独立董事持股对独立董事独立性的影

2022年11月第25卷第22期
中国管理信息化
China Management Informationization
Nov.,2022
Vol.25,No.22独立董事持股对独立董事独立性的影响研究
许慧君
（南京财经大学，南京210000）
［摘 要］基于中国存在独立董事持有受聘上市公司股份这一事实，文章以上海市、深圳市两市A股上市公司为样本，实证检验独立董事持股对其独立性的影响。

研究发现：独立董事持股会使其更多地发表异议，其独立性更强，从而更有利于自身积极履行监督职能。

另外，文章进行稳健性检验后，实证结论依然 成立。

［关键词］独立董事；独立董事持股；独立性
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2022.22.008
［中图分类号］F275；F271；F272.91 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2022）22-0025-05
0 引 言
独立董事制度作为公司治理的一项重要制度，可以用来防止出现公司“内部人控制”和“一股独大”的现象［1］。

美国为解决所有权和经营权分离而导致的股东和管理层之间的利益冲突问题，设立了独立董事制度。

但在我国，上市公司的股权主要集中在少数大股东手中，公司治理中存在的主要问题是大股东与中小股东之间的利益冲突，即第二类代理问题。

因此，2001年8月中国证监会正式颁发了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指
［收稿日期］2022-05-10
［基金项目］2021年江苏省研究生科研与实践创新计划项目“1%范围内独立董事持股是否会影响独立董事的独立性”（KYCX21_1487）。

且有的支出与预算不符［2］。

3.4 科研项目绩效自评的问题
过于注重科研项目绩效评价的结果。

一方面，科研项目绩效评价存在“重数量、轻质量”的问题，评价过程往往更注重论文、专著等科研产出的数量指标，并以此为评价的标准，但无法全面了解项目的进展、执行和实施情况，造成项目执行过程中某些关键性信息流失，浪费了科研投入的资本；另一方面，建立在科研项目绩效评价结果之上的奖励机制功效没有得到充分的发挥，团队成员及项目执行者为了获得奖励而专注于短期内科研成果的发表，这会助长科研人员急功近利、投机取巧的短视行为，不利于科研工作的长期开展［5］。

4 科研项目绩效评价问题的建议
针对前文对绩效评价问题的分析，笔者提出以下改进科研项目绩效评价的对策建议。

一是建立适合不同科技类型的分类评价体系，共性与个性结合，短期与长期结合。

对于人才培养、基地类项目，设计差异
化的评价指标体系；对于科研项目，分阶段进行绩效监控。

二是探索更加符合科研项目绩效评价的方法体系，同时强化结果应用，通过绩效评价提升资金使用效率，强化绩效成果的公开和使用，建立绩效评价结果的问责、改进和反馈机制。

主要参考文献
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会计研究
导意见》），以解决代理问题。

我国引入独立董事制度的目的是提高公司治理水平，即解决代理问题。

因此，如何保障独立董事的独立性，使独立董事既独立于管理层也独立于大股东，进而保护中小股东的合法权益不受损害［2］，成为学术界和理论界共同探讨的热点话题。

根据委托代理理论，独立董事理应由中小股东进行选聘，但在我国，独立董事都是由上市公司聘任，也就是说，独立董事的选聘会受到大股东的影响，因此独立董事的独立性难以得到保障。

这也就造成了独立董事经常被人们质疑其公司治理作用，也使人们认为独立董事难以保护中小投资者的利益，其监督作用难以得到有效发挥。

《指导意见》只规定了直接或间接持有上市公司已发行股份1%以上的人员不能担任独立董事，因而在1%股份限制以内，独立董事可以直接或间接持有受聘上市公司的股份，从制度上将其限定在小股东范围内，从而维持其与大股东之间的独立性，帮助中小股东维护自己的合法权益。

