扩展的CIA约束_浙大经济学年会_薛鹤翔

二、中国经济实证分析——投资流动性约束、通货膨胀惯性、货币政策
（一） 扩展的 CIA 约束和投资流动性冲击 1. CIA 约束的演进 如何将货币引入宏观经济模型， 并使其发挥与其在现实经济中相当的作用， 一直是现 代宏观经济学重要的研究课题。 CIA 约束和 MIU 是两种引进货币的方式。前者最早是 Clower(1967)提出，考虑了货币在经济中起到交易媒介(Medium of Exchange) 的作用；后者 最早由 Sidrauski(1967)提出，直接让货币进入消费者的效用函数，其理由是货币如同普通 商品一样给消费者带来了便利和服务。本文采用 CIA 约束，因为它更能反应货币在经济
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一、
引言
由美国次贷危机引发的金融海啸使得许多世界级企业，如 Bear Stern，AIG 等纷纷因流 动性枯竭而轰然倒下。在经济衰退时期，企业的融资约束远比繁荣时期来得紧张。变紧的金 融约束对公司来说意味着更大比例的投资需要依靠自有资金来融资， 如果经济中货币信用得 不到扩张， 则企业的投资活动将会萎缩。 面对普遍提高的融资约束， 货币政策可以有所作为 ， 因为信贷扩张可以为企业提供更多的流动性， 使得企业在紧张的投资流动性约束下， 能够维 持正常的投资水平。在这场金融危机中，中国企业同样也遭遇流动性困境，特别是中小企业 和民营企业， 有相当数量的中小企业和民营企业因无力偿还贷款而破产。 导致这一现象的重 要原因是中国的货币政策传导机制并不畅通。 金融市场的分割， 利率无法在各市场之间顺畅 传导，同时金融市场，特别是信贷和资本市场的竞争不完全和资源的不合理配置，导致中国 企业的融资主要依赖贷款， 而中小企业和民营企业又很难获得及时和充足的信贷资源。 本文 的主要目的即是将实证和理论结合， 来分析在投资流动性冲击之下， 主要宏观经济变量的动 态反应，以及以利率为导向的货币政策能否稳定宏观经济。 本文通过在标准的随机动态一般均衡（简称 DSGE）模型中，通过构建扩展的货币先行 约束(Cash-in-Advance)（以下简称 CIA 约束）的方式引入了投资流动性约束。在宏观经济学 模型中，CIA 约束和货币效用(Money-in-Utility)（以下简称 MIU）是两类引进货币的主要方 式。其中，CIA 约束的经济学含义更为明确，即需求（消费、投资）必须用货币来支付。标 准 的 CIA 约 束 为 ct ≤
: Extended Cash-in-Advance Constraint and Investment Liquidity Shock Shock: How Well Does Monetary Policy Stabilize the Economy? Xue Hexiang Xu Zhiwei Luo Daqing Shanghai University of Finance And Economics
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不完全畅通。 但随着我国利率市场化改革的不断推进， 利率已逐渐成为央行执行货币政策时 主要的调控工具。本文以泰勒规则作为货币政策，估计结果表明，该规则具有相当强的持久 性， 并且对通货膨胀率的反应要比产出缺口更为剧烈， 这一特点是货币政策能够稳定经济的 主要原因之一。 同时， 为了进行动态分析(Dynamic Analysis)， 本文构建了一个适合本文主题的新凯恩斯 主义宏观经济模型。 在模型中引入了扩展的货币先行约束， 以此来刻画投资融资约束的紧张 程度；引入投资流动性冲击，作为具有负向需求冲击性质的外生冲击；引入了企业的前向和 后向定价机制， 从而得到了混合型新凯恩斯菲利普斯曲线， 更好地模拟中国通货膨胀的持续 性特征。同时，为了研究货币政策在稳定经济中的作用，我们引入并估计了泰勒规则作为中 国的货币政策。 我国的经济学文献中，在随机动态一般均衡模型(DSGE)框架下对货币政策的研究才刚 刚起步，可以说动态宏观与政策分析互相结合是一种研究趋势。国内学者一般用 DSGE 模 型对中国经济典型事实进行了研究，如胡永刚和刘方（2007） 、黄赜琳（ 2005） ，陈昆廷 和 龚 六堂（2004）等，但是在 DSGE 框架下进行货币政策分析的文章很少。与此同时，大多数 进行货币政策研究的文章，又都不是在 DSGE 框架下进行的。随着动态宏观经济学研究的 不断深入，逐渐出现了一些工作开始弥补这一空白。Zhang(2008) 构建了一个同时包含价格 刚性和工资刚性的新凯恩斯宏观经济模型，研究并比较了货币供给规则(Money Supply Rule) 和利率规则在稳定经济方面的作用。本文沿袭 Zhang(2008) 的研究方法，在 DSGE 框架下利 用新凯恩斯主义宏观经济模型，进行货币政策分析。当然，中国经济的特殊性、转型期经济 结构的变化以及国民经济统计与核算的不完善， 给我们的研究带来一定的困难， 如参数校准 、 数据长度偏短和模型识别（即如何构建适合中国实际情况的宏观经济模型）等，这些问题将 在文中及附录中展开讨论。 本文的主要结论是中国的货币政策能够较好地对冲投资流动性冲击的负面影响， 从而稳 定经济。为了得到以上结论，我们的模型中有四大主要特征起到了关键的作用：第一、扩展 的 CIA 约束使得消费和比例为 η 的投资必须用货币支付。第二，放松投资流动性约束 η 为 常数的假设，设定其为服从 AR(1)过程的外生冲击。第三，通过前向后向定价推导出混合型 新凯恩斯菲利普斯曲线，从而更好地模拟了中国通货膨胀的持续性特征。第四，我们估计了 符合中国经济特征的泰勒规则，以此作为稳定宏观经济的主要货币政策工具。 此外，本文还重点研究了在关于投资流动性约束的消息冲击(News Shock) 下产出和投资 的动态反应。所得结论能够解释当前流动性充裕而私人投资相对不足的经济现实。 本文的其余部分安排如下。 第二部分进行中国经济实证研究， 分析了投资的流动性约束 、 前向和后向定价机制以及央行货币政策的制定和执行。 第三部分构建了一个新凯恩斯主义宏 观经济模型，得到均衡系统，并用中国数据对模型进行校准。第四部分实施数量分析 (Quantitative Analysis) ，探讨并评价在技术冲击和投资流动性冲击下货币政策稳定经济的能 力。第五部分总结全文并给出政策建议。
