噪音交易者模型(DSSW)

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我国证券市场噪声交易问题分析

收稿日期：０６— ４— ７２０００
作者简介：庄正欣（９２一，，１８）男江苏常州人，南京财经大学经济学院硕士生，主要研究方向为金融统计与资本市场。朱琴华（９４一，，１６）女江苏溧阳人，南京财经大学经济学院教授、硕士生导师，主要研究方向为宏观经济与金融统计。
二、我国证券市场噪声交易模型
ＤＳＳＷ模型（ｅＩ，１，９０包括了噪声交易者和保守投资者，Ｄｌｅａ１９）ｇｔ．噪声交易者错误地相信拥有
特殊信息。假定资产市场上存在两种资产：无风险资产８与风险资产ｕ其中，，无风险资产８支付固定真实红利ｒ风险资产Ｕ，与无风险资产ｓ一样支付一个固定真实回报ｒｔ，期资产Ｕ的价格记为Ｐ。假如各。
一
８ — ４
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长期共存，主要与噪声交易者的定价错觉、噪声交易者的初始权重等初始条件有关。本文第二部分首先回顾了ＤＳ模型，ＳＷ并在ＤＳ模型的基础上提出了“ ＳＷ老鼠仓” 型。第三部分总结全文，模并提出了针对 “ 鼠仓 ” 老的一些政策措施。
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财贸研究
２０．０６３

基于噪声交易模型的区域房地产价格波动的实证分析——以安徽省宿州市为例

』
一
、
引言
宿州市本地房地产企业规模偏小，房地产开发投资维持在８亿元左右的较低水平，品房价格低商于１０６０元。０５年以后，２０随着外地房地产开发企业大举进入，宿州市房地产开发投资规模和房地产价格指数呈现出跳跃性发展态势。根据宿州市
三、为金融学的噪声交易者模型分析（ＳＷ行ＤＳ模型）１９９０年，ｅＬｎ、ｈｅｅ、ｕｍｅｓＷａｄＤｏｇＳｌｉｒＳｍｒ和ｆｌ—
ｍａｎ
碑。利用前景理论可以解释不少金融市场中经典
金融理论难以解释的异象，因此前景理论成为行
年代后，步吸引了大批的学者加入到行为金融逐
学研究领域，为金融学的研究也得到了主流经行济学家的普遍认可，９９年和２０年的克拉克１９０１奖分别授予了ＳｌｉｒＲｂｎ以表彰他们在行ｈｅｅ和０ｉ，ｒ为金融学领域内做出的开创性贡献。目前，为行金融学的研究逐步成为金融学研究的主流。

噪声交易理论

读书报告

论文：Noise trade, The Journal of Finance, Vol.41, No.3, Fischer Black

主要内容：是关于噪声交易理论以及噪声在经济上，金融上和通货膨胀上的影响。噪声即市场中虚假或误判的信息。它被视为“信息”的反面，噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法，经纪商，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。他们的过分自信从而忽视了交易过程中的重要点最终导致了交易的失败。损失厌恶，期望理论发现人们在面对收益和损失的时候，表现出了不对称性，当涉及收益的时候，表现出风险厌恶，当涉及损失的时候，表现出风险偏好，损失厌恶表现出人的偏好是不一致的，这也往往是导致交易损失的原因。

市场中与噪声交易者相对的是知情交易者。他们在掌握了所投资对象信息的情况下进行投资，但是为了使利益最大化，他们也会想方设法隐藏自己的交易行为。特别是具有大量资金的交易者，一定会设法避免在自己完全进入或退出前就开始影响到市场的趋势。这一行为造成的结果恰恰更接近噪声交易——大量交易发生了，却没有影响到市场的趋势。

噪声交易与知情交易存在相互作用、相互依存和相互制约的关系;噪声交易者与知情交易者之间达成交易的概率显著大于噪声交易者之间或知情交易者之间成交的概率;价格是重要的信息来源;知情交易者在开盘时的信息优势最明显;知情交易是引起股价变动的重要原因,而噪声交易则是引起成交量放大的主要因素。故噪声交易者的风险就是被套利者（知情交易者）利用的错误定价在短期恶化的风险。

