信息不对称与代理理论
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公司财务理论
主讲人：姚曦
信息不对称和代理冲突：理论与实证
1. 信息不对称与代理理论
1.1 逆向选择
1.2 道德风险
2. 信息披露与资本市场
2.1 信息与资本市场的效率 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究
1.信息不对称理论
信息不对称理论始于Akerlof（1970）对旧车市场上“柠 来自百度文库市场”问题的思考和研究。
大股东控制权收益—控股股东的权益侵占
大股东控制权收益最早是由Grossman and Hart (1988) 提出来的，即控制权收益为“因控制权的行使而被 控制权持有者所占有的全部价值因素，具体包括自 我交易、对公司机会的利用、利用内部消息进行交 易等形式所获得的全部收益，以及过度报酬和在职 消费等。”并提出大股东的控制权收益来源于控制 的公共收益以及私人收益。
1.2 道德风险
道德风险是指，当投资者向公司投入资本后并没有参与公
司经营或没有在公司经营管理中发生重要作用，公司的经 营管理权和控制权实际被企业家(管理者)或控股股东占有， 投资者不能观察到公司控制者的全部行为，利益驱动促使 控制公司的企业家或控股股东有可能通过各种方式剥夺投 资者投入的资金，从而使投资者面临的相应风险。 道德风险会导致两类典型的代理问题:在股权高度分散的公 司，主要体现为管理者和外部股东之间的代理冲突;在股权 集中的公司，主要体现为大股东与中小股东之间的代理冲 突。
1.1 逆向选择
由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势 与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并 获取超常报酬，这与信息劣势者的交易意愿和利益相违背。 在交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣 势者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说 是逆向选择。
证券市场典型的逆向选择主要产生于两方面的信息不对称和 相应的动机冲突:
控制权私有收益
控制权的私人收益则是指控股股东由于拥有剩余控制权而获
得的其他股东所不能获得的收益。因为大股东有追求自身利 益的动机，而这种自身的利益与公司价值目标是冲突的，因 此会导致其他股东利益的损失。 私人收益可以是货币性收益，例如大股东担任管理者所获得 的高额报酬和在职消费、通过剥夺的方式转移资产(如关联交 易、操作股价等)以及利用内幕信息进行套利等;也可以是非 货币化的，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，地位、 声誉以及心理的满足感，在公司管理层安插亲信等。
Stulz and Johnson (1985)和Berkovitch and Kim (1990)从投资不 足的问题对债权人和股东之间的利益冲突进行了进一步的研 究，并发现债权代理问题主要体现在两个方面：一方面，过 度的负债会使得公司缺乏足够的现金流偿还本息，公司后续 的融资能力减弱，不得不放弃某些净现值为正的投资，导致 公司投资不足; 另一方面，尽管某些项目的净现值为正，但却小于或仅仅等 于公司现有的或拟发行的债券的总额，因此从债权人角度来 讲，他们希望对该项目进行投资，而从股东角度来讲，除非 处于其他战略目的，否则他们不会选择该项目进行投资。
1.1 逆向选择
第三，可能促使好公司退出市场，形成柠檬问题 (Akerlof,1970)。与Akerlof (1970 )的旧车市场模型的原理相似 ，假设存在这样的情形，市场上存在的企业一半是好企业， 一半是差企业，投资者和企业家均是理性的，并依据各自获 得的信息评估企业的价值。如果投资者信息匾乏而不能区分 两类企业的差异，拥有差企业的企业家有动机尽力标榜他们 的企业是好企业，基于这种顾虑，投资者只愿意基于所有企 业(包括好企业和差企业)的平均价值的价格购买企业证券， 这会导致资本市场低估好企业的价值却高估差企业的价值， 最终结果是致使好企业退出市场，出现质量差的企业驱逐质 量好的企业，市场的最终均衡情况是市场充斥着“柠檬”( lemons劣质品)，市场失灵。
