大而不倒、系统重要性与金融宏观审慎管理.pdf

统 观审

摘要：大而不倒问题或系统重要性问题是美国金融危机的最大教训之一。系统重要性机构是那些其破产或基本职能丧失会导致系统性风险、对金融体系稳定性和实体经济平稳发展造成巨大的负向冲击的机构。大而不倒金融机构或系统重要性金融机构，由于其破产可能会引发对金融体系的实质性冲击，当其面临破产风险时，金融当局将面临两难选择。系统重要性主要体现在金融机构对金融体系的实质性影响，其衡量需要坚持坚持相对、全面和动态等原则。系统重要性机构的衡量主要采取指标有三个：规模、可替代性和内在关联性。根据G20的定义，系统重要性机构比大而不倒机构更加宽泛，包括大型复杂金融机构、金融市场和金融工具等。系统重要性机构在系统性风险的产生、积累以及在金融危机的触发、演进升级中都扮演了重大的作用。系统性风险的防范和应对是金融宏观审慎管理框架的主要政策目标，可以从规模、可替代性和内在关联性等三个维度制定相应的宏观审慎管理政策，以防范系统重要性机构引发的系统性风险。

关键词：大而不倒 系统重要性 系统性风险 宏观审慎

Oct. 25, 2011 郑联盛

zhengls@

Working Paper No. 2011W20

在本轮金融危机的演进中，大型金融机构的破产及其冲击是金融危机不断升级和深化的重大根源。2008年3月份华尔街五大投行之一的贝尔斯登首先拉开了大型金融机构困顿的序幕，在美国财政部和美联储的干预下，贝尔斯登被大通摩根所收购。其后，美国政府支持企业、美国两大房地产抵押贷款担保机构----房利美和房地美在2008年9月份被国有化将金融危机推向高潮，其后美林被美国银行兼并，雷曼兄弟破产，花旗银行、华盛顿互惠银行、美国国际集团的危机接踵而来，演绎了大萧条之后美国金融历史上最为惊心动魄的“金融海啸”，是一场冲击极大的系统性危机。

应对极为严重的金融危机，美国政府实行史无前例的救援措施，布什政府出台了总规模为7000亿美元的问题资产舒困计划，主要向包括大型金融机构在内的金融体系注入紧急流动性。其后奥巴马政府出台的总规模为8250亿美元的经济刺激计划中，也有很大一部分是用于处置大型金融机构的问题资产。根据IMF的测算，在本轮金融危机中，有毒资产规模为4.1万亿美元①，其中主要是大型金融机构形成的问题资产。

与以前金融危机存在实质性差别的地方，就是在本轮金融危机中大型复杂的金融机构在危机中扮演了主角，是金融风险和金融危机的制造者、传递者和受害者。为此，金融危机之后，如何应对大型金融机构的破产及其影响问题成为美国和国际社会一个重大的议题。美联储主席伯南克指出，“如果说本次金融危机的教训只有一个的话，那就是大型金融机构所带来的‘大而不倒’问题必须加以解决”②。

1 义

纵观本轮金融危机的发展过程，大型金融机构扮演了重要角色，大而不倒效应与这些机构相对应，在系统性风险的传递和升级中也是举足轻重的。但是，是否所有的大型金融机构都会有大而不倒问题，是不是所有的大型机构都具有系统重要性，都会产生系统性风险？本节将重点讨论大而不倒的定义及其由来，以及大而不倒与系统重要性问题的关联。

大而不倒问题来自于大而不倒机构，这些机构在金融体系中扮演重要的角色，其行为及风险等都具有系统重要性：大而不倒机构如果破产将可能产生系统性风险，极

①IMF, World Economic Outlooks, January 2010.

②Bernanke,Ben.S, “Testimony before the US Financial Crisis Inquiry Commission”, September 2 1010. /newsevents/testimony/bernanke20100902a.htm

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大地影响甚至破坏金融体系的稳定性，冲击实体经济的健康发展，并可能为政府制造巨额的或有负债。为了防范大型金融机构破产导致的金融、经济和政治冲击，最有效的途径就是不能让这些大型金融机构破产，即这些大型金融机构足够大、足够重要而不能破产，这就是“大而不能倒”或“大而不倒”效应（Too Big to Fail）①。

之所以会产生大而不倒效应，主要在于大型复杂金融机构破产会产生系统性风险，带来系统性冲击，直至引爆系统性危机。大致而言，大型复杂金融机构的存在会带来三个方面的重大挑战，涉及金融、经济、政治等方面，为其不能破产打下“坚实”的风险基础。

其一，大而不倒机构通过转移金融风险，规避金融监管，过多持有风险头寸，在其冒险行为和活动中逐步产生、累积甚至放大系统性风险。一旦大而不倒机构破产了，将导致机构所在部门的动荡和恐慌，甚至使得整个金融体系陷入瘫痪，为政府带来巨大的政策压力，最后还会冲击实体经济的平稳发展以及就业目标的实现。

其二，大而不倒机构的存在扭曲了市场的竞争性。由于大而不倒机构过于庞大而复杂，在金融体系内部具有明显的复杂的交叉业务和内在关联性，为此，政府一般不会让其破产，最好的方式就是在这些机构遇到偿付危机时进行救援，并承担最后贷款人职能，即政府为大而不倒机构承担了隐性的担保。这种隐性担保扭曲了市场的竞争性，从而使得市场不能出清，逐步累积风险。根据评级机构穆迪的研究，美国资产超过1000亿美元的银行，其融资成本比其他中小银行平均要低70个基点②；而Haldane 的研究发现大型银行将更容易且能更多地获得政府的救援：全球145家资产超过1000亿美元的银行在本轮金融危机爆发以来，获得了政府救援资产的90%以上③。

最后，大而不倒机构行为的成本收益不对称。大型金融机构的冒险行为的主要收益一般为机构本身所拥有，比如高收益，而其存在风险却要由整个金融体系甚至整个社会来承担，比如其引发的系统性危机，最后是由政府和纳税人买单。大而不倒机构的存在使得金融体系的信用基础在金融局势紧张时刻更加难以稳固，弱化了经济运行

①Goldstein,Morris and Nicolas Verson, “Too Big to Fail: The Transatlantic Debate”, Paper for Conference on Transatlantic Relationships in an Era of Growing Economic Multipolarity, Peterson Institute for International Economics, October 2010.

②BIS, Annual Report 2009, June 2010.

③Haldane, Andrew, “The $100 Billion Question”, Speech to Institute of Regulation and Risk, Hongkong, March 2010.

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