金融市场中的噪音交易者

J. Bradford De Long

Harvard University and NBER

Andrei Shleifer

University of Chicago and NBER

Lawrence H. Summers

Harvard University and NBER

Robert J. Waldmann

European University Institute

初稿: 1986.12

本稿: 1989.12

摘要

我们提出了一个简单的资产市场的世代交叠模型，在这个模型中，带有错误随机信念的非理性的噪音交易者们会影响价格，并且赚取较高的预期收益，噪音交易者信念的不确定性给资产的价格带来了一种风险，这种风险阻碍了理性套利者的积极性，结果是，即使不存在基本的风险，价格也明显的偏离基本价值。此外，由于噪音交易者自己创造的不成比例的风险，使得噪音交易者比理性投资者获取了更高的预期收益。该模型揭示了一些金融异常现象，包括资产价格的过度波动，股票收益率的均值回归，封闭式共同基金折价之谜，Mehra-Prescott股权溢价之谜。

“如果读者插言道，若一个有技术的投资者能够按他设计的最佳真正长期预期购买投资产品，他一定能够得到巨大的利润。因此，无论这样的思维严谨的投资者是否占据主导地位，他们确实对投资市场产生了重大影响。但是我们还必须补充一点，在现代投资市场上，有几个因素危及这些个人的优势，投资建立在真正的长期预期的基础上是困难的，几乎是不可行的，市场中每个人都在猜测别人的行为，每个人都想比别人猜测的更好，他试着在长期预期的基础上的投资风险比更好的猜测别人的风险还大。

基于行为金融理论虚拟经济系统性风险形成机理

□财会月刊·

全国优秀经济期刊目前，许多学者认识到资产价格波动是虚拟经济系统性风险形成的重要根源或根本原因（Dantelesson 和Zigrand ，2008；Korinek ，2011；Borio 和Philip ，2002），资产价格波动和系统性风险之间，“存在一个间接、非线性和涉及反馈的过程”（Goetz ，2004），其中Kiyotaki 和Moore （1997，2002）以资产价格变量为核心设计了代际交叠模型。本文基于行为金融理论的噪音交易者（DSSW ）模型，构建虚拟资产价格形成机制，从微观视角研究系统性风险形成机理。

一、情境分析

1．假设存在三种投资方式：一是为“厂商”提供流动性资金（营运资本）L ，二是投资风险资产R r ，三是投资无风险资产R f 。

数量假设：为厂商提供流动性资金，要么所有投资者为厂商融资提供L i ，要么都不提供融资；无风险资产供给无弹性，无限供给量；风险资产供给数量固定，标准化为1。

价格假设：无风险资产价格固定不变，标准化为1；风险资产价格发生变动。

收益假设：为厂商提供流动性资金，下一期获得r c 的收益率；无风险资产每期获得红利收益为r ，风险资产获得红利收益r ，同时享有风险溢价。

2．假设存在两个时期：t 期和t+1期。所有投资者在第一个时期t 期依据期望效用选择资产组合进行投资，仅在第二时期t+1期卖出所有的资产并全部用于消费。

3．假设投资主体分为两类：理性套利者R 和非理性噪音交易者N 。理性套利者R ，所占比例为1-n ，持有风险资产的比例为滋R ；非理性噪音交易者N ，所占比例为n ，持有风险资产的比例为滋N 。假设只有理性投资者根据情况决定是否为厂商提供融资，非理性噪音交易者不考虑为厂商提供融资。根据情境分析第1点中的假设，风险资产供给数量固定为1，则有（1-n ）滋R +n 滋N =1。两类投资者根据不同的预期规则形成对虚拟资产价格的预期。理性套利者根据t 期的公开可获得信息，依据理论价格计算公式进行调整可得：E r ，t （p t+1

解读DSSW模型(毛晓峰)

