变 。典型案例就是 国有股减持 ， 出台的时候是有利于股票市场发展和 国有企业 改革 的 ， 在 但是 由于公众预期股市将受 到影 响 ， 而造成股市低迷 ， 时继续减持 国有股 就不利 了 ， 从 这 因而后 来 政府决定国有股减持暂缓执行 。 由于这些特征 ， 股市政策往往造 成股市过度 波动 。即使政府 出台 的是一项稳定 股市的政 策， 并事先承诺使 股价波动 限制在一定 幅度 内。然而一 旦股民相信 了这个 承诺 并据 此形成 了 股价稳定预期 ， 就可 以使股市加快发 展以实现为国有企业更多融 资的 目标。这是因为 ， 政府 也
动。
吕继宏 、 赵振全 （００ 和许均华、 ２０ ） 李启￣（０ ｔ对政府政策对股市波动 的影响作过实证分 ２０ ） 析， 他们利用 Ｗｉ ｅ 和 Ｍｉ ｒ１７ ） ｃ ｍ ｈ ｌ （９ ６ 的办法 ， ｌ ｅ 先鉴别 出我 国股市运行 中的波动点 ， 然后 确定这 些波动点有多大 比例是 由政府股市政策 造成 的 ， 出的结论 都是股市政策较 大程度地影 响了 得 中国股市的波动 。但是 ， 我们认为这种研究有两个缺陷 ， 一是他们 确定 的是 股市波动 点中有 多 大比例是由股市政策造成的 ， 而没有分析股市政策有多大 比例造成 了股市波动 ； 二是他们 只是 对股市政 策与股市波动之间的关系作 了经 验分 析 ， 而没有对 股市政策是怎样 造成 股市波动 的
府运 用肢市 政策不 但不能稳 定肢 市 ， 而会 造 成和 加剧 肢 市 的波动 。而 来 自上海证 券 市 反
场 的经验 实证 分析 也证 明了这一点 。
关 键词 ：股 票市场
股 市政 策
动 态不一致性
股 市波动
中图分类号 ： ８ ０ ９ 文献 标识 码 ： Ｐ３ ，１ Ａ 文章编号 ：０ ５ ３ ９ ２０ ）３—０４ —０ １０ —１０ ｉ０ ２ ０ ０３ ７
做 出理论解 释。
我们认 为 ， 政策 的动态不一致性是造成和加剧股市波动 的重要原因 ， 股市 而这种政策动态 不一致性在于股 民和政府之 间的博弈行 为 ， 因此本 文将运 用博弈论 的方法 建立一个理论模 型 来分析股市政策 的动态不一致性对股 市的影响 ， 并实证 检验 这些政策有 多少 造成和加剧 了股 市波动。文章是这样安排的 ： 除第一部分外 ， 二部分建立股市政 策的动态不一致性 模型 ， 第 分 析股市政策是怎样造成和加剧股市波动的 ； 第三部分运用不同于 吕继宏 、 赵振全 （Ｏ ０ 和许均 ２Ｏ ） 华、 李启 亚 （０ １ 的方法从 多大 比例 的股市政策造成了股市波动这个角度对理论模 型进行 实 ２０ ） 证检验 ； 四部 分得 出结论并提出建议。 第
维普资讯
２０ 年第 股 市政 策 与股 市 波动
彭 生 平 有 堪 辨
（ 上海 财经 大学）
内容提要：中国股票市场是一个“ 政策市”政 府经常有意识地运用一些政 策手段调 ， 控股 市的波动 。但是 ， 文建 立的理论模 型证 明 ， 本 由于股 市政 策 内生 的动 态 不一 致性 ， 政