债权代理成本—股东与债权人维度
债权代理成本是由负债融资引起的债权人和股东之间的冲
突引发的代理成本。股东和债权人作为公司的主要投资者， 其利益冲突主要体现在对公司投资政策的不同选择。 债权人在投资项目选择上更注重安全性，偏好风险较小、 收入稳定的项目，而股东则偏好风险较大、收益较高的项 目。相对于债权人来说，股东更有能力影响管理者的经营 和决策，因此股东存在勾结管理者做出损害债权人利益而 有利于股东利益的经营决策的动机。
大股东与中小股东之间的代理冲突
对控股股东与中小股东之间的代理冲突的关注，始自于 1997-1998年的亚洲金融危机所激发的大量的对新兴市场公 司治理问题的研究。 在亚洲新兴市场的国家，公司股权集中现象非常普遍。虽然 股权集中可以使大股东在监督管理者方面发挥重要作用，并 能对公司的决策施加足够的影响，缓和管理者和股东之间的 代理冲突，但是，由于大股东享有相对集中的控制权，成为 公司实质上的内部人，并控制着公司的运行，在对中小投资 者保护较弱的环境下，控制权力的增大会诱发其侵占公司和 其他股东利益的行为，因而此时代理问题转为大股东对中小 股东的剥夺。 大股东往往采取隐秘的隧道挖掘(Tunnel)方式转移和侵占公 司资产，剥夺中小股东利益，例如，控股股东将公司资产出 售给其拥有较高现金收益权的公司、付给自己较高的报酬、 为自己拥有较高现金收益权的公司提供贷款担保、内幕交易 等等。
2. 信息披露与资本市场
当经济发展 到一定阶段， 作为解决资 本供求矛盾 应运而生的 资本市场， 为各种资本 融通提供了 桥梁，其基 本目标就是 实现资源的 有效配臵。
右部分体现了由公司向投资者和金融中介的信息流 动，公司可以通过财务报告或新闻发布等直接向投 资者披露信息，也可以与金融中介或者信息中介进 行信息交流，而后间接地将信息传递到投资者; 左部分体现了资本从投资者向公司的流动，资本可 以通过两种方式流向投资项目，第一，它可以直接 从投资者流向公司；第二，资本可以由投资者转移 到金融中介，再流向公司（ Healy和Palepu, 2001)。 可见，信息和资本是资本市场的两大基本要素，资 本市场提供了一种储蓄—投资转化机制，即完成从 储蓄到投资的转化进行资源配臵，这是资本市场的 最基本也是最重要的功能。而信息在促进这种转化 和资源配臵中具有核心作用，它是资本市场生存与 发展的基石。
控制权公共收益
控制权的公共收益是指控制性股东与非控制性股东都可以按 比例分享的公司的盈余。在股权分散的情况下，外部股东没 有对公司进行监管的动力，导致内部人控制严重。而在存在 大股东获得控制权的情况下，大股东会通过提高管理和监督 的效率，降低交易成本，改善公司的经营绩效，从而提高公 司的价值。如果其他因素不变，大股东所有权比例越大，就 越有动力来增加公司的价值，这部分价值的提高由公司全体 股东共同分享。 有很多实证证据证明控制权公共收益的存在，Shleifer and Vishny (1986)发现大股东或其代表通常担任公司的董事或经 理，这使得他们能够直接影响管理层的决策。Grossman and Hart (1988)研究认为控制权公共收益来源于控股股东的决策 权力和监督效应。Shleifer and Vishny (1986)发现大股东在某 些情况下有足够多的投票权对经理施加压力，甚至通过代理 人争夺战和收购来罢免经理。
但早在1945年哈耶克就指出，任何资源配臵问题都是特定 决策的结果，而任何决策都基于给定的信息，如何更好地 利用分散在社会中的不同信息是经济生活所面临的根本问 题。Arrow Debreu（1965）在其“风险承担理论之见解” 一文中，正式引入了信息不对称的概念。
信息不对称的表现形式