本文的研究重点集中在两个方面：一是理论上。

第一，从新的视角出发探讨我国独立董事制度，丰富独立董事的相关内容。

梳理以往文献可知，大多数文献都是关于独立董事的个人特征、背景等对公司绩效或公司治理的影响［3-5］，关于独立董事持股的研究较少。

第二，从独立董事持股出发研究独立董事制度，丰富独立董事独立性的影响因素研究成果。

二是实践上。

从公司层面，研究独立董事持股为上市公司解决第二类代理问题提供新的思路和方法。

从政府层面，研究独立董事持股可以使有关部门对独立董事持股作出明确的规定，从而帮助完善我国的独立董事制度。

1 文献综述
1.1 独立董事独立性的衡量
独立董事最重要的价值体现在其“独立性”上，独立性是独立董事制度的生命［6］。

但是，独立董事独立性的衡量标准一直难以量化［7］。

大部分文献主要用董事会中独立董事的比例进行衡量。

但是，上海和深圳证券交易所发布《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》和《深圳证券交易所股票上市规则（2004年修订）》后，独立董事是否提出异议开始成为衡量“独立性”的重要标准［8-10］。

因此，一些学者将独立董事针对董事会议案发表的相关意见作为独立董事独立性的表现形式［11］。

1.2 独立董事独立性的影响因素
目前，许多文献主要探讨了独立董事的薪酬和声誉机制对独立性的影响，但无法得出一致的研究结论［12-15］。

比如，叶康涛等人［9］、黄海杰等人［16］认为独立董事声誉越高，其独立性越强，越有可能对管理层决策表示异议；但周繁等人［17］指出，独立董事薪酬并不会提高其独立性。

也有学者从其他方面对独立董事独立性的影响因素进行了研究。

比如，刘桂香等人［8］基于董事会的投票证据发现，当公司业绩较差时，独立董事更可能对管理层决策提出公开质疑；刘琳晨等人［7］认为具有高管背景的独立董事在履行监督职能上更有优势，更敢于提出异议，即具有高管背景的独立董事独立性更强。

邓博夫和董雅浩［2］则发现在有独立董事持股的公司内，独立董事会更多地发表反对意见，其履职的积极性会更高。

笔者通过梳理国内文献发现，学术界对独立董事持股的研究较为匮乏，大多数研究主要集中在独立董事薪酬、声誉、个人特征等 方面。

在美国，一些学者认为独立董事之所以能发挥监督作用，是因为声誉的有效制约［18］，但是越来越多的学者指出独立董事更看重的是与首席执行官（Chief Executive Officer，CEO）之间的“声誉”，也就是说，声誉激励独立董事行使其职能并不是有效的。

因此，一些学者开始转向研究激励性报酬对独立董事独立性的影响［19］。

比如，莫克（Morck）等人［20］指出，独立董事持股可以提高独立董事监督企业的积极性。

但是，巴加特（Bhagat）等人［21］有不同的观点，他们认为独立董事持有一定数量的股权会降低自身的独立性。

2 研究假设
相关研究指出独立董事的治理作用会受到声誉和激励的约束［22］。

黄海杰等人［16］和叶康涛等人［9］指出声誉机制对激励独立董事发挥治理效果具有重要作用。

但是，罗进辉［12］认为声誉机制并不能保证独立董事充分发挥治理作用。

除了声誉机制，独立董事履职的积极性还受到激励机制的影响，唐雪松等人［13］和周繁等人［17］发现独立董事薪酬越高，越不会对管理层行为提出反对意见。

而郑志刚等人［15］却认为，独立董事薪酬激励在上市公司中发挥着重要作用，也就是说，独立董事获得的报酬越高，其会越倾向于发表反对意见。

上述研究没有一致结论，原因可能在于：第一，我国独立董事的选聘和报酬受大股东影响的程
会计研究
度较高，从而导致独立董事的独立性受到很大影响，进而难以保障中小股东的利益；第二，我国上市公司独立董事大多领取的是固定工资，从而使他们的利益难以与公司利益相一致，这种缺乏弹性的固定工资使他们缺乏履行监督职能的积极性。

独立董事在1%的持股比例限制内持有受聘上市公司的股份，可以提高履职积极性，帮助解决公司治理问题。

一方面，独立董事持有一定股份后就成为企业的所有者，站在了委托代理关系的委托方，更有动力监督企业管理层的决策，从而解决第一类代理问题。

也就是说，当管理层行为损害到公司或股东利益时，持股独立董事会更有可能发表异议来维护自己的利益。

另一方面，独立董事持有1%范围内的股份后，由于持股比例的限制，其实际上成为中小股东的一员，也就更有动力监督公司大股东的行为，从而解决第二类代理问题。

也就是说，当控股大股东控制管理层做出损害中小股东利益的行为时，持股独立董事会更可能发表异议来保障中小股东的合法权益。

基于此，本文提出研究假设：与没有独立董事持股的公司相比，在有独立董事持股的公司中，独立董事更倾向于发表异议，其独立性更强，会更积极地履行监督职能。

3 实证研究
3.1 样本选取与数据来源
由于中国证券交易所2004年12月才强制要求上市公司披露独立董事的意见类型和投票情况，因此本文选取2005—2020年沪深两市A股上市公司作为初始研究样本。

