《公司金融》第9章 资本结构与公司价值

小；
• 从投资人角度看,融资方便程度是指股东和债权人为公司提供所需资本的意愿程度以及
6
股权融资
股票作为一种有价证券,是持股人拥有公司股份、持有公司所有权的有效凭证。通过发行股票
筹集资金是股份有限公司进行股权融资的基本方式。
股票分类
➢ 普通股是指公司发行的代表股东享有平等的权利、义务,不加特别限制,股利不固定的股
票,在股利支付和公司破产时不享有特别优先权。
➢ 优先股是相对普通股而言,在公司支付股利和公司破产清算时,能够优先于普通股获得收
益的股票。
普通股
优先股
权利不同
投票表决权、优先认股权
一般无
求偿顺序不同
剩余资产分配权在后
剩余资产分配权在前
收益不同
不固定
固定收益
7
股权融资
股权融资方式
➢ 风险投资
➢ 首次公开发格力电器为何采取如此高的资产负债率？
100%
格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于
一体的国际化家电上市企业，是我国家电类标
榜企业。格力电器资产负债率远高于行业平均
水平。但如此高的资产负债率下，格力电器并
没有陷入债务危机。
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
➢格力电器为何采取如此高的资产负债率？
➢ 融资租赁优势
1）融资租赁的租金费用可以在税前扣除,从而降低企业的税收支出,增加节税收益
2）融资租赁可以降低不确定性,承租企业无须承担设备陈旧过时、资产价值折损风险
3）融资租赁的限制条件较少
4）融资租赁中出租人比普通债权人能够更好回收资产,具有优先权和低风险
23
股权融资 vs 债务融资
股权融资
债务融资
D
E
数量(万股)
150
100
250
300
350
价格(元)
16
14
12
11
10
10
股权融资
首次公开发行
➢ IPO定价方式
股票发行价格是发行公司的股票出售给认购者的价格,其定价合理性将影响发行公司、股东
及承销商的利益
• 累计投标询价
• 定价发售
• 拍卖发售
➢ IPO折价(IPO underpricing)
• 指导管理阶段
资200万元,投后估值为800万元。若该笔投资
是风险投资人对该公司的第一笔投资,那么,风
• “退出”标的公司
险投资机构的最终持股比例是多少?在向风险
首次公开发行(initial public offering,
IPO)
投资融资后,创始人的持股比例及其股票价值
各是多少?
首次公开发行是指公司第一次向公众公开发行股票，具体流程包含三个阶段,分别为准备阶
➢ 股权再融资
风险投资(venture capital, VC)
风险投资是为相对年轻、新创立、风险较高的公司提供资金并换以股权的私有资本。
风险资本融资可以分为六个阶段：
1）种子资金阶段
2）起步阶段
3）第一轮融资
4）第二轮融资
5）第三轮融资
6）第四轮融资
8
股权融资
风险投资
➢ 各投资机构将按投资金额及公司价值状况取得相应数量的股份
市场预期公司未来收益会上升
24
资本结构
➢
➢
➢
➢
资本结构与公司价值最大化
杠杆
MM定理
债务成本
资本结构与公司价值最大化
“馅饼模型”(pie rule)
➢ “馅饼”是指公司价值,也就是资本总额
资本结构
经营目标
债务股权融资比例
公司价值最大化
➢ “馅饼”大小：公司资本总额在金融市场上的价值
无税收：公司价值=负债价值+权益价值
公司价值=100×14=1400 (万元)
购买一股新股所需的优先认股权份数=100/(400/8)=2
配股后:
股数=100+50=150 (万股)
公司价值=1400+400=1800 (万元)
每股价格=1800/150=12 (元)
优先认股权价值=14-12=2 (元)
17
债务融资
债券融资
银行贷款
21
债务融资
银行贷款
银行贷款是指企业从银行或其他金融机构借入的资金。
➢ 分类
• 信用贷款
• 抵押贷款
➢ 优势
• 资本成本较低
• 有利于保持企业经营战略的保密性
• 筹资速度较快,弹性较大
22
债务融资
融资租赁
租赁是承租人与出租人之间的一项合同或契约。
➢ 分类
• 经营性租赁和融资租赁
• 直接租赁、售后租回和杠杆租赁
20×4=80(元)。
