上市公司定向增发并购研究

上市公司定向增发并购研究目录一、前言 (1)二、定向增发相关内容分析 (2)（一）定向增发的目的和作用 (2)（二）定向增发的动因分析 (3)（三）定向增发的风险及关键因素 (4)三、内资并购定向增发特点及模式分析 (5)（一）内资并购定向增发特点 (5)（二）内资并购定向增发的典型模式 (6)四、外资并购定向增发特点及方式分析 (7)（一）外资并购的特点 (7)（二）并购方式的影响和选择 (8)五、定向增发并购过程中应注意的问题和建议 (9)（一）定价问题 (9)（二）注意定向增发流通股上市流通的时间 (10)（三）保证上市公司通过定向增发流通股所收购资产的质量 (10)参考文献 (11)上市公司定向增发并购研究摘要：定向增发股票是现阶段我国上市公司进行企业重组与并购的主要的手段之一，它具有其它融资方法所不具有的优点。

文章在回顾定向增发的相关概念、特点、发展历程的基础之上，对定向增发内资并购和外资并购的现象进行了研究,并对定向增发并购可能带来的问题进行了探讨并提出相关的建议。

关键词：企业并购定向增发外资并购内资并购一、前言在国际资本市场上，定向增发或者配售与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。

所谓定向增发或者配售是指发行人或承销商将其股票主要出售于经其选择或批准的机构或个人。

从公司并购的技术角度看，定向增发又经常被作为一种并购技术和支付方式，是成熟资本市场中普遍运用的通过股权支付实现公司、资产收购和产业整合的一种利器，它使得大规模的公司并购得以实现，也是一种以股权置换资产的做法。

我国2005年股权分置改革的开始及2006 年我国正式实施新修订的《公司法》和《证券法》之后，定向增发成为资本市场一项重要的融资手段，在新环境下的定向增发，与以往的定向增发相比，已经发生了质的变化。

相关数据统计显示，自2006年4月以来，定向增发已经成为上市公司再融资的首选途径。

2006年5月8 日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，该办法正式确认了非公开发行股份①的市场地位。

定向增发是在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度，即上市公司向10名以内的特定投资者进行私募融资的行为。

由此给有关公司提供了向特定对象进行资产重组，或引进战略投资者乃至让新股东借壳上市的工具，为全流①即通常所说的“定向增发”。

通背景下我国上市公司的购并重组提供了“新大陆”，并已经成为购并重组的主要载体。

定向增发内资和外资股份并完成并购是近年来国内上市公司利用的一种新方式。

定向增发股份，不但实现了增量资金的进入，更重要的还在于引进了有实力的国际战略投资者，优化了股权结构，有利于法人治理结构的建立和完善。

文中在对定向增发相关内容进行分析的基础上，对内外资定向增发并购的特点及其模式进行研究，并对定向增发并购可能带来的问题进行了探讨并提出相关的建议。

二、定向增发相关内容分析（一）定向增发的目的和作用定向增发作为一种融资手段，上市公司对其的运用目的具有复杂性，但总体来说，上市公司进行定向增发的主要目的有三个：1.作为并购融资的一种手段，收购或反向收购其它公司通常来说，定向增发的对象分为三种：集团公司、机构投资者和拟并购公司。

由于本文研究定向增发收购，主要对集团公司和拟并购公司进行分析，但事实上在并购方案中这三个对象并不是单独出现的，尤其是所谓的机构战略投资者经常会出现在增发对象中。

定向增发的收购或者反向收购，通常就在定向增发主体企业与以上三者之间展开。

2.集团公司整体上市截至2010年底进行定向增发的上市公司中，有50%以上的增发对象是母公司或时期关联方。

相关的案例也都显示，诸多公司实现整体上市几乎都以定向增发为手段。

以本钢板材及鞍钢股份公司为例，这两家公司都是对于大股东定向增发置换资产实现整体上市。

本钢板材在2010年8月实施定向增发决定确定向本钢集团新增发行不超过20亿流通A股股份收购本钢集团下属钢铁主业资产，实现整体上市，收购钢铁主业资产评估净值为100.97亿元的资产。

鞍钢股份则在2010年2月向鞍钢集团新增29.7亿流通A股用于收购鞍钢集团所持有的新钢铁公司100%的股权。

除此类外，还有大量如宝钛股份这类并不是整体上市但是大股东参与定向增发的公司。

3.引进国内外战略投资者许多案例都表明，定向发行是上市公司寻找和引进战略投资者的重要方式，还有市场人士进一步指出，通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流入了被投资方。

（二）定向增发的动因分析采用定向增发方式实现集团整体上市或收购其他公司，无论对于我国资本市场还是参与公司都有明显的优化效应。

同时，对于实施公司而言，其优势还体现在以下几个方面。

1.时间和审核成本节约定向增发门槛低，这是定向增发最大的特点。

与普通股的增发相比，定向增发具有“审核程序简单、成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低”②等特征，上市公司如果采取普通增发程序来融资，势必担心因审批时间过长或审核未通过而错失公司发展时机；如果利用银行贷款来投资，将会给公司带来较大的财务负担。