信息不对称使得至少有部分投资者会花费一定的时间和财 力去获取和运用相关信息以指导其投资决策，因而信息的 获取并非无偿，信息成本并非为零，而且如果信息不对称 程度严重的话，信息成本会更加凸显。 通常，信息不对称有以下表现形式:(1)信息源不对称，即 交易者获取信息的源头不同，例如作为筹资者的公司总比 投资者更加了解公司的经营状况；(2)信息时间不对称， 指交易者获取公司信息的时间差异，通常较早获得信息的 投资者在交易中处于优势，而较迟获得信息的投资者则处 于劣势；(3)信息数量不对称，即交易者获取公司信息内 容的数量不同；(4)信息质量不对称，即交易者获取公司 信息的质量存在差异，即信息的真伪不同。
1.信息不对称理论
1970年，阿克罗夫（G. Akerlof）提出了“柠檬市场”问题， 指出由于信息不对称会导致市场主体做出逆向选择而使市场 失效。信息不对称可以划分为事前（ex ante）信息不对称和 事后（ex post）信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选 择问题，事后信息不对称会造成道德风险问题。 逆向选择是指代理人知道自己的类型，委托人由于信息不对 称不知道代理人的类型，在这种情况下，市场配臵是缺乏效 率的。因为卖主为交易提供的任何商品的价格一般总是高于 其价值。 道德风险是指契约签订之后，代理人知道自己的行动，而委 托人由于信息不对称而无法观察代理人的行动，在这种情况 下，代理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利 益的行为。
1.1 逆向选择
逆向选择至少可能带来以下问题: 第一，信息劣势的投资者如果觉察到逆向选择的情况，或 者在长期的交易中处于受损状态，就可能撤出资本市场， 这将使市场变窄而可能最终导致市场失灵。 第二，公司的股东将由于管理者隐瞒了坏消息而不了解公 司经营管理的真实情况，从而使低水平管理者被市场淘汰 的可能性减少，经理人才市场无法正常运作，管理者的平 均管理水平下降，致使公司质量降低，市场运作效率下降 。可见，如果信息问题不解决，逆向选择得不到控制，资 本市场并不能如其应有的那样正常运转，影响资源配臵的 有效性，严重的后果甚至可能致使市场失灵和崩溃。
管理者和外部股东之间的代理冲突
第一类代理问题，即管理者和外部股东之间的代理冲突， 是最早引起人们关注的一类代理问题，早在1776年Smith在 其巨著《国民财富的性质和原因的研究》中就对董事的玩 忽和浪费做了描述。 在股权高度分散的公司，监督成本对单个股东来说显得过 高，“搭便车”现象普遍存在，股东的控制权因为监督不 利而被削弱，所有权和控制权分离，管理者的努力程度难 以直接观察。 作为“经济人”，管理者与股东的效用函数并不一致，管 理者有动机偏离股东的利益采取行动，在经营中有可能作 出损害股东利益的行为，代理问题随之产生，例如管理者 可能利用投资者投入的资金获取额外津贴、支付超额报酬、 作出有损外部投资者利益的投资决策或者经营决策等 (BerlMeans 1932; Jensen和Meckling, 1976) 。
1.1 逆向选择
(1)企业家和投资者之间的信息不对称，企业家较投资者拥 有更多的关于公司投资机会价值的信息，而且存在对投资者 夸大其价值的动机，投资者因而承担着对投资公司预期价值 的估价风险； （2）知情投资者(如大股东或内部人等)和不知情投资者之间 的信息差异，不知情投资者处于信息弱势，而信息风险又不 能经多元化组合化解(Barry和Brown, 1985 ; Handa和Linn, 1993 )，知情投资者有动机利用优先信息与不知情投资者进 行交易以赚取超额报酬而致使后者在交易中蒙受损失，不知 情投资者因而承担着与知情投资者之间的不公平交易风险(王 华和张程睿，2005b)。其中，内部信息和内部交易扮演着重 要的角色。
Jensen and Meckling (1976)研究发现在债权人和股东之间存在 信息不对称导致两者之间的冲突变得不易解决。他们认为股 东在进行投资决策时存在资产替代的可能，即假设存在两个 收益相同但风险不同的投资项目，如果股东能够在发行债券 之前决定投资的项目，那么他就能够先以风险较低的项目出 售债券，然而选择风险较高的项目进行投资，从而侵占债权 人的财富。