•
若该股东选择执行优先认股权,那么,该股东可凭借持有的4份优先认股权,以10元的认购价格追
加一份新股票,此时,其拥有的股票价值为80+10=90(元),每股价格为90/5=18(元)。
•
若股东不行使优先认股权,配股发行后其持有股票的价值为4×18=72 (元),那么,出售优先认股
• 私募发行和公募发行
• 平价发行、溢价发行与折价发行
➢ 债券评级
• 标准普尔、穆迪
债券融资决策
企业发行债券有利有弊,应该综合公司经营能力、融资规模等,选择最合适的融资方式
优
点
(1)资金成本低（税盾）
(2)保证企业控制权不分散
(3)便于调整资本结构
缺
点
(1)财务风险大
(2)筹资规模有限
(3)债券发行受到很多限制
• 主要区别：SEO中股价无须像IPO一样设定发行价格
➢ 形式
• 增发(或称现金发行)
• 配股
增发
配股
对象
社会公众
原股东
发行成本
较高
较低
股东利益
可能损害现有股东利益
更友好
14
股权融资
股权再融资
➢ 优先认股权：为保证公司原有股东的所有权不会降低,公司在向一般公众发行新股前,必须
将任何新发行的普通股票先出售给现有股东
未履行任一契约条款,将发生债券违约。限制性条款分为积极条款(规定公司必须要做的事情)
和消极条款(规定公司不能做的事情)。一般包括融资条款、股利条款、资产条款、并购限制
性条款、租赁限制性条款等。
➢ 赎回条款
发行公司可以按照债券发行时规定的条款,以一定的条件和价格提前赎回债券。
20
债务融资
债券发行
➢ 债券发行方式
投标信息,请计算A公司最终发行价格及发行收入。
价格(元)
10
9
8.5
8
7.5
数量(万股)
100
125
175
225
200
➢假设某公司拟采用荷兰式拍卖方式发行640万股股票,现有A、B、C、D、E五组投资者竞标。若
各投资者认股数量及出价如表所示,请计算最终股票价格及各组投资者获得的股份数量。
投资者
A
B
C
股票发行价格低于首日收盘价或市场真实价格,被称为“IPO折价”。
• 折价原因：承销商出于避免发行风险、法律风险的需要而降低发行价格；为吸引更多投
资者购买股票而向投资者提供风险补偿。
• “赢家的诅咒”
11
股权融资
首次公开发行
IPO好处
IPO坏处
1)提高公司发行股票的流动性和变现能力,
增强股票吸引力
债公司(相当于资本重组,改变了公司的资本结构),但这不会直接影响公司的资产。
➢ 假设经济状态存在萧条、正常、繁荣三种可能情况,在不同情况下公司的价值有所差异。
•
•
•
萧条：公司价值减少2 000元,下降到6 000元
正常：公司价值保持不变,仍为8 000元
繁荣：公司价值增加2 000元,提升到10 000元
假设某公司由创始人出资100万元设立,创始人
持股比例=投资金额/投后估值=投资金额/(投前估值+投资金额)
拥有80万股股票。基于对外融资需要,公司首
➢ 风险投资的周期平均为10年
先向天使投资者出售40万股股票,随后将从风
• 成立基金-募集基金-寻找项目-筛选项目-尽职调查-估值和投资（5年）
险投资机构融资。若风险投资人同意向公司投
出售优先认股权,在任何一
认购价格为10元,公司需要发行股5（=50/10）万股新股票。
种情况下,均不会从优先认
➢ 若公司现有发行在外股票数量20万股,为取得一份新股
股 东 需要交出4份(=20/5)配股和10
股权发行中赚钱或赔钱。
元的认购价格 。 假设某股东正好在配股发行前拥有4份股票,配股前其持有的股票价值为
➢债权融资 vs 股权融资？
20%
10%
0%
2014
2015
2016
2017
格力电器
2018
2019
2020
2021
2022
行业中位数
2
本章结构
资本筹集
资本结构
资本结构理论
资本筹集
➢ 股权融资
➢ 债务融资
股权融资
债务融资
5
资本筹集
企业的融资方式按照资本属性不同可分为股权融资和债务融资。
的发行成本等；
➢ 融资风险主要从企业家的违约可能性以及是否有可能导致企业破产两点进行衡量；
➢ 融资机动性是指企业在需要流动资本时能否顺利地筹集到,能否即时返还,并且不会因为提
前还款而遭受损失；
➢ 融资的方便程度可以从企业和投资人两种角度进行衡量