相关数据均从国泰安数据库（CSMAR）获取。

借鉴以往做法，本文对初始样本进行以下筛选处理：①剔除金融行业样本；②剔除财务数据和公司治理数据缺失的样本。

为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

3.2 变量设计
3.2.1 被解释变量
被解释变量是独立董事异议（Opinion）。

由于我国立法强制规定上市公司必须向社会公众披露董事会投票结果，因此本文参考以往做法，采用独立董事针对董事会议案发表的相关意见来衡量独立董事独立性。

独立董事投票的意见类别一共有7种：同意、保留意见、反对意见、无法发表意见、弃权、提出异议及其他。

在我国文化中一般讲究“以和为贵”，因此独立
董事一般不会直接投“反对意见”，反而会采用更加缓和的方式表达自己的意见，如“保留意见”“弃权”“无法发表意见”等。

本文参照叶康涛等人［9］的做法，把除“同意”以外的其他类型投票意见都归为异议。

如果上市公司独立董事当年发表了异议，取值为1，否则为0。

3.2.2 解释变量
解释变量是独立董事持股（Share）。

若上市公司当年有独立董事持股，取值为1，否则为0。

3.2.3 控制变量
参照相关研究，本文控制独立董事的年龄（Age：独立董事年龄）、性别（Gender：独立董事性别哑变量， 独立董事为女性取值为1，否则为0）、薪酬（Salary：独立董事薪酬加1的自然对数）以及教育程度（Edu：独立董事受教育程度）等个人特征。

同时，控制公司特征和公司治理特征，主要包括盈利能力（ROA：净利润/总资产）、企业规模（Size：年末总资产的自然对数）、偿债能力（Lev：年末总负债与总资产的比值）、账面市值比（BM：年末总资产与市值的比值）、两职合一（Dual：董事长总经理两职合一为1，否则为0）、独立董事比例（Indeprate：董事会中独立董事人数所占比重）、股权集中度（Top1：第一大股东持股比率）、产权性质（SOE：若上市公司为国有企业，取值为1，否则为0）。

此外，本文在模型中还控制了年份（Year）和公司（Firm）固定效应。

3.3 模型构建
本文通过构建Logit模型研究独立董事持股对独立董事独立性的影响，模型如下：
Opinion it=α
+α1Share it+α2Age it+α3Gender it+ α4Salary it+α5Edu it+α6ROA it+α7Size it+α8Lev it+α9BM it+α10Dual it+α11Indeprate it+α12SOE it+α13Top1it+ΣYear+ΣFirm+εit（1）式（1）中，下标i和t分别表示公司和年份，ε表示残差。

此外，为避免可能的遗漏变量，本文还控制了年份（Year）和公司（Firm）固定效应，重点关注α1的正负和显著程度，以此检验独立董事持股对独立董事独立性的影响。

4 实证结果检验
4.1 描述性统计
表1是各变量的描述性统计结果。

首先，从表1 可以看出，在样本期间内独立董事异议的平均值
会计研究
为0.006，仅占比0.6%，这表明独立董事较少发表异议，也从侧面证实了上市公司中普遍存在“花瓶董事”“橡皮图章”等现象。

其次，独立董事持股的平均值为0.009，说明0.9%的样本存在独立董事 持股。

4.2 基本回归结果
表2展示了模型（1）的基本回归结果。

从表2中可以看出，独立董事持股（Share）的系数为0.722，且在5%的水平上显著，这表明，在有独立董事持股的公司，独立董事更倾向于发表异议，其独立性更强，更有利于履行独立董事的监督职能，由此本文的研究假设得到验证。