在此情况下，定向增发就能很好地解决上述难题。

2.债务和道德成本优势通过定向增发，增加公司的权益比例，可以有效地降低公司的财务杠杆，优化公司治理，提高公司业绩和投资者信心。

定向增发对象作为公司未来的股东可以对上市公司实施有效监督，形成上市公司的激励机制。

我国上市公司普遍存在着关联交易的现象，中小投资者以此为惧，上市公司也因此而受到特别地监管和审核，这对上市公司形成了相当大的道德成本，公司可以通过透明的审批体系得以改善但效果不佳。

而通过定向增发使集团整体上市，可以使关联交易、尤其是和母公司之间的关联交易大幅减少，从而减轻了公司所受的“道德歧视”。

3.重组成本优势在定向增发并购中，收购方以接近市价的价格获得目标公司股票，使大股东与小股东的持股成本处于较公平地位。

通过定向增发进行重组并购，将取得目标公司控股权、向目标公司注入获利能力强的优质资产两个关键环节合二为一，大大节约了重组成本。

另外，上市公司利用市场化估值溢价，将公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值，从而促进优质龙头公司通过并购实现成长。

在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。

同时，根据《上市公司证券发行管理办法》规定，大股东所持有的股②通常称为“一简三低”。

权，在完成定向增发3年之后即可流通，鉴于中国资本市场的良好发展预期，控股股东尤其是拥有优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产，来实现价值的最大化。

在考虑到定向增发的股份满三年即可流通的因素，大股东通过定向增发向上市公司注入的资产需要考虑持续盈利能力才能实现其价值的最大化。

因此可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司在大股东持有股份可流通期未满时，具有强烈的提升公司市场价值的动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。

（三）定向增发的风险及关键因素定向增发作为并购融资的一种方式，其优点可圈可点，但是其存在风险也不可小觑。

1.定向增发的价格与时机存在市场风险定向增发是控股股东市值管理的重要手段之一，控股股东期望通过定向增发实现利益长期最大化。

然而《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”，而对定价基准日未作明确界定，上市公司有自我选择权。

这一规定使实施定向增发的股票在增发日前后的股价波动特别大，持有期超常收益率特远远高于市场平均收益水平。

因而，在定向增发的价格和时机的选择上，控股股东与机构投资者和中小股东存在着市场博弈。

广电网络在增发方案公告后6个交易日内，股价上涨了38.95%；泸州老窖在15个交易日内股价上涨35.82%；驰宏锌锗、天士力、广东榕泰等个股也都在短期内出现了较大涨幅。

在公司通过定向增发方案后，增发对象已经确定，而上报证监会批准要经过6个月左右的时间，这时的股价已经远远不同于确定的增发价，而这之中的套利机会往往被机构投资者利用。

就短期来看，可能性控股股东并不希望股票市场价格的上涨，这样控股股东则可以以较低的价格获得更多的股份，降低收购成本，进而获得未来市场收益的最大化。

驰宏锌锗在2008年提出的股改方案中，将定向增发与股改捆绑进行，体现了控股股东强烈的不期望股价上涨的意图。

2.定向增发后上市公司利润调控空间的减小在定向增发前，部分上市公司由于集团拥有的资产规模较大，完全可以根据市场变化，通过适当的手段调节利润，平滑上市公司的业绩波动，从一定程度上保护中小投资者的利益。

例如部分钢铁类上市公司，假使其通过定向增发实现了集团的整体上市，由于受到公司信息披露和财务规则监管的制约，集团调控上市公司业绩的空间会被大大压缩，一旦行业出现不景气的情形，这种资本密集型的企业的业绩波动可能会更加明显，从而给投资者操作带来困难。

3.定向增发注入上市公司的资产存在经营风险股改之后，证券市场进入全流通时代，上市公司的定向增发实质上是资产证券化的一种模式，并且这一资本运作的思路将主导相当一部分上市公司的发展战略。

通过定向增发，大股东有很强的定级将变现能力很差的土地、厂房、设备等资产转化成具有较强流通性的证券资产，从而大大降低资产出售交易成本。

尽管证监会规定了对控股股东定向增发的资产在3年内不得流通，但是也不能排除部分公司采取一些变通的手段来规避政策的限制，比如将控股股东作为战略投资者，缩短股份的限售时间，增加中小股东的投资风险。

三、内资并购定向增发特点及模式分析（一）内资并购定向增发特点第一，它是一种更加接近市场化的融资和收购方式。

在一个充分竞争的市场里，发行定价能够做到以市价为基础(一般有一定的折扣率和溢价率)③，使出资方以合理的价格获得上市公司的特权，体现了公平交易的原则。

第二，它是一种以增量资金或资产来重组存量的行为。

相对于存量股权转让，这种公司收购方式将原有存量资源完全保留在上市公司内，能够吸引新的合作者加盟。

第三，一般是带有战略目的的收购行为或引人投资者。

对于一家上市公司而言，选择定向发股的目标企业，不仅仅是需要资金，更主要的是着眼于新投资人股东的资源背景、合作潜力、以及给并购企业带来的仅凭自身努力不易获得的经营资源等方面。

第四，如果认购方是以战略性资产作为投人，则对发股方是集投资、融资合二为一的企业扩张行为，而且还能够为高速扩张的企业节省宝贵的现金。

第五，不但可以收购，还可以实现反向收购，这完全取决于增发的股份数量，如果发行股份的数量不会导致实际控制权的更迭，则属于收购或引人战略投资者的行为；如果新进入股东的持股程度达到对上市公司的实际控制，则属于反向收购行为。