下面我觉得有必要先对噪声交易者的定义做出一些说明：
解读DSSW模型
2
1986年，Black发表的论文中认为噪声交易者是将：“噪声”视为真正的信息而进行交易的人而国内有学者认为噪声交易是一个范围很广的概念，泛指一切使资产价格偏离价值的交易。并根据成因不同将之分为四种类型。有兴趣的同学可以参考下面这篇文章：章融，金雪军《对噪声交易的分类研究》财贸经济2003年第 7期
解读DSSW模型
17
➢DSSW模型在金融市场中的应用
▪ 资产价格的波动与反转
✓ 不断积累的实证证据表明：资产基本价值的变化会引起价格难以解释的过度波动，而资产的价格运动不能完全反映基本价值的变化。Black(1986)认为所有关于价值的估计都是含有噪音的，因此，我们永远不能知道价格偏离价值的程度。但是，短期价格的波动将会超过短期价值的波动。当由于噪音引起的价格变化的百分比的方差与信息引起的价格变化的百分比的方差相等时价格百分比的每日变化的方差大致是价值百分比变化的方差的2倍
解读DSSW模型
6
✓在市场上常有两类交易商:一类为噪声交易者,用n来表示，在市场参与者中所占的比例为μ;套利者用i来表示，所占有份额则为1－μ。我们认为噪声交易者风险是市场中普遍存在的现象，而不是个别金融资产所特有的（在P.Barnum的规则下，噪声交易者每分钟都在产生）。t表示两类年轻的交易者对给定风险资产u在t+ 1时，价格分布处在事前均值条件下选择的一种资产组合最大化预期效用。在t+ 1时两类年老的交易者将其持有的无风险资产转换为消费品，同时以Pt+1的价格将所持有的风险资产u卖给年轻一代，并且把他们所有的财富消费掉。 ✓年轻的噪音交易者在时期t对风险资产预期价格的错误预期是独立同分布的正态随机变量：

噪音交易者模型(DSSW)

译文

噪音交易者模型（DSSW）

一、“有限套利”概念的提出

EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。

EMH理论的三个逐渐放松的假定在迎接行为金融学的挑战时构筑了三道防线，当行为金融学突破前两道防线进而触及第三道防线时，EMH理论以“套利是保持市场有效性的关键力量”的命题驻守，行为金融学质疑套利对于维持市场有效性的能力，“有限套利”的概念得以提出。

二、套利的有限性

套利可以定义为：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。”（Sharpe and Alexander,1990）从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会引致风险，当一个套利者在以低价买进一种有价证券的同时再以较高的价格卖出另一种时，他未来现金收入流量的净值为零，但他一定会在结算后立即获利。套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过它的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，由此，EMH理论认为，套利是市场有效性的实现机制。然而，行为金融学却认为，套利受到四个方面因素的制约而只能发挥有限的作用：

（一）套利受市场不能提供完全替代品的限制

套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。对于许多所谓的衍生证券来说，如期货、期权等替代品容易找到，如S＆P500指数期货，该指数典型的卖价一般在构成该指数的股票组合的基本价值附近。所以当有人以偏离这一组合的价格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买进，而在别人高价买进时卖出。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。

噪音交易者长期生存能力分析

建立了ＤＳＳＷ模型，证明了噪音交易者可以获得正的预期收益，并且他们的收益可能比套利者更高在ＤＳＳｗ模型中，Ｄｏｇ人总结了影响噪音交易者预期收益ｅＬｎ等
的四种效应：① 多多益善效应（ｏｄｍｒｅｆｃ）ｈｌｏｅｆｅｔ，即指当噪音交易者平均持有更多的风险资产时，也就意
使价格完全脱离价值，使金融市场处于无效状态。最早提出 “ 噪音交易者 ”（ｏｅｒｄｒｎｉｔａｅ）概念Ｓ
的是Ｋ１（９５，Ｂａｋ（９６ｙｅ１８）１ｃ１８）进一步将噪音交易者明确定义为无法获得内部信息（ｉｄｅｉｎＳｉｆｒａｏ）ｎｏｍｔｎ，非理性地把噪音当作信息进行交易的ｉ投资者。市场选择理论的代表人物Ｆｍ和Ｆｉｄａ认ａａｒｅｍｎ为噪音交易者在市场的预期收益为负，总是处于亏损的状态，因此无法长期存在。而行为金融理论的最新研
１９年，Ｄｏｇｈｅｆｒｕｍｒ和Ｗｌｍｎ９０ｅＬｎ，Ｓｌｉｅ，Ｓｍｅｓａｄａ
准确地预测资产未来现金流量的净现值，并以此为依据作出投资决策，实现预期效用的最大化。即使在某种程

