第六章 资本成本与资本结构

融资方案B 50000 8000 42000 6300 35700 40000 0.89 75000 8000 67000 10050 56950 40000 1.42
融资方案C 50000 0 50000 7500 42500 50000 0.85 75000 0 75000 11250 63750 50000 1.275
贷出。 在做这一番套利活动前，投资者的收益：
（100-500×8%）×20%=12（万元）
在进行套利活动后，投资者的收益：
100×20%—100×8%+20×8%=13.6（万元）
（四）现代资本结构理论
V VL TD FPV+TPV
VU VL’
0
A
B
D/V(%)
图 考虑所得税、破产成本和代理成本的企业价值
3.66 1.53 1.53 方案A的DFL 2.8 75000 50000 50000
1.42 －0.89 0.89 方案B的DFL＝ ＝ 1.2 75000 50000 50000
1.275 －0.85 0.85 方案C的DFL＝ ＝ 1 75000 50000 50000
营业利润为50000时
K ＝R ( 1 – T )
l l
（二）债券成本 K b ＝ Ib(1–T) B (1 – F b )
K b : 债券成本 I b ：债券年利息 B : 债券筹资额，按发行价格确定 F b : 债券筹资费用率
（三）优先股成本
K p＝ D
p
Pp （ 1 －Fp）
式中，Kp……优先股成本
Dp……优先股预定年股利
1：某公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1％，年利率为8%，期 限为3年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税率为25％。要求计算该笔 银行借款成本是多少？ 答案：6.006% 2：某企业发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000元，票面利率为12％， 每年付一次息，发行费率为3％，所得税率为25％，债券按①面值发行②1200元 发行③按980元发行。要求计算该债券成本是多少？ 答案： ①9.28％ 3：某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4％，每年支付12％的股利， 则优先股成本为多少？ 答案：12.5% 4 ：某公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股筹资费率为2元，预计每年 分派现金股利每股1.2元，其资本成本测算为： 答案：12% 5 ：若上题，第一年股利为1.2元，以后每年增长4%，则其资本成本为多少？16% 6 ：假定甲股份公司普通股股票的β值为1.2，无风险利率为5％，市场投资组合 的期望收益率为10%，则按资本资产定价模型计算该公司的普通股的资本成本为 多少？ 答案：11% 7 ：某公司发行的债券成本为10％，现准备发行一批新股票，则该股票的成本为 多少？ 答案：14% 8 ：某公司的普通股上年发放的股利为3元，预计公司的股利以8％的增长率持续 增长，如果该公司普通股市场价为每股20元，则留存收益成本？ 答案：24.2% 9 ：某公司拟筹资4000万元，其中按面值发行债券1600万元，票面利率为8%，筹 资费率为2%；发行优先股800万元，股利率为10%，筹资费率为3%；发行普通股 1600万元，筹资费率为5%，预计第一年股利率为12%，以后每年按5%递增，所得 税率为25%。要求根据上述资料，计算该公司的综合资本成本。 答案：11.56%
Pp……优先股实际筹得资金数额 Fp……优先股筹资费率
（四）普通股成本
1、股利增长模型
Kc —— g —— D1 —— Pc —— Fc ——
普通股成本 股利增长率 下一期股利 普通股股价 新发股票筹资成本
2、资本资产定价模型
K c RF ( RM RF )
RF —— 无风险报酬率
多争论。
（一）净营业收益理论 （二）净收益理论 （三）传统理论 （四）现代资本结构理论
（一）净营业收益理论（不存在最佳资本结构）
K KW Kb 0 D/V(%) 0 D/V(%)
图 企业的价值与财务杠杆
V
V
图 企业的资本成本与财务杠杆
(以上图中：Kb为债务资本成本；KW为综合资本成本；V为企业总 价值；D/V为负债比率)
50000 方案 A的DFL ＝ ＝2.8 50000 32000
50000 方案 B的DFL ＝ ＝1.2 50000 8000
50000 方案 C的DFL ＝ ＝ 1 50000 0
结论：
财务杠杆的系数越大，每股收 益对于经营利润的变化就越敏感。
四、最佳资本结构的确定


