国内外黄金市场的关联性研究
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（ 一 ） 数 据
国 内外学者在两个黄金市场的相关性上做出了许多有 益探 索 ，但 由 于黄金并不是仅仅由单个市场影响的 ，因此对多个黄金市场相关 性的还 有待进一步研究。从 研究方法上看多为 Ｖ Ａ Ｒ模型 、ＧＡ Ｒ Ｃ Ｈ族 簇与 Ｃ ｅ ｐ — ｕ ｌ ａ 模型 ，但是 ＶＡ Ｒ模型无 法体 现长期 的调整 过程 ，Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ族簇 的 同 分布假设与现实具 有一 定 出入 ，Ｃ ｏ ｐ ｕ ｌ ａ 模 型无 法体 现 出风险 的传 导方 向 ，并且研究者对模型的运用多停 留在脉冲响应与方差分解 。基于 以上 考虑 ，本文选取国内黄金期 货市场 、现 货市场 以及伦敦 黄金现 货市场 ， 根据三者的价格 构建 Ｖ Ｅ Ｃ模 型 ，并 进行格 兰杰 因果 检 验与 方差 分解 ， 明确三者 的相互影响关系 ，最后运用 Ｖ Ｅ Ｃ模型进行价格的预测。
导地位。
ＶＡ Ｒ模型 （ 向量 自回归模 型）是 指将每 个 内生 变量 表示成所 有 内 生变 量滞后项 的函数 ，通 常它的数学表达式为 ：
上
＝ Ｏ ｔ＋
一
．
＋ｓ ， Ｅ（ ） ＝ｏ， Ｅ（ ， 一 ． ）＝ ０， ｉ＝１ ，２，
玎 ‘ ‘ ‘Ｐ 来自ｙ ‘ 是 （ ｎ×１ ） 向量 组 成 的 同 方 差 平 稳 的线 性 随 机 过 程 ， 是 （ ｎ× ｎ ）的系数矩阵 ， 一 是 向量 的 ｉ 阶滞 后 变量 ， ８ 是误差项。
—
方程中 ，ｅ ｅ ｎ 为误差 修正 项 ，反 映 了变 量之 间 的长期 均衡 关 系 ， 系数 ａ 反映 了当变量偏离 了长期均衡时 ，以多大 的力度将 其调整 回均衡 状态 。ｙ的差分 项的系数反 映了解 释变量 与被解 释变 量间 的短期关 系。 是 随机扰动项 。 三 、实 证 分 析
二 、Ｖ Ａ Ｒ与 Ｖ Ｅ Ｃ模 型
为 了克服期货价格的不连续性 ，国内黄金 期货价格 选取上海期 货交 易所的黄金期货连续合约收盘价 ，记做 Ｇ Ｎ Ｑ Ｈ（ 单位 ： 元／ 克） ，数 据来 源于新浪财经 。国 内黄金现货价格 选取上海 黄金交 易所的 Ａｕ ９ ９ ．９ ５收 盘价格 ，记做 Ｇ Ｎ ＸＨ （ 单位 ：元／ 克），数 据来源 于新浪 财经 。之所 以选 取上海黄金交易所 的 Ａ ｕ ９ ９ ．９ ５ 作为 我国黄金现 货的代 表 ，是 因为上海 黄金价格可 以代表我 国黄金的总体金价 ，并且 被国际上作为我 国黄金价 格使用 ，而 ９ ９ ．５ ％以上的黄金纯度与伦 敦黄金交 易规定 的纯度 和沪金 期货规定 的纯 度一 致 。 国际 黄金 价 格 选 取 伦 敦黄 金 现 货 价 格 ，记 做 Ｌ Ｄ Ｘ Ｈ（ 单位 ：美元／ 盎 司） ，数据来源于伦敦金 银市场 协会 网站。伦敦 作为重要 的黄金交易 中心 ，其黄金交易历史悠久 ，它的黄金价 格被认为 是 国际金价 的晴雨表 ，具 有较强 的代表性 。本 文共 选取 ２ ０ ０ ９年 １ 月到 ２ ０ １ ４年 １ ２ 月的日 度数 据 ， 去 除部分 时间不 匹配 的数据 ，共计 １ ３ ９ ７组数 据 。为了消 除数据 的异方差性与单位的不匹配 ，我们对数据进 行取对数 处理 ，分别记做 ￣ Ｇ Ｎ Ｑ Ｈ。Ｌ Ｎ Ｇ Ｎ Ｘ Ｈ ，Ｌ Ｎ Ｌ Ｄ Ｘ Ｈ。 （ 二 ）单位根检验 要建立 Ｖ Ｅ Ｃ模型 ，首先应 当检测数 据的平稳 性。本文选 取 Ａ Ｄ Ｆ的 方法检验数据 的平稳性 ，检验结果 如表 ｌ 。根据 表 １ ，国内黄金期 货价
