洽洽食品：员工持股持续推进 买入评级

收入端：营收符合预期，淡季放缓节奏：公司 1H18 营收为 18.74 亿元， 同比+17.14%。其中 1Q18 营收 10.27 亿元，同比+28.44 %，2Q18 营收 8.48 亿元，同比+5.86 %，由于 1Q 迎来春节旺季，叠加每日坚果放量， 收入增速亮眼，2Q 淡季增速环比放缓。拆分来看：1）红袋稳健，蓝袋 放量：葵花子类营收 11.99 亿元，同比+8.71%，根据草根调研，1H18 红 袋实现个位数增长，蓝袋放量；2）黄袋表现亮眼。坚果类营收 2.00 亿 元，同比+142.65%；坚果类产品营收翻倍得益于黄袋稳步推广，渗透度 不断提高，公司不断强化线下市场铺货和线上新品试销+消费者互动，迅 速抢占市场。3）区域：南方区+15.23%，北方区+6.45%，东方区+39.47%， 电商+95.65%，海外略有收缩-4.63%。泰国子公司项目正在积极有序的进 展中，项目建设完成后，随着泰国工厂43 489 210 10 6 40 0 367 50 417 95 2 319 453 570
2018E 4369 3041
45 575 263
17 16 42 -0 452 40 493 114 3 375 551 657
2019E 5127 3531 58 676 301 46 11 36 -0 541 43 584 135 5 443 671 797
理层和公司骨干的工作积极性，也彰显了经营信心。
盈利预测与投资评级：产品升级、品类扩张和管理机制理顺将进一步打 开市场空间，提价有望增厚业绩。预计 18-20 年公司净利+17.6%、+18.1%、 +18.8%， EPS 分别为 0.74 元、0.87 元、1.04 元，PE 分别为 21X、18X、 15X，维持“买入”投资评级。
8.7% 50.8% 17.8% 18.8% 15.10
2.08 9.79
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洽洽食品
40% 30% 20% 10%
0% -10% -20%
2017-08 2017-12
沪深300
2018-04 2018-08
市[T场ab数le据_Base] 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元)
15.70 13.03/18.86
2.60
7959.90
基础数据
11.4% 30.4%
8.6% 47.2% 21.3% 17.6% 21.21
2.44 13.45
2019E 0.87 6.89 507 9.0%
12.6% 31.1%
8.6% 47.8% 17.4% 18.1% 17.95
2.28 11.25
2020E 1.04 7.54 507 9.4%
13.6% 31.5%
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。
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现金流量表（百万元）
2017A 2018E
经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流
293
264
-364
-360
97
-198
现金净增加额 折旧和摊销 资本开支
15
887
118
107
126
175
营运资本变动
-117
-197
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所
2019E 4549 1316 261 1486 1486 2285 417 1365 130 273 99 6835 3220 2200 454 565 45 0 45 3265 77 3493 6835
东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号
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提升。4）渠道：依托公司旗舰店、网上超市、微商城的建设，同时整合 物流，完成“线上+线下+物流”的一体化布局，提升市占率和渗透率。 利润端：净利率有所回升，Q3 有望迎来利润拐点：公司 1H18 实现归母 净利 1.72 亿元，同比+15.84%，其中 1Q18 归母净利 0.84 亿元，同比 +8.82%，2Q18 归母净利 0.88 亿元，同比+23.41%。1H18 毛利率为 29.51%， 同比-0.84pct，其中葵花子类毛利率为 34.90%，同比+1.09pct，主因毛利 较高的蓝袋占比提升，而每日坚果受制于规模效应尚未体现+自动化生产 线布局尚未达成+前期推广费用支持，毛利率较低形成拖累。1H 销售费 用率为 13.04%，同比-0.72pct，按季度拆分，1Q 销售费用率为 13.61%， 2Q 为 12.35%，环比-1.26pct，主因相应广告促消费在 Q1 确认较多。1H 管理费用率为 5.98%，与上期基本持平（-0.09pct）。公司于 6 月率先对 每日坚果提价，提价幅度约 8%，7 月对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜 子等多个产品进行提价，提价幅度 6%~14.5%。提价后葵花子业务成本 压力将有所缓解，预计将明显改善公司盈利水平，根据测算，在其他影