• 从企业角度看,融资方便程度是指企业通过筹资能否获得对所需资本的自主权及其大
资金使用权
一般不存在归还问题,长期且相对灵活使 定期还本付息,并且常附带较多限制性
用,公司无须承诺支付股利作为股东回报 条款,使用灵活性较差
融资成本
较高
较低
代理问题
分散公司股权结构，代理问题恶化；增
大公司控制权转移风险和并购威胁
缓解管理层代理倾向；投资者可能会侵
占债权人的利益
市场预期
引发投资者不良预期
12
股权融资
首次公开发行
➢ 公开发行股票成本
• 差价
• 其他直接费用
• 间接费用
• 折价
• 绿鞋期权
13
股权融资
股权再融资(seasoned equity offering, SEO)
在首次公开发行之后,公司返回股票市场提供新股发售,被称为股权再融资。
➢ 发行流程：SEO vs IPO
• 基本相似
1）股票发行成本高昂
2)原始股东权益价值以倍数扩大
3)提高公司知名度和形象
2）提高公司的信息披露压力
3）投资者持股分散,引发代理成本问题
4)有利于确定公司增发新股价格和公司价值
4）股市波动可能对企业声誉产生不良影响,管
理层为追求短期股价表现可能做出非理性决策
5)促进公司股权社会化,扩大投资者基础
5）企业面临被恶意收购的风险和压力
权的收益应为80-72=8(元),每股认股权的价格即为8/4=2(元),这正是配股前后股价的变动额。
16
股权融资
假设某公司流通在外的股份共有100万股,每股14元。目前公司打算以发行优先
认股权的方式扩张筹资资本,拟筹集价值400万元的权益。若当前认股价格设定
为每股8元,优先认股权的价值是多少?
解:配股前:
➢ 认购价格：现有股东购买每一新股支付的价格。当认购价格低于股票市场价格时,股东就会
选择认购配股发行的股票。
拟发行新股数量=公司计划筹集的资金/认购价格
配股数量=现有发行在外的股票数量/新股数量
15
股权融资
股权再融资
现有股东可以选择执行或
➢ 假设某公司股票的市场价格为20元,公司希望筹集50万元资金用于新项目投资。若配股的
段、执行阶段和发行上市阶段。
➢ IPO方式
股票发行方式是指股份有限公司向社会公开发行股票时采用的销售方式,通常由证券机构
进行承销。常包括：包销、代销、荷兰式拍卖(也称为统一价格拍卖)承销
9
股权融资
首次公开发行
➢假设A公司拟在IPO拍卖中出售400万股股票。在投标期结束前,A公司的承销商收到如表所示的
益。
➢ 债券的基本条款
债券的基本条款包括票面金额、利率、期限、利息支付方式等内容。
19
债务融资
债券融资
➢ 偿付条款
偿债基金是指为清偿债券而设立的由债券信托人(一般是银行)管理的账户。
• 强制性基金
• 非强制性基金
➢ 限制性条款
为保护债权人的利益,债券合约中一般设有限制性条款来限制债券发行人的行为。若公司
融资租赁
18
债务融资
债券融资
➢ 债券分类
• 记名债券与无记名债券
• 有担保债券与无担保债券
• 次级债券与高级债券
• 有偿债基金条款的债券与无偿债基金条款的债券
• 含权债券与不含权债券
➢ 债券合约
债券合约代表债券发行人需要定期向债券持有人支付利息,并在到期日偿还本金。债券合
约规定了各种条款,包括基本条款、偿付条款及许多限制性条款,以保护债券持有人的利
有税收：公司价值=负债价值+权益价值+税收
是否存在最优的资本结构
使得公司价值达到最大？
26
资本结构与公司价值最大化
公司价值最大化与股东财富最大化
➢ 假设目前一家公司的市场价值为8000元,没有任何债务,共发行了1000股普通股,每股价格
为5元,并且不考虑税收的影响。
➢ 假设该公司通过借款3000元为股东发放额外每股3元的股利,从而由无负债公司变为有负
➢ 股权融资是指融资者以出让企业控制权为代价取得资本，包括风险投资、首次公开发行和
股权再融资等；
➢ 债务融资是指企业以按时还本付息为代价取得资本,包括银行借款、发行债券和融资租赁
等。
企业在选择融资方式时,应综合考虑融资成本、融资风险、融资机动性和融资方便程度：
➢ 融资成本即企业筹集所需资金需要付出的费用,例如债券的利息、股票的股息、股票和债券
权益
负债
公司价值
公司价值净增加
资本利得
股利
股东净收益
原无负债状态
8 000
0
8 000
0
0
0
0
价值下降
3 000
3 000