行为金融学综述

08051113 投资2班刘瓅

摘要：行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。本文先介绍了行为金融学的起源，再从模型和理论两方面，对行为金融的内容进行综述，最后对发展前景进行了分析。

关键字：行为金融理论模型套利限制

行为金融学是一门新兴学科，作为金融学理论研究的新领域，与现代金融理论的理性分析框架相比，它更重视人的实际心理和经济行为，从而为金融决策提供了更为现实的指导方案。行为金融学在对现代金融理论缺陷的修正中，在行为认知偏差、行为组合理论、期望理论、行为资产定价模型等方面取得了一定的理论研究成果，捉进了金融学理论研究向更现实的方向发展。行为金融学作为行为经济学的一个分支，于19世纪50年代萌芽。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系，它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，是心理学与金融学相结合的研究成果。在20世纪80年代末，一批心理学发展成果成功引进金融学领域，行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。2002年，诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家Daniel Kahneman和实验经济学家Vernon L.Smith，从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注，并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。

一、行为金融学的起源

行为金融与标准金融理论大约起源于相同的时期。1951年，美国商务学教授O.K.Burren发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文，成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。1969年Bau-man又发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》一文。这两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合，认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的。同年，Slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表这个领域第一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，从而为行为金融理论的发展奠定了基础。

前景理论及DSSW模型

解读DSSW模型
Βιβλιοθήκη Baidu
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长期持筹期
正如我们前面一直所强调的那样，在我们的模型中投资者的持筹期是很重要的。如果投资者的生命超过两期，则其所实现的均衡比生命只有两期的交易者实现的均衡更接近于基本均衡尽管套利对于生命有限但却很长的投资者来说并不是没有风险的，但是相对于生命期为两期交易者来说，他们的资产需求对价格运动的反应更积极。这主要有两方面的原因，第一，即使是n>2期的套利者也只能在其生命的最后一期将其头寸变现。他和两期投资者承担同样的再次售出价格风险，但可以获得更多的红利保障。因为随着持筹期的延长，红利的预期收益也增加，所以具有更长持筹期的投资者在初期购买更多的资产；第二，生命期长的套利者事实上在很多期里都有机会将其头寸变现。由于在他死之前的任何时间，如果价格折回均值，他将可以通过套利赚钱。拥有几次套利的机会也可以降低风险。由于以上两个原因，增加套利者的持筹期，可以使得他们变的更加大胆，资产（u）的价格更接近于基本价值
解读DSSW模型
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公司金融方面的应用
我们认为噪声交易者习惯于持有具有特定和快速清算价值的资产，而会对在未来提高具有基本风险支付的资产感到迷惑，因此该资产可能具有一个特别大的噪声交易者风险。在这种情况下，即使支付红利是有税收成本的，公司可能还是会选择支付红利而不是再投资。如果红利使得证券对于噪音交易者来说看上去更像短期债券，则此时支付红利能够显著降低公司证券的承担的噪音交易者风险总量。红利的增加使得证券对于噪音交易者来说更加安全，从而使得噪音交易者风险降低、股票价格提高。如果噪音交易者风险的降低使得折现的减少超过股票持有者额外的税收义务，则支付红利能够增加证券的价值以上的讨论说明了噪音交易者风险是发行公开交易的证券发行者所必须承担的成本。如果价格受噪音交易者反复无常的观念的影响，可交易的股票和长期负债相对于基本价值被低估，那么为什么证券仍会公开交易呢？如果：更广泛的基础来收回资本、更大的空间将系统性风险分散化、流动性，这些好处超过了噪音交易者所造成的折价带来的损失，公司就会公开交易证券。与噪声交易者风险成本相比，在公开市场上进行交易的资产收益是最高的