企业最佳资本结构是企业的综合资本成本最低， 同时企业价值最大的资本结构，其核心是确定最 佳的负债比率。 确定最佳资本结构常用法定量分析方法包括每股 收益分析法、比较资本成本法和比较公司价值法 。
β —— 股票的贝他系数
RM —— 整个股票市场的平均报酬率
3、风险溢价法
K c K b R Pc
Kb —— 债务成本 R×Pc —— 股东比债权人承担更大风险的风险溢价
（五）留存收益成本的计算
D1 g KS PS
KS —— 留存收益成本 g —— 普通股股利年增长率 D1 —— 第一期股利
D/V(%)
0
A
D/V(%)
图 企业的资本成本与财务杠杆
图 企业的价值与财务杠杆
（四）现代资本结构理论
MM理论的假设条件包括：

完全资本市场，股票和债券的交易无交易成本；投资者和企业可以同 等利率借款。 所有债务都无风险。 投资者对企业的为来收益和收益风险的预期是相同的。 企业的增长为零，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给 股东。 企业的经营风险可用息税前利润的方差衡量，有相同经营风险的企业 处于同一风险等级。
（二）财务杠杆系数（财务杠杆程度）
是指普通股每股收益或权益资本净利润率的变动率相 当于息税前利润变动率的倍数。
若有一家公司需要融资50万元，它可以有三种选择方案 融资方案 单位：万元
项目 负债（8％利率） 股东资本 总资产 方案A 方案B 方案C 0 50 50 40（利息3.2） 10（利息0.8） 10 40 50 50
（一）长期借款成本
K= L
I L( 1 – T ) L ( 1 – F L)
=
R L( 1 － T )
1–F
L
K L : 长期借款成本 I L ：长期借款年利息
R L: 借款年利率
L ：长期借款筹资额（借款本金） F L ：长期借款筹资费用率 T ： 企业所得税税率
长期借款的筹资费用可以忽略不计。



所有现金流量都是固定年金，且持续到永远。
假设有负债公司L与无负债公司U，两家公司除资本结构不同外，其他 均一样。L公司负债的市场价值为500万元，利率为8%；U公司没有负债。 两家公司风险等级相同，预期息前税前盈利为100万元，普通股的必要报酬 率都是10%。
按照零增长的假定，两家公司的普通股股票市场价值、债务市场价值
资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由 于财务危机成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和 纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司 理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到 最大。
三、财务杠杆分析
（一）财务杠杆的概念
由于负债经营存在固定利息费用而造成的普通股每股收 益的变动率大于息税前利润法变动率的现象，被称为财务 杠杆。
现假定公司发行股票，面值为10元，税率为15％，在不同 的营业利润下，公司采用三种融资方案时对每股收益的影响见 下表：
项目 息税前利润 利息 税前利润 税金 税后利润 股票上市数（股） 每股盈利 息税前利润 利息 税前利润 税金 税后利润 股票上市数（股） 每股盈利
融资方案A 50000 32000 18000 2700 15300 10000 1.53 75000 32000 43000 6450 36550 10000 3.66
（二）净收益理论（最佳结构是100％负债）
K KS KW Kb 0 V
D/V(%)
0
D/V(%)
图 企业的价值与财务杠杆
图 企业的资本成本与财务杠杆
(以上图中：Kb为债务资本成本；KS为权益资本成本；KW为综合资 本成本；V为企业总价值；D/V为负债比率)
（三）传统理论
K KS KW Kb V
0

市场价值
目标价值

第二节 最佳资本结构
一、资本结构的含义及类型
（一）资本结构的含义
资本结构是指企业各种资金的构成和比例关系，通 常是指企业各种长期资金构成和比例关系。 （二）资本结构的类型 单一资本结构、混合资本结构
二、资本结构理论
资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构
Hale Waihona Puke 来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。这个问题一直存在很
第六章 资本成本与资本结构
第一节 资本成本 第二节 最佳资本结构
第一节 资本成本
一、资本成本的意义
（一）资本成本的概念

资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，通常是指
筹集和使用各种长期资金（包括权益资金和长期债务资金）而
付出的代价。包括资金筹集费和资金占用费两部分。

资金筹集费是企业在筹集资金过程中支付的各种费用，主要包
分别为：
（ 100 0） （ 1 0） VU 1000 （万元） 10%
VL=S+D
100 - 500 8% 500 10 %
=600+500
=1100（万元）
假设投资者卖出20%的L公司股份，然后再按8%利率借入100万元。