三章资产证券化与衍生商品

創始機構
4.資產信 託移轉
2.申請發行證券 3.主管機關核准
受託機構
(保護受益人) 5.發行受益證券
(信託業者)
6.價款
7.委託資產管理處分
8.收取資產之本利
證券市場 投資人
服務機構
9.支付證券之收益, 利息及本金
不動產證券化基金之發行
9
2005 年 3 月以 10 元價格上市的富邦一 (REIT)， 簡稱為「富邦 R1」，該證券以富邦人壽大樓、 富邦中山大樓及天母富邦大樓為投資標的。
「選擇權 (Options)」的基本型態包括了「買 權 (Call Options)」及「賣權 (Put Options)」。
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◎ 參加 A、B 兩隊比賽的賭局，必須先付 $1 萬買門票，門 票不退費。
◎ 賭 A 隊獲勝每贏 1 分賠 $1 萬，輸球不需再付費。
損
買權
損
賣權
益
益
獲利潛力無窮
獲利潛力無窮பைடு நூலகம்
公司期望 付息方式
浮動
固定
「倫敦銀行間拆放款利率 (London Interbank Offered Rate, LIBOR)」，LIBOR 是每天早上 11 點，倫敦市場參照 數家知名銀行之間對主要貨幣的拆放款利率。
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美國 A 公司
4%
英國 B 公司
5.5%
LIBOR + 0.5% LIBOR + 1.0%
A隊-B隊分數
0
‧
01
0
‧
-1 0
-$1
-$1
虧損金額有限
虧損金額有限
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◎ 美商 A 公司有一筆三個月期、歐元 125,000 的應付帳款， 目前匯率為 $1.00/歐元。
◎ A 公司承作履約價 $1.00/歐元、權利金 $0.012/歐元的 「買權」契約。
利 潤
0 -1,500
應付帳款
履約 價格
認購權證之損益示意圖
18
大華與京華證券公司分別於 1997 年 9 月與 12 月發 行國巨認購權證，存續期皆為一年，條件如下： 大華：權證單位價格 $36.04；履約價格 $133.5。 京華：權證單位價格 $22.72；履約價格 $77。
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利 潤
京華 獲利潛力無窮
虧損金額有限
0
-$22.72‧ -$36.04‧
經「利率交換」如下圖所示：
浮動 固定
A 公司付息 LIBOR
B 公司獲息 LIBOR+1%
A公司
C 銀行
B公司
A 公司獲息 4%
B 公司付息 5.25%
A 公司付息 4%
B 公司付息 LIBOR+1%
A 公司債權人
B 公司債權人
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「利率交換」後的狀況可歸納如下表：
經濟實體
市場
利率轉換後所 因利率轉換所
1970 年代末期美國政府的代理機構 (如 GNMA) 出面接收特定的不動產抵押權，保證此類債券的 本息支付 (提前清償的本金仍交給投資人)，投資人 不再承擔違約風險，穩定了「轉付抵押貸款債券」 市場的發展。
5
2. 不動產證券化
「不動產證券化」係將不動產交付信託，由 專業機構管理，並將信託資產分割為細小單位 的基金憑證，獲證券主管機關同意後，以公開 發行或私募的方式出售給投資人。
◎ 臺灣「不動產證券化」之法令： 1998 年 10 月通過「都市更新條例」。 2001 年修改「信託法」，允許土地信託。 2003 年 7 月通過「不動產證券化條例」，允許土地 信託，以受託機構為地價稅之納稅義務人，投資人 之證券收益採分離課稅 (對高所得者具投資誘因)。
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主管機關
信託監察人
1.訂定特殊目的 信託契約
0.98 0.99 1.0
1.012
買入買權 匯率
利 潤
0 -1,500
獲利 0.98 0.988 1.0
虧損
匯率
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3. 認股權證
◎ 「認股權證 (Warrants)」可視為一種「選擇權 (Options)」，但通常期限要比「選擇權」長， 「履約價格」也較高。
◎ 「認股權證」可區分為「分離 (Detachable)」及「非 分離 (Non-Detachable)」兩種類型；如果投資者必 須持有債券，才能履行認股權利，即為「非分離型權 證」。
3
抵押擔保債券
不動產 所有人
政府機構
保
抵押
抵押權 債券 發行 證
(信託)
銀行
貸款
現金
抵押貸款債券之發行
投資人
4
銀行將貸款人的利息或提前清償的本金 (經由信託人) 全部交給債券投資人，違約 風險也直接傳遞給投資人： 「轉付抵押 擔保債券 (Mortgage Pass-through Bonds)」。
乙公司
乙 公 司 付 息LIBOR+.7 5%
乙公司債權人
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經由 X 銀行所安排之「利率交換」如下：
甲公司債務人
甲 公 司 獲 息 LIBOR+1%
乙公司債務人
乙 公 司 獲 息5 %
甲 公 司 付 息LIBOR+.5 %
乙 公 司 獲 息 LIBOR+.5 5%
甲公司
X 銀行
乙公司
甲公司獲息4.25%
11.5
股 價 10.5
9.5
2005/03
7
9
2006/01 4
7
10
富邦 R1 之價格走勢 (2005/03/10~2006/11/10)