Mt ， 即 只 有 消 费 必 须 用 货 币 支 付 ， 而 扩 展 的 CIA 约 束 为 Pt
ct + η it ≤
Mt ，其含义是投资的一定比例需要企业的自有资金来承担，即投资也受流动性 Pt
约束限制。其中，η 表示投资中自有资金所占的比例，当η = 0 时扩展的 CIA 约束退化为标 准的 CIA 约束，当η = 1 时总投资（消费加投资）都必须由货币支付。在这种情形下我们选 取 M 2 作为货币存量，因为 M 2 包含投资信贷和消费信贷，从而更为符合现实情况和模型设 置。在这种设定下η > 0 ，这一点在校准这一参数时得到了验证。 在文献中，η 一般是常数，即不随经济波动作周期性变化。我们认为这一假设，无论从 经济直觉还是现实经济情况来看，并不符合现实。本文的创新之处在于，我们假设η 是一个 随机波动的外生冲击，服从 AR(1)过程，并且直接影响投资的流动性。从中国的“固定资产 投资资金来源”数据中，我们识别并提取出了这一冲击过程。 在实证分析中，本文的研究涉及三个方面：投资流动性冲击η 、混合型新凯恩斯菲利普 斯曲线(以下简称 HNKPC)和泰勒规则。第一，为了识别投资流动性冲击，我们选取“自筹 资金”和“企事业单位自有资金”作为模型中的投资自有资金，检验结果表明该冲击外生于 经济，且具有需求冲击的性质。第二，我们采用 Gali 和 Gertler(1999)推导出混合型新凯恩斯 菲利普斯曲线。具体地说，在能够调整价格的企业中，有一部分采用前向定价策略(Forward Looking Pricing) ，另一部分采用后向定价策略(Backward Looking Pricing) 。利用中国通货膨 胀数据， 我们估计了该曲线中的结构参数， 结果表明后向定价策略在中国企业的定价策略中 是非常显著的。第三，由于金融市场结构、金融体系完善性等问题，货币政策的利率渠道并
Abstract: A new Keynesian macroeconomic model with extended Cash-in-Advance(CIA) constraint and hybrid new Keynesian Phillips curve is set up and calibrated for China. These two specifications capture significant liquidity constraint and dual track pricing in China, respectively. We also introduce an exogenous CIA shock identified from China's fixed investment data. In our model, the CIA shock shares the same property with demand shock under which output and inflation move in the same direction. This point is consistent with Chinese data. Moreover, we estimate Chinese monetary policy as an interest rate rule, and find that it can stabilize the economy suffered from different shocks, comparing to exogenous money supply. Finally, we explore the dynamics of output and investment under a news shock about the CIA constraint. Our finding sheds some light on a current puzzle in China, adequate liquidity but under-investment in this financial crisis. Key Words: Extended Cash-in-Advance Constraint; Chinese Monetary Policy; Hybrid New Keynesian Phillips Curve; Investment Liquidity Shock; News Shock JEL Classification: E32, E52
①本文获得国家自然科学基金（项目编号为
Leabharlann Baidu
10801093）资助，获得上海财经大学研究生科研创新基金（项 目编号为 CXJJ-2008-324）资助，获得上海财经大学研究生科研创新基金（项目编号为 CXJJ-2008-325）资 助。本文的英文版在上海财经大学经济学院午间研讨会上报告过，作者感谢与会人员的有益评论，作者衷 心感谢美国范德比尔特大学黄晓东教授、美联储圣路易斯分行文一研究员、上海财经大学陈利平教授等的 有益评论和建议，当然问责自负。
扩展的 CIA 约束与投资流动性冲击① ——货币政策能稳定经济吗？
薛鹤翔 许志伟 罗大庆 上海财经大学 内容提要： 本文构建了一个包含扩展的货币先行约束和混合型新凯恩斯菲利普斯曲线的新凯 恩斯主义宏观经济模型， 前者很好地抓住了投资的流动性约束这一特征， 后者反映了通胀膨 胀的惯性特征。本文引入外生的投资流动性冲击（或投资的自有资金比例冲击） ，并从中国 的固定资产投资资金来源数据中识别出了这一冲击。 在模型中， 我们发现该冲击具有需求冲 击的性质，它使得产出和通胀同向运动，这点与中国经济的特征相吻合。我们以改进的泰勒 规则作为中国的货币政策， 脉冲反应结果表明， 相比较外生货币供给， 在投资流动性冲击下 ， 货币政策能够稳定经济。最后，本文研究了在关于投资流动性约束的消息冲击（News Shock）下产出和投资的动态反应，所得结论能够解释当前流动性充裕而私人投资相对不足 的经济现实。 关键词：扩展的 CIA 约束；货币政策；混合型新凯恩斯菲利普斯曲线；投资流动性冲击； 消息冲击