基于Shapley值的现代股份制企业股权结构微观分布分析

5数量经济技术经济研究62004年第2期基于Shapley值的现代股份制企业股权结构微观分布分析X汤书昆张道武冯建友兰玉杰(中国科技大学商学院)=摘要>实证研究股权结构与公司绩效的关系,只能从表现上了解公司股权的性质结构及其宏观分布与公司绩效的关系,无法从主要股东行为根本上深入揭示及理解股权结构的微观分布与公司绩效的必然因果联系。

本文在提出细化的公司股权结构概念基础上,试图运用Shapley值通过分析三类典型性股权微观分布结构的模拟股份公司中,进行群体决策过程时各主要股东成员的对策反应来解析不同类型股份公司的治理效率,从另一视角寻找合理科学的股份制企业股权结构分布模式。

关键词公司治理股权结构微观分布Shapley值策略中图分类号F270,F830191文献标识码A现代西方股份制企业中,董事会是公司的最高权力机构和法定代表,行使出资人职责,做出公司重大战略决策和任免与监督公司管理者,享有公司剩余分配权。

公司主要股东,即董事会主要成员组成董事会的常务委员会,对董事会的最终决策结论起着决定性作用。

英国学者斯考特(John Scott,1986)应用股份所有与董事兼任的模型,提出了著名的大股东联合的/星座状利益关联的支配0论。

即大公司的前20家大股东只要联合起来,就能确保对公司经营者行使有效控制的股份。

(孙丽,2002)基于此,主要股东股权的分布结构和由此决定的公司治理结构也应该成为经济学家致力于研究的一个重大课题。

对它的基本判断关系到我国国企改革的战略取向及重大政策选择。

一、公司股权结构概念及其研究概述公司股权结构是指股份公司的股权被各种身份的股东所持有的比例结构,实际上包括两个方面:一是指公司股份由哪些股东持有;二是指各股东所持有股份占公司总股份的比重。

前者说明股份、持有者的身份性质,反映所有制形式,我们称之为股权的性质结构。

后者则说明股权集中或分散的程度,反映公司治理模式,我们称之为股权的分布结构。

目前关于公司股权分布结构的讨论主要集中在公司前几位大股东的合计持股比例上,这实际上是关于股权结构的宏观分布的研究,因为它没有深入到前几位大股东持股X国家自然科学基金项目(70271059)。

)136)的内部比例比较分析层面,即股权分布的结构问题。

为了以示区别,我们把本文即将讨论的大股东之间的股权内部比较层面称为股权结构的微观分布。

在西方国家,经济学家对股权结构与公司经营绩效的关系从理论与实证两方面进行了大量的描述和归纳分析,一般认为,高度集中的股权有利于大股东对公司经营者的控制和管理。

大股东作为主要投资者,公司经营的好坏对其影响最大。

若公司经营不佳,大股东利益必将受损,且难以像小股东那样轻易规避风险,因而他们不会有/搭便车0的心理。

然而,股权过于集中,也有许多弊端。

首先,大股东可能会利用其持股多的优势为自己谋取利益而损害其他股东的利益。

其次,股权的高度集中,势必使资本市场的并购难以实现,从而削弱外部市场对公司的制约力。

与此相反,过度分散的股权结构削弱了单个股东对公司的左右,充分体现了所有权与控制权相分离的现代公司制度的特征。

职业经理人可以不受股东的干扰,专心从事企业的经营活动,提高公司的运行效率。

然而,分散的股东缺乏参与公司治理和制约经营者的积极性,普遍存在/搭便车0的想法。

过于分散的股权结构容易产生代理风险,使得股东对经营者的监控能力随之下降,公司内部治理和控制系统失效,导致内部人控制的现象。

(Jensen等,1989)因此大多数人认为,介于两者之间适度集中的股权结构更加理想。

即公司股权较为集中,但是又有若干个可以相互抗衡的大股东。

Shleifer和Vhshny(1986)发现20世纪80年代初5财富6世界500强公司中的456家公司的最大股东平均持股1514%,前五大股东平均总持股2818%。

基本体现了这种适度集中的股权结构。

(Shleifer A等,1997)近年来,国内也有不少关于我国上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究。

相关研究主要集中于分析股权性质结构中的国有股比例与公司绩效之间的关系和股权结构宏观分布与公司绩效的关系。

(Xiao Nianxu,Yan w ang,1997;郑德,沈华珊,2001)纵观中外的研究,国外学者主要讨论了公司股权结构宏观分布及与公司绩效的关系。

由于国内企业的性质,国内学者不仅讨论了股权结构宏观分布与国企绩效的关系,还探讨了股权性质结构与国企绩效的关系。

而关于公司股权结构的微观分布及与企业绩效关系的探讨至今很少见到。

二、三类典型股权微观分布结构及其群决策博弈模型与Shapley值一般认为现代股份制企业有两种主流模式,即股权分布比较分散的美英模式和相对集中的德日欧模式。

事实上,自从中国企业改制以来,我国大部分国企都实现了股份制,相对国外模式,我国的股份制公司有着自己的特殊性。

因此我们认为,现代股份制企业模式至少存在着三种主要模式,即美英模式、德日欧模式和中国模式。

美英模式以美国公司为代表。

在美国公司,股权分布有高度分散性,这与美国强调股票在证券市场上的流动性是分不开的。

在上市企业的股权结构中个人股东占5114%,但个人股东一般仅持有某家公司的很小份额的股份,因此具有支配性的大股东不存在。

今天,虽然机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色,其股份已占上市企业的4414%。

但由于法律的限制,仍使美国公司的股权分布处于实际分散状态,前五名大股东合计持股的比例平均只有2514%(李善民、王彩萍,2002)。

在德国、日本、意大利甚至发展中国家(Guillermo Ow en,1998)都存在相当程度集中的股权结构。

据Stefan Prigge对德国1996年402家上市公司的抽样分析,最大股东持股在50%以上的公司为234家,占公司总数的58%,75%以上的公司为139家,))137占公司总数的35%。

