银价影响因素分析

银价影响因素分析

Analysis of the Influence Factors on Silver Price

黄 伟

（华泰长城期货研究所，上海 200122）

一、国内外白银交易市场概述

白银在全球范围内进行着24小时轮动交易，主要交易场所是伦敦、纽约、印度、中国、日本和香港等。2011年全球主要金融市场白银期货总成交量为415万吨，同比大增56.47%，而且价格波动幅度巨大。

伦敦的白银交易始于17世纪，主要从事白银现货交易以及风险对冲的远期交易。伦敦是白银现货的交易中心，而白银期货则主要在纽约商品交易所（COMEX）交易。根据2011年的相关统计数据，全球前三大白银交易中心的成交量占总交易量的90%以上，其中，COMEX 白银期货市场以总成交量304.95万吨排名第一；伦敦现货市场（LBMA）的现货银成交量为128.25万吨，排名第二；印度大宗商品交易所（MCX）的白银期货成交量为101.39万吨。同期，上海黄金交易所（SGEX）的现货白银T+D品种年成交量

仅为24.7万吨（图1）。

数据来源：路透，LBMA，华泰长城期货研究所 

图1 全球主要白银交易市场的成交量

（2008~2011年）

二、白银价格的影响因素分析

白银既有金融属性，也有商品属性，银价涨跌幅往往远大于金价。和黄金相比，白银具有更强的工业属性。白银广泛应用于电子工业、摄影、太阳能电池、医疗、航空航天等高科技领域，白银价格与实体经济的关系更加紧密。一般而言，白银价格长期受供需关系和全球经济状况等宏观因素影响，短期则容易受到黄金、美

元、原油、股指和突发事件等诸多因素的

影响。

（一）白银的供给和需求

国际白银协会的统计数据显示，白银的需求构成与黄金明显不同，其工业需求占比为55%，首饰需求和银币奖章等需求占比仅为31%（图2）；黄金的工业需求占比仅为11%，但首饰和投资需求占比则高达87%，这充分说明黄金的金融属性较强而白银的工业属性较强。因此，全球经济增长状况对银价的影响

要大于黄金。

数据来源：GFMS，华泰长城期货研究所

图2 全球白银的需求构成比例

白银具有很好的延展性、导电性、传热性和对光反射性，这使得白银在传统电子行业和新兴产业（电子、光伏等领域）有着广泛的用途，而新兴产业在全球经济复苏后将会继续保持较高增长。根据英国黄金矿业服务公司（GFMS）的测算，由于白银在包括太阳能等新能源领域的广泛应用，2015年白银的工业需求量很可能会上升到6.66亿盎司（比2010年的4.87亿盎司大幅增长36%），占白银消费的比重将达到60%（图3）。

数据来源：GFMS

图3 全球白银工业需求的构成及未来预测

（2008~2015年）

未来全球太阳能光伏领域的高速发展将拉动白银的需求，白银作为导电银浆的需求也在高速增长，预计将在未来五年内

翻倍（图4）。

数据来源：欧洲光伏协会，华泰长城期货研究所

图4 全球太阳能光伏装机总容量

及各年用银量估计

全球最大的白银需求国是美国，其每年白银消耗量约6,000吨，其次分别为中国、日本、印度、德国等（图5）。未来随着中国经济的高速增长，预计中国白银消费量会逐年增加并接近美国。

数据来源：世界白银协会，GFMS

图5 全球主要国家2010年的白银消费量统计

中国对白银的需求量增长迅速，过去几年白银进口量的快速增加是推动国际银价上涨的重要动力。中国在2007年由白银净出口国转变为净进口国，2010年白银净进口量达3,139吨（图6），同期国际银价也从每盎司15美元上涨至30美元以上。2011年1至9月，我国累计净进口白银达1,691吨，同比上一年度减少约28%，白银价格则在当年9月冲高回落至26美元/盎司

附近。

数据来源：有色金属协会，华泰长城期货研究所图6 中国过去11年的白银进出口量

从供给方面来看，白银作为铜、铅、锌的伴生矿（银作为副产品），其产量受其他金属的影响明显，矿产银约占总供给的70%，而再生银占20%多。虽然近几年间银价上涨数倍，但矿产银的增长却十分有限，因银矿的产量主要取决于其他金属的价格走势及供求关系。当白银需求增长较快而银产量未能大幅提升时，就会催生大牛市行情，如2010年全球经济较好情况下白银总需求同比大幅上涨14.58%，但2010年白银矿产量同比仅增长2.5%，墨西哥和阿根廷新项目的投产是增长的主要因素，供需的不平衡推动银价出现八个月的单边上涨行情。

从全球矿产银的地区分布来看，拉丁美洲位居世界首位，年总产量超过9,000吨。2010年墨西哥超过秘鲁成为全球白银产量最大的国家，年产白银4,000吨，而秘

鲁则以3,611吨位居第二（图7）。

数据来源：GFMS，华泰长城期货研究所

图7 2010年全球白银十大矿产国及产量

（二）黄金对白银价格的引导作用

自古以来，黄金和白银一直作为货币而存在，即使在已进入信用货币时代的当代，全球投资者依然喜欢储存金银来满足其保值需求。白银往往被定位为“黄金的替代投资品”，当金价走高后，投资者会买入白银来代替黄金，因此金银价格往往

会同涨同跌，但相对黄金而言，白银投机特性较高，因此价格波动更大。

为保持价格的连续性，笔者选取路透数据库中的1990年1月7日至2012年2月4日的伦敦现货金和伦敦现货银的周收盘价格为样本进行研究，使用Eviews5软件计算后，得出伦敦金和伦敦银之间的相关系数高达0.96，两者的散点图也呈明显的线性关系，说明黄金和白银具有非常高的价格相关性。

对两者进行格兰杰因果关系检验，得出的结果如表1所示：

表1 黄金和白银价格格兰杰因果关系检验结果

从表1的统计检验结果可以看出，由于F统计量显著大，因此拒绝第一个假设，即可得出黄金价格对白银价格具有明显的引导作用，同时尚无证据表明白银价格对黄金价格具有引导作用，这与银价跟随金价波动的实际现象基本吻合。

对两者进行协整关系检验，上述伦敦金价格（LAU）和伦敦银价格（LAG）两个时间序列数据进行ADF检验后为一阶平稳的时间序列（ADF检验过程略），可建立线性回归模型如下：

LAG=-2.3411+0.021×LAU+随机扰动项

其中拟合优度R^2=0.9226，统计量=13,707，P值为0.000，说明上述模型的参数估计结果可以被接受，是比较合理的。

对残差进行ADF检验的结果如表2所示：

表2 残差的ADF检验结果

变量t统计量临界值（5%）P值

残差-5.856-2.8640.0000

经ADF检验，t统计量小于临界值，说明在5%的显著水平下，残差序列是平稳的，这表明伦敦金价格与伦敦银价格之间存在协整关系，也就是说两者之间存在长期稳定的均衡关系。

（三）美元汇率及美国货币政策

美元汇率和美联储的货币政策是影响银价波动的重要因素。一般在白银市场上有美元升值则银价跌、美元贬值则银价涨的规律，因国际白银均是以美元标价，而且绝大部分以美元结算，美元汇率的变动对银价必然产生直接影响。从伦敦市场的白银现货价格与美元指数的走势图可以看

出两者具有明显的负相关关系（图8）。

数据来源：路透，华泰长城期货研究所

图8 美元指数和白银走势对比

美联储货币政策是决定美元汇率的重要因素，因此其重大货币政策的出台往往对银价的影响巨大。如从美联储推出第二轮量化宽松政策的2010年8月到2011年4月