取得 较好 的 预 测 效 果 。 关键 词 ：黄 金 市场 ； 关联 性 ；Ｖ Ｅ Ｃ模 型
一
、
引言
随着 黄金 的非货 币化 ，它已成为单纯 的商 品，但现 阶段 仍是人们投 资 和保值 的重要对象 。随着经济 的发展和金融 的创新 ，黄金市场种类 也 逐 渐增 多 ， ２ ０ ０ ８ 年初 黄金期 货在上 海期货 交易所 挂牌 上市 ，人 们有 了 更 多的途径进行黄金投 资。同时，各种黄金市场具有一 定的关联性 ，不 同黄金市场 的价 格会相 互影 响。 因此 ，研究 不 同黄金 市场 的相 互关 联 性 ，可 以明确 我国黄金 期货市 场的发展进程 ，促进 黄金期 货市场 的健 康 发展 ，发挥黄金期货市场 的作用 ；可 以帮助投资者在不 同黄金市场进行 投 资组合 ， 规避 市场风 险；可 以为监管部 门提供重要 的市场信息 ，维 护 黄金市场 的稳定 ；同时 ，在 一定程度上还 能够预测未来 黄金价格 。 Ｅ ． ｇ ｌ ｅ 和Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ（ １ ９ ８ ７ ）针对时间序列的非平稳状 况 ，提 出了协 整 分 析的方 法 ，并在后来 被广 泛运 用到 了时 间序列 的分 析 中。Ｈ ａ ｓ ｂ ｍｕ ｃ ｋ （ １ ９ ９ ５）提出了对 数价格的向量误差调整模 型 ，通过 该模 型可 以计算 不 同市场信 息的贡献份 额。国内学者魏晓琴 等 （ ２ ０ １ ２）通过运用向量 自回 归模型 、协整检验 、误差修正模型 、格兰杰因果检验等方法对 上海黄金 市 场与伦 敦黄金 市场 的价格 联动关 系进 行 了研 究 ，发现 二者具 有联 动 性 ，并且在黄金期货推出后 ，上海黄金市场受到伦敦黄金市场 的影响显 著增大。杨胜刚等 （ ２ ０ １ ４ ）对中国黄金期货价格的影响因素进行了实证 分 析 ，发现中国黄金期 货价格的波动显著受到伦 敦黄金 现货价格 波动和 纽约黄金期货价格波动的影响。杨军战 （ ２ ０ １ ４）对我国黄金期货与现货 的互 动影 响进行 了分析 ，发现二者 具有长期 均衡关 系 ，但现货价格 的起 主导作 用。王拉娣等 （ ２ ０ １ ４ ）通过对我国黄金期货和现货价格的关系研 究表明 ，我国黄金现货价格对期货价格存在单向引导关系 ，黄 金期货市 场 尚不 具备有效的价格发现功能 ，黄金现货市场在价格 发现 中仍 处于主
而Ｖ Ｅ Ｃ 模型 （ 向量误差修正模型 ）是给 Ｖ Ａ Ｒ模型一个 协整的条件 下约束 ，只有当序列间存 在长期协 整关 系时，才能够建 立该模型 。通 过 对具 有协整关 系的 Ｖ Ａ Ｒ模型变化得到 ：
Ｐ 一１
Ａｙ ｔ ＝ａ ｅ ｃ ｍｔ ｌ ＋王Ｆ ｉ Ａ ｙ ｔ — ｉ ＋ Ｉ － Ｉ ｘ ｔ ＋ ８ ｔ ｔ ＝ １ ，２ ，… ，Ｔ
国 内外 黄金 市场 的 关 联 性研 究
杨
坤
张
庆
田
玲
摘 要 ：本 文通过建 立 Ｖ Ｅ Ｃ模型 ，运用格 兰杰 因果检验与方 差分解 的方法对 国 内黄金期 货、现货 与伦敦黄金 现货 的关联性进行 了分 析 ，并进行 了 静 态预测 。结果表 明：虽然序 列不平稳 ，但 三者 间存在 长期 的协整 关 系；伦敦黄金 现货 对 国 内黄金期 货 、现货 存在 引导作 用，短 时问 内，国 内黄金期货会 受到 的更 大冲击 ，而从 长时问看 ，国 内黄金现 货受到 的冲击更 大；我 国黄金 期货 尚不 具备价 格发现 的作 用，我国黄金 市场仍然是黄金现货 占主 导地位 ；国内黄金现货 市场与伦敦黄金现货 市场相互影响程度更大 ；通过 Ｖ Ｅ Ｃ模 型的静 态预 测可 以
