国内非上市公司企业价值评估方法比较

Ｄ ｔ
ｘ ：
往难 以在市场上得到简单 直观 的反 映。目
前 ，对国内非上市公 司来说 ，常见 的企业 价值评估方法有账面价值法 、 相对估值法 、
自 由现 金 流 法 、剩 余 收益 法等 。本 文就 这
ＰＢ Ｌｘ ／ ： ：
ｒ～ ｇ Ｂ
ｘＲ ＯＥ
一
１ ）一Ｐ Ｒ ＊ ｂ Ｘ ． Ｏ＇ 一 （ ｂｘ Ｏ ＲＦ ｇ（ Ｊ Ｕ ） ＲＥ Ｉ ｛ ３）
Ｐ Ｅ： ｌ
ｒ ｇ
（ ２）
Ｐ：ｉ ｌ ｍ
—
堕 ： ＣＥ Ｆ — —Ｔ １
ｒ ｇ
ｆ １ ５
… Leabharlann 一 （ ＋ｒ １ ）的企业价值评估对于投资者有着重 要的作 用 ，可 以帮助其更好地把握投 资机会 ，规 避投资风险。对于上市公 司来说 ，股票市 值基本代表了其被市场所认可的企业价值 ， 但对于非上市公司来说 ，其企 业价值 则往 其中 ， 为分红率 ，即企业分 红在
其 盈 利 中所 占 的 比例 。 类似 的 ，市 净 率 为 ：
Ｉｌ ）
：
其 中 ，Ｆ Ｅ代 表 第 ｉ 的 股权 自 由现 ＣＦ 年 金 流 ，ｒ 表 贴 现 率 ，ｇ代 表 增长 率 。 代
自由现金流法在实际应用中 ，首 先需
要对 企 业 的经 营 活 动 进 行 分 析 ，对其 未 来
未来现金流的现值合计 ，认为现金是体现 企业价值最有力的载体。由于其他企 业价 值评估 方法主要是 针对企业股 东而言的 。 为保 持和 其他 估值 方法 在对 象上 的一致 性 ，本文主要采用股权 自由现金流法进行 比较说 明。股权 自由现金流 （ ＣＦ 的计 Ｆ Ｅ）
算 方法为：
企 业 价值 为 ：
Ｆ Ｅ ＣＦ ＝净利润 一资本性支出 一营运资 本追１ ＋ 旧一 ］ 折 １ １ 债务本金偿还＋ 新发行债务 由上述计 算公式可 以看 出 ，Ｆ Ｅ从 ＣＦ
价值 评 估
非 上 市
，一 ｒ 】） ｒ盟 （） ＝ ＋ ＝ （ ＝ｇ １ 毒 一 ＋ 一 ０） ｒ ｇ ， 、， 。
可以看出，市盈率或市净率取决于贴 现率 、 企业的增长率 、 分红率或盈利能力。 由于贴现 率在一定 时期内是 比较 固定 的 ， 因此对于两家成长 性、分红率或盈利能力 都类似 的企业来说 ，其市盈率或市净率也
—
的预期营业收入进行估计 ，其次 ，需要在 已有财务报表 的基础上 ，预 测未来主要财
ｒ ｇ
ｒ ｇ
ｒ ｇ —
其 中， ＯＥ Ｒ 代表 净资产 回报率 ， 代表 ｂ
利 润 留存 率 ，易 知 ，增 长 率 ｑ与 Ｒ ＯＥ和 ｂ
之间的关系为： ｇ ｂＸＲ ＝ ＯＥ （ ４）
其中 ，Ｄ 代表第 ｉ 的分红 ，ｒ ． 年 代表贴 现率 ，ｇ代表增长率。 以这 一企业价值评估为基础 ，可 以得
股 东的角度 出发 ，聚焦于 企业经营活动 ，
且 剔除了资本 支出、债务变化等 ，切 实地 体现 了 “ 自由”的含义。类似 的 ，如假设 Ｆ Ｆ Ｃ Ｅ未来保 持固定 增长 ，可得到企业价
贴现率 为股 东所要 求的最 低投资 回报率 ，
而企 业 整 体 自 由现 金 流 法 则 从企 业 整体 的
角度 出发评 估企 业价值 ，其 中，不仅包括 股东享有 的权益 ，还包括债权人享有的权 益 ，其贴现率 为企 业加权平均 资本成本 。
无 论 哪 种 方 法 ，其 基 本 思 路 都 是 将 企 业价 值 归 结 为 可 供企 业 相 关权 益 人 支 配 的 所有
务数据的变化情况 ，并结合 未来 的资本支
出和债务发行计划 ，估计出企业未来年度 的自由现金流量情况 ，最后选择 合适 的公
式 ，对企 业 价 值 进 行 评 估 。
（ ）剩余 收 益 法 四
些方法做一简单的分析 比较。
企 业 价 值 评 估 的几 种 主 要 方 法
（ ）账 面价 值 法 一
（ ）相 对 估 值 法 二
相对估值法主要将企业价值 与企业 的
某一项财务指标相 联系 ，得 到两者之 间的
相 应 比率 。 以企 业 价值 与企 业利 润之 间 的
价值 评 估 方 法 尚 有 待 进 一 步 完 善 。 本
文主 要 分 析 了几 种 企 业 价 值 评 估 的 方
法 ， 并 就 其 在 非 上 市 公 司 企 业 价 值 评
值 为：
自２ 纪６ ０世 ０年代 ，美国学者提出现 代企业价值评估理论以来 ，企 业价值评估 方法就一直受到专家、学者以及 市场投资
人士的关注。时至今 日 ， 业价值评估 已 企
广泛地应用于企业收购、企业改制、绩效
评 价 等 各 项 日常 经 济 活 动 之 中 。合 理 准 确
到市盈率 为： Ｄ １
营活动及其增长 的需要后 ，能够提供给投 资人 自由支 配的现 金 。其 主要有 两种形
国 非 市 司 内 上 公 企业 值评估方 较 价 法比
■ 陈 斌 （ 复旦 大学经济学院 上海 ２ ０ ３ ０ ４ ３） ◆ 中图分类号 ：Ｆ ３ ．９ 文献标识码 ：Ａ ８ ０５
的经营积 累。
估 方 面 的 利 弊 进 行 了 比较 研 究 ， 以期 推 动 我 国企 业 价 值 评 估 理 论 及 实践 的 发展 。 关键词 ：企业 价值
公 司 比 较 研 究
比率 ，即市盈率 为例 ，如将企业价值定义 为未来所有分 红贴现后 的现值合计 ，且未 来年度的分红金额保持 固定 比例增长 ，则
内 容 摘 要 ： 随 着 我 国 市 场 经 济 的迅 速 发展 ， 企业 价 值 评 估 的 应 用 范 围 日渐
广 泛 。 但 对 于 国 内非 上 市 公 司 的 企 业
式 ，即股权 自由现金流法和整体 自由现金
流 法 。两 种 方 法 的 区别 主 要 在 于 ，企 业 股
权 自由现金流法站在企业股 东的角度 。对 归属于股 东所 有的企业价值进行评估 ，其