高科技公司估值方法整理

高科技公司估值方法整理

投资要点

生物医药行业：1）创新药产品管线估值方法：a) 估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。b) 采用“5P”估值法进行创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。2）创新医疗器械估值方法：我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。

高端装备行业：1）智能制造公司估值方法：系统集成商（研发人员人均投入及产出法）、研发型公司（PS法）、应用型公司（PE法）。2）先进轨道交通估值方法：PE估值法。3）航空航天估值方法：PS 估值法。4）海工装备估值方法：资产基础法估值。

通信行业：1）重资产型公司的估值：此类型公司不同阶段常混合采用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法进行估值。2）轻资产型公司的估值：根据公司的不同发展阶段，常采用 PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。3）互联网特性的SAAS类企业估值：基于营收、现金流、客户数据等先行指标的P/S、EV/Revenue、

LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力。

电子行业：1）快速爆发的细分领域：比如半导体设备、设计等行业，后续国产替代空间较大，行业先发企业有望享受行业增长红利。在公司快速成长阶段宜用PS估值方法。2）发展阶段及盈利模式相对成熟的企业：PE法较为合适。另外，对于周期性较强、资产投入较大的行业，由于公司盈利受价格影响较大，我们认为用PE去估值亦可能有偏颇（如京东方A等），宜结合PB、EV/EBITDA等估值方式综合考量。3）传统细分领域（如被动元器件）：DCF等传统估值方法参考意义较佳。

境外科技行业：1）境外半导体行业的估值：a）半导体轻资产设计公司：早期P/S或者P/（E+R）是相对合理的估值方法；在成熟期，盈利能力稳定，P/E估值系数相对合理。b）半导体设备公司：发展初期P/S估值方法相对更合理；成熟阶段EV/EBITDA相对合理。c）半导体制造公司：搭配使用PE估值和 EV/EBITDA估值。2）境外互联网公司的估值：早期适合EV/MAU、EV/DAU，成长期比较适合使用PS、EV/S。3）境外云服务公司的估值：以Adobe为例，转型前宜于采用PE估值体系，转型中和转型后宜于采用PS估值体系。

计算机行业：1）处于技术变革时期：PS估值。2）高研发投入时期：用APE（Adjust-PE）估值法验证估值的合理性。3）高速成长时期：PEG估值法

风险提示

估值方法与案例匹配不当风险，市场风险，行业政策风险，贸易摩擦影响风险，行业技术发展不及预期风险等

1.科创板估值探讨——生物医药行业

1.1 创新药产品管线估值详解

1.1.1 估值“金标准”：rNPV现金流折现

创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。相比于一般绝对估值方法，rNPV将技术性风险从折现率中独立出来，更加适合高风险的创新药产品线估值。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。

1.1.2 绝对估值法的简化模型——“5P”估值法

考虑到绝对估法值引入太多的参数且不够直观，不适用于二级市场，我们采用“5P”估值法进行创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。其中，上市概率反映药品成功上市的可能性，患者池、渗透率、定价反映产品市场空间，专利反映了产品的生命周期。这5个因素对创新药公司的未来现金流影响重大。

我们认为，创新药品种潜在投资收益最大的阶段是临床阶段，NDA 以及获批上市则是“利好兑现”阶段。例如热门生物科技公司Loxo Oncology在2016年12月18日首次披露TRK抑制剂Larotrectinib 的I期临床数据，显示优异的抗肿瘤活性，股价当天上涨25.83%。随后2017年6月3号，ASCO会议上Larotrectinib的II期临床数据惊艳亮相，股价再次大涨43.16%。反而到2018年5月29日和2018年11月26日，FDA接受Larotrectinib的NDA申请和获批上市，当天股价均出现下跌。

1.2 创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同

我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。与创新药相比，我们认为创新器械的估值有三大不同：

1）上市概率P一般更高。一般来说药品需要进行I、II、III期临床后经审批通过方可上市，创新药最终上市的概率仅为11%。我们认为

创新器械一般上市的概率要高于药品，主要因为①器械一般作用较为局部，不像药品可能影响到身体多个部位，效果和副作用相对可控。

②器械作用直观，比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使用、比较，就能有一定评估，通过动物实验进行进一步判断，效果不好的产品可以进一步改进，而不是进入临床。药品作用机理难以直接观察，疗效、副作用也需要一定时间评估，进入临床后失败风险较高。

2）爬坡时间长但是渠道壁垒高。器械=技术，新器械意味着新技术，不同器械有不同的学习时间，往往需要专业人员培训。比如部分分子诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT需要熟悉操作和软件系统，部分心血管创新产品的学习曲线更长，一般医生人工心脏/心室辅助装置手术的学习时间可能需要数年，左心耳封堵器2014年在国内上市，2017年仅植入2211例，并非市场空间小，而是学习时间较长。国内介入瓣膜2017年上市，我们估计2018年仅100家医院能够开展介入瓣膜手术，植入例数不到1000例，放量速度慢于PD-1、安罗替尼等创新药。

但是，由于前期大量培训医生，医生已经熟悉了器械使用，跟企业合作良好，器械的渠道壁垒往往强于药品。2017年植入的2214例左心耳封堵器中，WATCHMAN占1698例（2014年获批），ACP占448例（2016年获批），先健Lambre占68例（2017年获批），在有两家竞品的