国 内外学者在两个黄金市场的相关性上做出了许多有 益探 索 ，但 由 于黄金并不是仅仅由单个市场影响的 ，因此对多个黄金市场相关 性的还 有待进一步研究。从 研究方法上看多为 Ｖ Ａ Ｒ模型 、ＧＡ Ｒ Ｃ Ｈ族 簇与 Ｃ ｅ ｐ — ｕ ｌ ａ 模型 ，但是 ＶＡ Ｒ模型无 法体 现长期 的调整 过程 ，Ｇ Ａ Ｒ Ｃ Ｈ族簇 的 同 分布假设与现实具 有一 定 出入 ，Ｃ ｏ ｐ ｕ ｌ ａ 模 型无 法体 现 出风险 的传 导方 向 ，并且研究者对模型的运用多停 留在脉冲响应与方差分解 。基于 以上 考虑 ，本文选取国内黄金期 货市场 、现 货市场 以及伦敦 黄金现 货市场 ， 根据三者的价格 构建 Ｖ Ｅ Ｃ模 型 ，并 进行格 兰杰 因果 检 验与 方差 分解 ， 明确三者 的相互影响关系 ，最后运用 Ｖ Ｅ Ｃ模型进行价格的预测。
导地位。
ＶＡ Ｒ模型 （ 向量 自回归模 型）是 指将每 个 内生 变量 表示成所 有 内 生变 量滞后项 的函数 ，通 常它的数学表达式为 ：
上
＝ Ｏ ｔ＋
一
．
＋ｓ ， Ｅ（ ） ＝ｏ， Ｅ（ ， 一 ． ）＝ ０， ｉ＝１ ，２，
玎 ‘ ‘ ‘Ｐ 来自ｙ ‘ 是 （ ｎ×１ ） 向量 组 成 的 同 方 差 平 稳 的线 性 随 机 过 程 ， 是 （ ｎ× ｎ ）的系数矩阵 ， 一 是 向量 的 ｉ 阶滞 后 变量 ， ８ 是误差项。
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方程中 ，ｅ ｅ ｎ 为误差 修正 项 ，反 映 了变 量之 间 的长期 均衡 关 系 ， 系数 ａ 反映 了当变量偏离 了长期均衡时 ，以多大 的力度将 其调整 回均衡 状态 。ｙ的差分 项的系数反 映了解 释变量 与被解 释变 量间 的短期关 系。 是 随机扰动项 。 三 、实 证 分 析
二 、Ｖ Ａ Ｒ与 Ｖ Ｅ Ｃ模 型
为 了克服期货价格的不连续性 ，国内黄金 期货价格 选取上海期 货交 易所的黄金期货连续合约收盘价 ，记做 Ｇ Ｎ Ｑ Ｈ（ 单位 ： 元／ 克） ，数 据来 源于新浪财经 。国 内黄金现货价格 选取上海 黄金交 易所的 Ａｕ ９ ９ ．９ ５收 盘价格 ，记做 Ｇ Ｎ ＸＨ （ 单位 ：元／ 克），数 据来源 于新浪 财经 。之所 以选 取上海黄金交易所 的 Ａ ｕ ９ ９ ．９ ５ 作为 我国黄金现 货的代 表 ，是 因为上海 黄金价格可 以代表我 国黄金的总体金价 ，并且 被国际上作为我 国黄金价 格使用 ，而 ９ ９ ．５ ％以上的黄金纯度与伦 敦黄金交 易规定 的纯度 和沪金 期货规定 的纯 度一 致 。 国际 黄金 价 格 选 取 伦 敦黄 金 现 货 价 格 ，记 做 Ｌ Ｄ Ｘ Ｈ（ 单位 ：美元／ 盎 司） ，数据来源于伦敦金 银市场 协会 网站。伦敦 作为重要 的黄金交易 中心 ，其黄金交易历史悠久 ，它的黄金价 格被认为 是 国际金价 的晴雨表 ，具 有较强 的代表性 。本 文共 选取 ２ ０ ０ ９年 １ 月到 ２ ０ １ ４年 １ ２ 月的日 度数 据 ， 去 除部分 时间不 匹配 的数据 ，共计 １ ３ ９ ７组数 据 。为了消 除数据 的异方差性与单位的不匹配 ，我们对数据进 行取对数 处理 ，分别记做 ￣ Ｇ Ｎ Ｑ Ｈ。Ｌ Ｎ Ｇ Ｎ Ｘ Ｈ ，Ｌ Ｎ Ｌ Ｄ Ｘ Ｈ。 （ 二 ）单位根检验 要建立 Ｖ Ｅ Ｃ模型 ，首先应 当检测数 据的平稳 性。本文选 取 Ａ Ｄ Ｆ的 方法检验数据 的平稳性 ，检验结果 如表 ｌ 。根据 表 １ ，国内黄金期 货价