表2 回归结果
变量Opinion Share 0.722**
（1.97）
Constant
8.059
***
（7.13）控制变量/年份/公司
控制样本量74 207调整R
2
0.070 9
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号内的值为z 值；调整R 2度量的是因变量和自变量之间的相关程度，下表同
5 稳健性检验5.1 更换被解释变量
关于“其他”类型的独立董事意见，叶康涛等人［9］
认为“其他”往往属于非赞成意见，所以上文将除“同意”以外的所有独立意见归类为非严格意义上的独立董事
异议（Opinion）进行回归。

而唐雪松等人
［13］
认为“其他”不属于独立董事的异议，因此为保证结果的稳健性，本文借鉴邓博夫和董雅浩［2］的做法，
将除“同意”和“其他”以外的所有独立董事意见归类为严格意义上的独立董事异议（Opinion1），如果上市公司的独立董事当年发表了严格意义上的异议，取值为1，否则为0。

本文更换被解释变量后重新进行回归，回归结果如表3 所示。

从表3中可以看出，将被解释变量替换为更严格的独立董事异议（Opinion1）后，独立董事持股（Share）的系数为1.045，且在5%的水平上显著，本文结论保持稳健。

表3 更换被解释变量后的回归结果
变量Opinion 1Share 1.045**（2.33）Constant
8.843***（4.92）控制变量/年份/公司
控制样本量74 207调整R 2
0.071 4
5.2 独立董事兼任
本文进一步将样本限制在有独立董事兼任的公司样本中，以避免遗漏独立董事个人特征所导致的内生性问题。

对任职多家上市公司的独立董事而言，其个人特征不变，因此本文通过限制样本，重新进行回归，回归结果如表4所示。

从表4中可以看出，独立董事持股（Share）的系数为0.761，且在10%水平上
表1 描述性统计结果
变量mean p25p50p75sd min max Opinion 0.0060.0000.0000.0000.0740.000 1.000Share 0.0090.0000.0000.0000.0950.000 1.000Age 53.07046.00052.00059.0008.99735.00075.000Gender 0.1680.0000.0000.0000.3730.000 1.000Edu 4.047 3.000 4.000 5.0000.892 1.000 6.000Salary 10.26010.53011.00011.290 2.6570.00012.210ROA 0.0340.0140.0370.0670.076-0.4130.201Size 22.00021.09021.84022.710 1.26819.43026.000Lev 0.4300.2620.4220.5850.2110.0560.982BM 0.6330.4440.6370.8230.2460.112 1.159Dual 0.2760.0000.000 1.0000.4470.000 1.000Indeprate 0.3890.3330.3750.4290.0760.1430.800Top 134.51022.71032.07044.58015.1700.82089.990SOE
0.352
0.000
0.000
1.000
0.478
0.000
1.000
注：mean、p25、p50、p75、sd、min、max 分别代表均值、下四分位数、中位数、上四分位数、标准差、最小值、最大值
会计研究
显著。

这表明在独立董事兼任的上市公司样本中，在
持有受聘公司股份中任职的独立董事会更多地发表异
议，其独立性更强。

表4 独立董事兼任样本下独立董事持股与独立董事异议的 
回归结果
变量Opinion
Share0.761*
（1.82）
Constant
8.561***（6.72）
控制变量/年份/公司控制
样本量59 458
调整R20.070 3
6 研究结论
本文通过研究独立董事持股是否会影响独立董事的独立性，发现与没有独立董事持股的公司相比，在有独立董事持股的公司中，独立董事更倾向于发表异议，其独立性更强，可以更积极地履行监督职能。

通过进行更换被解释变量、独立董事兼任样本下的回归稳健性检验后，本文的结论依然成立。

本文针对研究结论提出如下政策启示：第一，独立董事持有上市公司股份会使其更倾向于发表异议，因此在1%股份限制内应鼓励独立董事持股来帮助其发挥治理作用，从而解决公司代理问题；第二，由于目前我国独立董事的薪酬以固定工资为主，上市公司应设计一套现金薪酬与股票薪酬激励相结合的契约，进而提高独立董事履行监督职能的积极性；第三，政府有关部门应该出台相关政策对独立董事持股作出明确规定，进一步保证其独立于公司大股东与管理层，维护中小股东的合法权益不受损害，从而帮助完善我国的独立董事制度。

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