日本公司由个人资本集结成的机构法人股在大企业中占主要地位,个人股比例很小,一般只有20%左右。

前五名大股东合计持股比例一般维持在30%以上(见表1)。

表1日本315家大企业中前5位最大股东的持股比例统计平均资本金股东1股东2股东3股东4股东5合计315家大企业40811亿元1316%513%413%317%313%3013%资料来源:孙丽,2002。

20世纪90年代,日本泡沫经济的破灭与美国股票市场的兴盛形成了鲜明对照。

美国的资本市场体系和公司治理模式受到了世人高度肯定。

1997年亚洲金融危机以后,英美公司治理模式在全球范围内进一步受到推崇。

本世纪初,美国安然和世通等巨型跨国公司的破产动摇了人们对美英模式的信心。

由于德日模式中股权结构的稳定性保证了稳定的经营环境和经营行为,以及能够形成有效的监督机制等优点,该模式重新受到重视。

与国际惯例相比,我国上市公司股权性质结构较为复杂,按投资主体划分有国家股、法人股、内部职工股以及转配股等。

同时股权分布结构上突出表现出股权过于集中和国有股一股独大两个主要特征。

对截至2000年4月30日我国境内上市的944家发行A股公司的股权分布结构进行分析,有671家上市公司有国有股,占样本总数的71108%,其中577家的国有股为第一大股东,处于绝对控股地位,占同期总数的61112%。

在总样本中,第一大、前五大、前十大股东所持股本占总股本比例的平均值分别是47127%、59187%和62198%(见表2)。

第一大股东的持股比例偏高,第二到第十大股东的持股比例偏低(郭春丽,2002)。

由于我国上市公司的一股独大,股东大会流于形式,广大中小股东通过股东大会参与决策和制约公司高级管理人员的作用微乎其微。

表2美、德、日、中四国公司股权的集中程度比较(前5位股东的持股比例)美国德国日本中国25144115331159187资料来源:郭春丽,2002。

参与董事会常委会的各利益主体为取得更多利益,通常在董事会决策过程中进行激烈的讨价还价,故其群体决策具有合作博弈特征。

在公司董事会的常委会群体决策过程中,成员之间的利益划分具有超可加性的博弈特征。

任意部分成员的串通联合往往能改变过去的那种按股本分配或按生产要素投入分配的利益格局,使董事会的决策呈现出极为复杂多变的角色特征,显示出主要股东的经济人本质。

董事会重大决策往往采用投票表决方式和少数服从多数的民主决策原则进行群体决策。

主要股东的常委会群体决策可以标准化为一个带权的多人合作博弈。

即博弈(N, V):N={1,,,n},[q|p1,p2,,,p n]))138v(s)=1E i I s p i E q0其他,P S A Ni=1,,,n(1)如q表示表决时过半数的某个规定的有效票数,p1,p2,,,p n表示每个成员有权利投出的票数,是由股东们手中实际拥有的股本数按正比例对应享有的。

譬如甲乙两个机构的股东,甲拥有公司10%的股权,乙拥有5%的股权,如果甲享有2张表决票,则乙应该享有1张表决票。

博弈(N,V)表示:n个局中人进行合作博弈决策,当同意的票数超过规定票数q时,表决通过,决策提案生效,否则决策无效。

通过利用Shapley值的计算,可以发现董事会主要成员之间不同的联合串通战略对决策结果会产生非常不同的影响。

联盟博弈(coalitional game)(N,V)是实质合作博弈。

局中人集N的任何非空子集S、T等都是一个联盟。

其特征值函数V满足:V(5)=0;V(S G T)E V(S)+V(T)P S,T F2N,sIT=ª联盟博弈可以使用博弈赋值求解方法中的Shapley值进行求解。

使用Shapley值进行求解时应该满足Shapley公理体系,即有效性公设,EsU i[T]=T(s);对称性公设,U P(i)[P T]=U i[T];和可加性公设,U i[u+v]=U i[u]+U i[T]。

当N给定,存在惟一的M y E+n的映射U,满足三条公理,并且U i[T]=E T<Ni I T (t-1)!(n-t)!n!v(T)-v(T-{i}),i=1,,,n(2)其中U i[T]即为Shapley值的一种表示形式(Guillermo Owen,1998)。

三、三类股权模拟算例分析参考世界股份制公司股权结构微观分布现实模式,我们抽象出三类典型性股权微观分布结构算例,然后分别进行其董事会常委会群体决策及股东行为分析。

如由5个主要股东(A、B、C、D、E)组成的董事会常委会的股份制公司。

设有下列股权分布结构类型:(1)民主式结构:即每个股东都持有公司的一些股权,而又没有任何股东所具有的支配能力。

这种假设类似于美国公司。

不妨设5个主要股东分别持有公司5%的股权,并赋予每5%股权1张表决票。

则董事会常委们各自拥有的表决票权数可以记为:[q| p1,p2,,,p n]=(3|1,1,1,1,1)。