10
3.2 衍生性金融商品簡介
1. 期貨
「遠期契約 (Forward Contracts)」是買賣雙方針對 某一商品，規定交貨數量、時間與價格，基本上， 契約價格固定。
◎ 臺灣市場上的第一個「認購權證」於 1997 年 9 月正 式掛牌，第一個「認售權證」則於 2003 年 6 月發行， 兩者皆為「分離型認購權證」。
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◎ 認購權證之損益：
發行認購權證
執行價格 X 權證價值 W
履約期間
‧
T 履約時之市價 PT W‧(1+折現率）T
如果 PT > X ， 損益： PT X W ‧(1+折現率）T 如果 PT <_ X ， 損益： W ‧(1+折現率）T
「期貨 (Futures)」是由買賣雙方約定在未來的某一 個時點，履行某種品質及數量商品之交易，契約於 到期前可自由買賣，價格隨時在變動。
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交易方式 契約大小 交割日期 交割方式 保證金
遠期契約與期貨之差異
遠期契約 買賣雙方簽約 買賣雙方商議 買賣雙方商議 大多為實物交割 無硬性規定
期貨契約 於交易所內競價 固定標準 約定日期 大多為現金交割 買賣雙方皆需繳納
借款利率 支付之利率 節省之成本
美國 A 公司
英國 B 公司
LIBOR+0.5% LIBOR
10.5%
10.25%
0.5% 0.25%
C 銀行
－
－
0.25%
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下圖顯示甲、乙兩家公司的借貸狀況：
甲公司債務人
甲 公 司 獲 息 LIBOR+1%
甲公司
甲公司付息4%
甲公司債權人
乙公司債務人
乙 公 司 獲 息5%
時間
7/1
1/1, 2004
$10 取得權證
$75 融券(放空)
$60 執 行 權 利 →還 券
認購權證之操作示意圖
報酬率
=穫利金額/期初金額 =融券價格-總成本/期初成本
= (75-(10+60))/10= 50%。
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3.3 金融交換
「金融交換 (Financial Swaps)」 是兩個經濟實體 (企業或金融機構) 彼此互換其在財務上 的收入或義務，目的在於規避風險或法規限制，或節省 成本，以便能有效運用資金。
履約價格 履約價格
‧
‧
77 99.72 133.5 169.54
國巨認購權證之損益
大華 國巨股價
N
20
◎ 美國 A 公司 2003 年初認購權證履約價格 $60，權利 金 $10，2004 年初可執行。
◎ 2003 年 7 月 A 公司的股價上漲為 $75。
價格
$75‧
‧ 擔心股價回檔
1/1, 2003
市場流動性、公開評價、加強信用、降低貸款成 本，以及使金融機構活用資金。
2
1. 金融資產證券化
常見的金融資產證券化包括： 房貸、汽車貸款、助學貸款、信用卡應收帳 款及租賃設備等。
金融資產證券化的起源是「住宅抵押貸款證 券化 (Residential Mortgage Loan Securitization)」，數量也最龐大。
3.1 資產證券化 3.2 衍生性金融商品簡介 3.3 金融交換
1 1
3.1 資產證券化
「資產證券化 (Assets Securitization)」是將一 些流動性低之資產或貸款彙整為一個組合，在增 強信用後，將此組合劃分為標準的證券單位，於 資本市場出售，持有人對資產具有求償權。
用來證券化的資產可分為金融資產與不動產。 「資產證券化」之功能：滿足市場供需，創造次級
不動產所產生的投資利益 (股利) 外，REIT 價格的上揚亦
可獲得資本利得。
6
不動產基金
投資人
2.發行 基金憑證
6.配息
3.現金
證管會
1. 核 准
信託人
5.管理收入
基金管 理公司 4.開發管理
不動產
不動產證券化基金之發行
7
臺灣「不動產證券化」之發展概況
◎ 臺灣過去曾有類似「不動產證券化」的案例，但不動產 並未交付信託，缺乏流通市場，最後因公司經營不善而 失敗。
乙 公 司 付 息4 .55 %
甲公司付息4%
甲公司債權人
乙 公 司 付 息LIBOR+.7 5%
乙公司債權人
27
12
E 石油公司認為油價將下跌，因而以每桶 $20 賣 出三個月期的「原油期貨」，三個月後可能 情況如下圖：
價格
$20
‧
目前
上漲至$24 仍為$20 下跌為$16
時間 三個月後
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2. 選擇權
「選擇權 (Options)」的持有人付出「權利金 (Premium)」後，有權以約「履約價格 (Exercise Price)」購買標的物，但沒有義務履 行契約。
「不動產證券化」的商品可分為：
(1)「不動產資產信託 (Real Estate Asset Trust, REAT)」：
固定收益型商品，不動產必須具備有穩定的現金流入。
(2) 「不動產投資信託 (Real Estate Investment Trust,
REIT)」：屬於股權形態之商品，投資人除了每年可獲得
基本的「金融交換」包括： 「貨幣交換」、「信用交換」及「利率交換 (Interest Rate
Swaps, IRS)」。
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美國 A 公司及英國 B 公司借貸狀況如下表：
公司
美國 A 公司 英國 B 公司
債券評等
AAA A
市場借款利率
固定利率 浮動利率
4% 5.5%
LIBOR + 0.5%
LIBOR + 1.0%