主讲人：姚曦
信息不对称和代理冲突：理论与实证
1. 信息不对称与代理理论
1.1 逆向选择
1.2 道德风险
2. 信息披露与资本市场
2.1 信息与资本市场的效率 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究
1.信息不对称理论
信息不对称理论始于Akerlof（1970）对旧车市场上“柠 来自百度文库市场”问题的思考和研究。
大股东控制权收益—控股股东的权益侵占
大股东控制权收益最早是由Grossman and Hart (1988) 提出来的，即控制权收益为“因控制权的行使而被 控制权持有者所占有的全部价值因素，具体包括自 我交易、对公司机会的利用、利用内部消息进行交 易等形式所获得的全部收益，以及过度报酬和在职 消费等。”并提出大股东的控制权收益来源于控制 的公共收益以及私人收益。
1.2 道德风险
道德风险是指，当投资者向公司投入资本后并没有参与公
司经营或没有在公司经营管理中发生重要作用，公司的经 营管理权和控制权实际被企业家(管理者)或控股股东占有， 投资者不能观察到公司控制者的全部行为，利益驱动促使 控制公司的企业家或控股股东有可能通过各种方式剥夺投 资者投入的资金，从而使投资者面临的相应风险。 道德风险会导致两类典型的代理问题:在股权高度分散的公 司，主要体现为管理者和外部股东之间的代理冲突;在股权 集中的公司，主要体现为大股东与中小股东之间的代理冲 突。
1.1 逆向选择
由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势 与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并 获取超常报酬，这与信息劣势者的交易意愿和利益相违背。 在交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣 势者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说 是逆向选择。
证券市场典型的逆向选择主要产生于两方面的信息不对称和 相应的动机冲突:
控制权私有收益
控制权的私人收益则是指控股股东由于拥有剩余控制权而获
得的其他股东所不能获得的收益。因为大股东有追求自身利 益的动机，而这种自身的利益与公司价值目标是冲突的，因 此会导致其他股东利益的损失。 私人收益可以是货币性收益，例如大股东担任管理者所获得 的高额报酬和在职消费、通过剥夺的方式转移资产(如关联交 易、操作股价等)以及利用内幕信息进行套利等;也可以是非 货币化的，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，地位、 声誉以及心理的满足感，在公司管理层安插亲信等。
Stulz and Johnson (1985)和Berkovitch and Kim (1990)从投资不 足的问题对债权人和股东之间的利益冲突进行了进一步的研 究，并发现债权代理问题主要体现在两个方面：一方面，过 度的负债会使得公司缺乏足够的现金流偿还本息，公司后续 的融资能力减弱，不得不放弃某些净现值为正的投资，导致 公司投资不足; 另一方面，尽管某些项目的净现值为正，但却小于或仅仅等 于公司现有的或拟发行的债券的总额，因此从债权人角度来 讲，他们希望对该项目进行投资，而从股东角度来讲，除非 处于其他战略目的，否则他们不会选择该项目进行投资。
1.1 逆向选择
第三，可能促使好公司退出市场，形成柠檬问题 (Akerlof,1970)。与Akerlof (1970 )的旧车市场模型的原理相似 ，假设存在这样的情形，市场上存在的企业一半是好企业， 一半是差企业，投资者和企业家均是理性的，并依据各自获 得的信息评估企业的价值。如果投资者信息匾乏而不能区分 两类企业的差异，拥有差企业的企业家有动机尽力标榜他们 的企业是好企业，基于这种顾虑，投资者只愿意基于所有企 业(包括好企业和差企业)的平均价值的价格购买企业证券， 这会导致资本市场低估好企业的价值却高估差企业的价值， 最终结果是致使好企业退出市场，出现质量差的企业驱逐质 量好的企业，市场的最终均衡情况是市场充斥着“柠檬”( lemons劣质品)，市场失灵。