取得 较好 的 预 测 效 果 。 关键 词 ：黄 金 市场 ； 关联 性 ；Ｖ Ｅ Ｃ模 型
一
、
引言
随着 黄金 的非货 币化 ，它已成为单纯 的商 品，但现 阶段 仍是人们投 资 和保值 的重要对象 。随着经济 的发展和金融 的创新 ，黄金市场种类 也 逐 渐增 多 ， ２ ０ ０ ８ 年初 黄金期 货在上 海期货 交易所 挂牌 上市 ，人 们有 了 更 多的途径进行黄金投 资。同时，各种黄金市场具有一 定的关联性 ，不 同黄金市场 的价 格会相 互影 响。 因此 ，研究 不 同黄金 市场 的相 互关 联 性 ，可 以明确 我国黄金 期货市 场的发展进程 ，促进 黄金期 货市场 的健 康 发展 ，发挥黄金期货市场 的作用 ；可 以帮助投资者在不 同黄金市场进行 投 资组合 ， 规避 市场风 险；可 以为监管部 门提供重要 的市场信息 ，维 护 黄金市场 的稳定 ；同时 ，在 一定程度上还 能够预测未来 黄金价格 。 Ｅ ． ｇ ｌ ｅ 和Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ（ １ ９ ８ ７ ）针对时间序列的非平稳状 况 ，提 出了协 整 分 析的方 法 ，并在后来 被广 泛运 用到 了时 间序列 的分 析 中。Ｈ ａ ｓ ｂ ｍｕ ｃ ｋ （ １ ９ ９ ５）提出了对 数价格的向量误差调整模 型 ，通过 该模 型可 以计算 不 同市场信 息的贡献份 额。国内学者魏晓琴 等 （ ２ ０ １ ２）通过运用向量 自回 归模型 、协整检验 、误差修正模型 、格兰杰因果检验等方法对 上海黄金 市 场与伦 敦黄金 市场 的价格 联动关 系进 行 了研 究 ，发现 二者具 有联 动 性 ，并且在黄金期货推出后 ，上海黄金市场受到伦敦黄金市场 的影响显 著增大。杨胜刚等 （ ２ ０ １ ４ ）对中国黄金期货价格的影响因素进行了实证 分 析 ，发现中国黄金期 货价格的波动显著受到伦 敦黄金 现货价格 波动和 纽约黄金期货价格波动的影响。杨军战 （ ２ ０ １ ４）对我国黄金期货与现货 的互 动影 响进行 了分析 ，发现二者 具有长期 均衡关 系 ，但现货价格 的起 主导作 用。王拉娣等 （ ２ ０ １ ４ ）通过对我国黄金期货和现货价格的关系研 究表明 ，我国黄金现货价格对期货价格存在单向引导关系 ，黄 金期货市 场 尚不 具备有效的价格发现功能 ，黄金现货市场在价格 发现 中仍 处于主
而Ｖ Ｅ Ｃ 模型 （ 向量误差修正模型 ）是给 Ｖ Ａ Ｒ模型一个 协整的条件 下约束 ，只有当序列间存 在长期协 整关 系时，才能够建 立该模型 。通 过 对具 有协整关 系的 Ｖ Ａ Ｒ模型变化得到 ：
Ｐ 一１
Ａｙ ｔ ＝ａ ｅ ｃ ｍｔ ｌ ＋王Ｆ ｉ Ａ ｙ ｔ — ｉ ＋ Ｉ － Ｉ ｘ ｔ ＋ ８ ｔ ｔ ＝ １ ，２ ，… ，Ｔ
国 内外 黄金 市场 的 关 联 性研 究
杨
坤
张
庆
田
玲
摘 要 ：本 文通过建 立 Ｖ Ｅ Ｃ模型 ，运用格 兰杰 因果检验与方 差分解 的方法对 国 内黄金期 货、现货 与伦敦黄金 现货 的关联性进行 了分 析 ，并进行 了 静 态预测 。结果表 明：虽然序 列不平稳 ，但 三者 间存在 长期 的协整 关 系；伦敦黄金 现货 对 国 内黄金期 货 、现货 存在 引导作 用，短 时问 内，国 内黄金期货会 受到 的更 大冲击 ，而从 长时问看 ，国 内黄金现 货受到 的冲击更 大；我 国黄金 期货 尚不 具备价 格发现 的作 用，我国黄金 市场仍然是黄金现货 占主 导地位 ；国内黄金现货 市场与伦敦黄金现货 市场相互影响程度更大 ；通过 Ｖ Ｅ Ｃ模 型的静 态预 测可 以