噪声交易者生存机制研究——基于理性交易者和噪声交易者生存模型的分析

ＦＮＮＩＡＣＥ＆ＥＣＯＮＯＭＹ金融经济
噪声交易者生存讥削研究
基于理性交易者和噪声交易者生存模型的分析
口商兆义孙克任
摘要：文从行为金融理论发展的大背景和我国证券市场的本
一
、
引言
实际出发，以噪声交易者生存机制为研究主题。首先介绍了行为金融理论的噪声交易理论；接着结合我国证券市场的实际情况，
２．
从顾客满意度指数的角度来看：运输服务企业的顾客满意该
度指数ＣＩ６．５，明该运输企业的顾客满意度为一般水平；Ｓ＝１说３从
顾客满意度系统的角度来看，客满意度检验系数 ∈ ０６９，验顾＝．１检
ｌ０—６３１８
ｍｘＬｊｍｉｔｄＪａ叩 — ｎＩ／
系统弹性系数＝
＝尘量：
：
７．５９７
＝
．＝
× 三＝１２５１
．
满意度系统稳定的检验系数，从而得出了重要结论：顾客满意度系统检验系数０ ∈ ＜ ≤１时，系统是相对稳定和可控的，客购买商顾

混合预期噪声交易模型及我国证券市场非理性交易的实证分析

二、混合预期下证券市场价格的系统性偏离
按照投资者的学习能力以及对信息的综合处理能力对有限理性的投资者进行分类 , 则可大至分为
第 26 卷第 10 期
李腊生
*
翟淑萍 : 混合预期噪声交易模型及我国证券市场非理性交易的实证分析
*
#97#
P 3 t - 1 = P t - 1 + $ P 3t + n3 ( 1 + n 3 ) Vt 经整理得
*
1
¹
, 并代入式 ( 6) 得 G ) $P
* 3t - 1
+ n3 G ) P t- 1PV t n2 D P t- 2PV t + n 3 ( 1G) P 3t- 1PVt ( 10) 从式( 10) 可以看出, 证券资产标准化后的价格在很大程度上取决于不同类型投资者群体的分布。当证券市场投资者仅由理性投资者群体构成时, n 1 = n 2 = n 3 = 0, 证券资产标准化后的价格 H t = 1, 即证券市场处于法码有效状态 ; 而只要证券市场存在非理性投资者群体, 市场资产标准化后的价格就会偏离它的最优值, 即出现市场非效率状况。将 P 3t - 1 = P t - 1 + $ P 3t - 1 代入式 ( 10) 有 H 1t = n1 n2 n3 + ( n1 + n2 + n3

噪声交易和金融市场

研讨会征文

噪声交易和金融市场

王　闻

噪声交易(noise trading)理论是80年代以来西方经济学界出现的一种研究金融市场运行方式和行为的理论。这种理论通过对噪声交易商行为的分析,强调了金融市场上所存在的非理性因素。1986年,美国当时的金融协会主席F.Black发表的《噪声》一文和后来的四位美国学者J.B.De Long、A.Shleifer、L.H.Summ er s和R.J.Waldm an从1990年起发表的一系列论文形成了噪声交易理论的基本框架。Black提出了一些基本思想和理论发展方向,但并没有对这些思想展开数学化逻辑分析。1990年De Long等四位学者在《金融市场上的噪声交易者风险》一文中才给出了噪声交易基本的理论模型,我们称之为DSSW模型。

在Black看来,“噪声”的一个基本特征是,强调在解释经济现象时须考虑一系列分散且相互间没有联系的因素的作用;如我们在解释类似资产价格波动和偏离均衡值这类现象时不能仅关注某个单独因素或一些因素组成的集合,而忽略其它分散的因素。噪声交易是作为理性交易(或称为信息交易)的对立面出现的,它是非理性交易商以噪声而不是信息为基础进行的交易。噪声交易主要包括两个方面:一是指噪声交易商之间的交易;二是指理性交易商利用噪声交易商的错误认识所进行的套利活动。当然,在理性交易商一方来看,这些套利活动则是理性交易。本文主要从介绍基本的噪声交易模型——DSSW模型出发,分析噪声交易对金融市场的影响以及这种理论对认识我国股票市场的意义。