债权代理成本—股东与债权人维度
债权代理成本是由负债融资引起的债权人和股东之间的冲
突引发的代理成本。股东和债权人作为公司的主要投资者， 其利益冲突主要体现在对公司投资政策的不同选择。 债权人在投资项目选择上更注重安全性，偏好风险较小、 收入稳定的项目，而股东则偏好风险较大、收益较高的项 目。相对于债权人来说，股东更有能力影响管理者的经营 和决策，因此股东存在勾结管理者做出损害债权人利益而 有利于股东利益的经营决策的动机。
大股东与中小股东之间的代理冲突
对控股股东与中小股东之间的代理冲突的关注，始自于 1997-1998年的亚洲金融危机所激发的大量的对新兴市场公 司治理问题的研究。 在亚洲新兴市场的国家，公司股权集中现象非常普遍。虽然 股权集中可以使大股东在监督管理者方面发挥重要作用，并 能对公司的决策施加足够的影响，缓和管理者和股东之间的 代理冲突，但是，由于大股东享有相对集中的控制权，成为 公司实质上的内部人，并控制着公司的运行，在对中小投资 者保护较弱的环境下，控制权力的增大会诱发其侵占公司和 其他股东利益的行为，因而此时代理问题转为大股东对中小 股东的剥夺。 大股东往往采取隐秘的隧道挖掘(Tunnel)方式转移和侵占公 司资产，剥夺中小股东利益，例如，控股股东将公司资产出 售给其拥有较高现金收益权的公司、付给自己较高的报酬、 为自己拥有较高现金收益权的公司提供贷款担保、内幕交易 等等。
2. 信息披露与资本市场
当经济发展 到一定阶段， 作为解决资 本供求矛盾 应运而生的 资本市场， 为各种资本 融通提供了 桥梁，其基 本目标就是 实现资源的 有效配臵。
右部分体现了由公司向投资者和金融中介的信息流 动，公司可以通过财务报告或新闻发布等直接向投 资者披露信息，也可以与金融中介或者信息中介进 行信息交流，而后间接地将信息传递到投资者; 左部分体现了资本从投资者向公司的流动，资本可 以通过两种方式流向投资项目，第一，它可以直接 从投资者流向公司；第二，资本可以由投资者转移 到金融中介，再流向公司（ Healy和Palepu, 2001)。 可见，信息和资本是资本市场的两大基本要素，资 本市场提供了一种储蓄—投资转化机制，即完成从 储蓄到投资的转化进行资源配臵，这是资本市场的 最基本也是最重要的功能。而信息在促进这种转化 和资源配臵中具有核心作用，它是资本市场生存与 发展的基石。
控制权公共收益
控制权的公共收益是指控制性股东与非控制性股东都可以按 比例分享的公司的盈余。在股权分散的情况下，外部股东没 有对公司进行监管的动力，导致内部人控制严重。而在存在 大股东获得控制权的情况下，大股东会通过提高管理和监督 的效率，降低交易成本，改善公司的经营绩效，从而提高公 司的价值。如果其他因素不变，大股东所有权比例越大，就 越有动力来增加公司的价值，这部分价值的提高由公司全体 股东共同分享。 有很多实证证据证明控制权公共收益的存在，Shleifer and Vishny (1986)发现大股东或其代表通常担任公司的董事或经 理，这使得他们能够直接影响管理层的决策。Grossman and Hart (1988)研究认为控制权公共收益来源于控股股东的决策 权力和监督效应。Shleifer and Vishny (1986)发现大股东在某 些情况下有足够多的投票权对经理施加压力，甚至通过代理 人争夺战和收购来罢免经理。
但早在1945年哈耶克就指出，任何资源配臵问题都是特定 决策的结果，而任何决策都基于给定的信息，如何更好地 利用分散在社会中的不同信息是经济生活所面临的根本问 题。Arrow Debreu（1965）在其“风险承担理论之见解” 一文中，正式引入了信息不对称的概念。
信息不对称的表现形式