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[T公ab司le点_Y评em报e告i]
F
洽洽食品三大财务预测表
资产负债表（百万元）
2017A
流动资产 现金 应收账款
2949 234 190
存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程
1069 1456 1725 178 1043 138
无形资产
258
其他非流动资产 资产总计 流动负债
风险提示：产品竞争趋于激烈，提价终端接受度低于预期，原材料成本 波动，坚果种植存在自然风险。
证券分析师 马莉
执业证号：S0600517050002 010-66573632
mal@
研究助理 杨默曦
021-60199793 yangmx@
股[T价a走ble势_PicQuote]
短期借款 应付账款
108 4674 1497 704 333
其他流动负债
459
非流动负债
45
长期借款
0
其他非流动负债
45
负债合计 少数股东权益
归属母公司股东权益 负债和股东权益
1542 69
3063 4674
2018E 4291 1122 222 1525 1421 2020 298 1211 137 270 104 6310 2932 1885 415 631 45 0 45 2977 72 3261 6310
2020E 6040 4135 67 804 357 55 15 39 -0 647 44 691 160 5 527 796 939
2017A 0.63 6.04 507 9.2%
10.3% 29.9%
8.9% 33.0%
2.6% -9.8% 24.94
2.60 14.99
2018E 0.74 6.43 507 8.2%
响 因素不变 的情况下 ，提价 有望 提高 全年毛利率 至 31.44%，同 比 +1.55pct，增厚全年业绩，盈利拐点 18Q3 有望凸显。 内部机制变革，员工持股第三期发布：公司内部机制变革，决策权下放， 事业部制解决了研发效率低下，成功率低的痛点。公司同时公告拟于
2018~2022 年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批，每批员工持 股计划各自独立存续。8 月 7 日，洽洽发布第三期员工持股计划公告， 持有人范围包括董事、监事、高管及其他核心人员，预计将有效调动管
5,127 17.4%
6,040 17.8%
归母净利润（百万元） 同比（%） 每股收益（元/股） P/E（倍）
319 -9.8%
0.63 24.94
375 17.6%
0.74 21.21
443 18.1%
0.87 17.95
527 18.8%
1.04 15.10
事件：公司发布 18 年半年度报告。1H18 营收 18.74 亿元，同比+17.14%； 归母净利 1.72 亿元，同比+15.84%；扣非归母净利 1.22 亿元，同比+19.65%。 其中 2Q18 营收 8.48 亿元，同比+5.86%；归母净利 0.88 亿元，同比+23.41%。
2019E 493 -356 -257 195 126 146 -91
2020E 5357 1551 308 2041 1457 2584 537 1544 125 278 99 7941 3991 2661 564 767 45 0 45 4036 81 3823 7941
2020E 429 -403 -252 234 144 178 -262
东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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证券研究报告·公司研究·食品加工
洽洽食品（002557）
[QTab3le_有Mai望n] 迎来盈利拐点，员工持股持续推进
买入（维持）
[Table_Auth2o0r1]8 年 08 月 07 日
盈利预测预估值
2017A
2018E
2019E
2020E
营业收入（百万元） 同比（%）
3,603 2.6%
4,369 21.3%
每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万 股)
6.03 29.37 507.00 507.00
[相Ta关b研le_究Report]
《洽洽食品（002557）食品龙头 系列报告一：瓜子龙头再出发， 收入盈利双拐点》2018-07-25
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利润表（百万元） 营业收入 减:营业成本
营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:投资净收益 其他收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税费用 少数股东损益 归属母公司净利润 EBIT EBITDA
重要财务与估值指标 每股收益(元) 每股净资产(元) 发行在外股份(百万股) ROIC(%) ROE(%) 毛利率(%) 销售净利率(%) 资产负债率(%) 收入增长率(%) 净利润增长率(%) P/E P/B EV/EBITDA