一、基本的理论模型——DSSW模型

噪声交易

将成为最简单的理论，将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏。然而，简单的游戏。然而，现实资产市场的情况却远没有这么简单：资产的现金流永远难确定，即存在基本面风险；简单：资产的现金流永远难确定，即存在基本面风险；投资者对于资产的看法总是充满分歧，投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，它们总是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，它们总是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，都需要我们找到一个完整的与经典理论不同的理论工具，要我们找到一个完整的与经典理论不同的理论工具，来系统的解释它们。DSSW模型正是这样的一种尝试模型正是这样的一种尝试。系统的解释它们。DSSW模型正是这样的一种尝试。 DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响 DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益，及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益，噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行
忽略不计。连噪声交易理论代表布莱克(Black，忽略不计。连噪声交易理论代表布莱克(Black，1986) (Black 也认为，由于噪声交易者总是高买低卖，也认为，由于噪声交易者总是高买低卖，所以噪声交易者作为一个整体将是亏损的，相反，易者作为一个整体将是亏损的，相反，套利者则在财务上处于强势。而且，噪声交易越多，务上处于强势。而且，噪声交易越多，套利者就有越多的获利机会。多的获利机会。 1990年 Long，Shleifer，Summers和 1990年，De Long，Shleifer，Summers和Waldman 建立了DSSW模型， DSSW模型建立了DSSW模型，证明了噪声交易者可以获得正的预期收益，并且他们的收益可能比套利者更高。期收益，并且他们的收益可能比套利者更高。

噪声交易与青岛房价泡沫的理论与实证--大学毕业设计论文

噪声交易与青岛市房价泡沫的理论与实证

一、引言

自2004年算起，青岛房地产价格由均价2000元左右到目前均价6000元左右，上涨了近3倍，年均增长20%。而青岛市城市人均可支配收入由11088.81元上升到24416.74元，年均上涨只有14%。由此可见，青岛市房地产价格上涨超过了收入上涨的幅度，房地产的投资品属性最近几年开始逐渐成为房地产价格上涨的重要因素。根据世行对发达国家和发展中国家房地产的综合研究，认为房价收入比在3~6之间是合适的。若房价收入比超过6，说明房价过高，政府应该干预房产市场，调低房价；若房价收入比小于3，说明房地产价值被低估，政府应该积极发展房地产市场，使房地产市场价值显现。如图1所示，青岛市的房价收入比从2004年超过了国际警戒线的上限后，一直上涨至2007 年的最高点，随后由于金融危机的外部冲击影响和政府多项调控政策的出台，房价下跌至国际警戒线的上限。

对于青岛市房地产是否存在泡沫，学术界争论很大。这要归咎于“泡沫理论”并不完善。泡沫应该说既是一种状态又是一种过程。所谓状态就是资产的价格偏离其基础价值，所谓过程就是资产的暴涨和暴跌过程。对于泡沫的状态描述需要知道资产的基础价格，资产的基础价格来源于实体经济，不易获得；而对于泡沫的过程描述又属于事后鉴定。所以在泡沫破裂之前，不易判断资产价格是否含有泡沫。因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致。噪声交易理论则是在这种

情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克（BLACK,1986）认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制，从而导致了泡沫的出现。本文就是借鉴资本市场噪声交易DSSW 模型分析，建立单期竞争性的房地产噪声交易模型，然后利用金融计量方法中的协整分析进行实证检验，最后提出政策建议。 2004—2009年房价收入比

硕士论文--基于投资者情绪的四因素模型实证研究

青岛大学

硕士学位论文

基于投资者情绪的四因素模型实证研究

姓名：许晶

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：杨春鹏

20110611

基于投资者情绪的四因素模型实证研究

作者：许晶

学位授予单位：青岛大学

本文链接：/Thesis_Y2043469.aspx