信息不对称使得至少有部分投资者会花费一定的时间和财 力去获取和运用相关信息以指导其投资决策，因而信息的 获取并非无偿，信息成本并非为零，而且如果信息不对称 程度严重的话，信息成本会更加凸显。 通常，信息不对称有以下表现形式:(1)信息源不对称，即 交易者获取信息的源头不同，例如作为筹资者的公司总比 投资者更加了解公司的经营状况；(2)信息时间不对称， 指交易者获取公司信息的时间差异，通常较早获得信息的 投资者在交易中处于优势，而较迟获得信息的投资者则处 于劣势；(3)信息数量不对称，即交易者获取公司信息内 容的数量不同；(4)信息质量不对称，即交易者获取公司 信息的质量存在差异，即信息的真伪不同。
1.信息不对称理论
1970年，阿克罗夫（G. Akerlof）提出了“柠檬市场”问题， 指出由于信息不对称会导致市场主体做出逆向选择而使市场 失效。信息不对称可以划分为事前（ex ante）信息不对称和 事后（ex post）信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选 择问题，事后信息不对称会造成道德风险问题。 逆向选择是指代理人知道自己的类型，委托人由于信息不对 称不知道代理人的类型，在这种情况下，市场配臵是缺乏效 率的。因为卖主为交易提供的任何商品的价格一般总是高于 其价值。 道德风险是指契约签订之后，代理人知道自己的行动，而委 托人由于信息不对称而无法观察代理人的行动，在这种情况 下，代理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利 益的行为。
1.1 逆向选择
逆向选择至少可能带来以下问题: 第一，信息劣势的投资者如果觉察到逆向选择的情况，或 者在长期的交易中处于受损状态，就可能撤出资本市场， 这将使市场变窄而可能最终导致市场失灵。 第二，公司的股东将由于管理者隐瞒了坏消息而不了解公 司经营管理的真实情况，从而使低水平管理者被市场淘汰 的可能性减少，经理人才市场无法正常运作，管理者的平 均管理水平下降，致使公司质量降低，市场运作效率下降 。可见，如果信息问题不解决，逆向选择得不到控制，资 本市场并不能如其应有的那样正常运转，影响资源配臵的 有效性，严重的后果甚至可能致使市场失灵和崩溃。
管理者和外部股东之间的代理冲突
第一类代理问题，即管理者和外部股东之间的代理冲突， 是最早引起人们关注的一类代理问题，早在1776年Smith在 其巨著《国民财富的性质和原因的研究》中就对董事的玩 忽和浪费做了描述。 在股权高度分散的公司，监督成本对单个股东来说显得过 高，“搭便车”现象普遍存在，股东的控制权因为监督不 利而被削弱，所有权和控制权分离，管理者的努力程度难 以直接观察。 作为“经济人”，管理者与股东的效用函数并不一致，管 理者有动机偏离股东的利益采取行动，在经营中有可能作 出损害股东利益的行为，代理问题随之产生，例如管理者 可能利用投资者投入的资金获取额外津贴、支付超额报酬、 作出有损外部投资者利益的投资决策或者经营决策等 (BerlMeans 1932; Jensen和Meckling, 1976) 。
1.1 逆向选择
(1)企业家和投资者之间的信息不对称，企业家较投资者拥 有更多的关于公司投资机会价值的信息，而且存在对投资者 夸大其价值的动机，投资者因而承担着对投资公司预期价值 的估价风险； （2）知情投资者(如大股东或内部人等)和不知情投资者之间 的信息差异，不知情投资者处于信息弱势，而信息风险又不 能经多元化组合化解(Barry和Brown, 1985 ; Handa和Linn, 1993 )，知情投资者有动机利用优先信息与不知情投资者进 行交易以赚取超额报酬而致使后者在交易中蒙受损失，不知 情投资者因而承担着与知情投资者之间的不公平交易风险(王 华和张程睿，2005b)。其中，内部信息和内部交易扮演着重 要的角色。
Jensen and Meckling (1976)研究发现在债权人和股东之间存在 信息不对称导致两者之间的冲突变得不易解决。他们认为股 东在进行投资决策时存在资产替代的可能，即假设存在两个 收益相同但风险不同的投资项目，如果股东能够在发行债券 之前决定投资的项目，那么他就能够先以风险较低的项目出 售债券，然而选择风险较高的项目进行投资，从而侵占债权 人的财富。