国外股市泡沫研究文献综述_基于行为金融和市场环境的视角

2010/12总第430期
价格弹性是0.878；在其他条件不变的时
候，我国GDP 每增长1%，我国进口增加1.369%个百分点，表明我国的进口商品需求收入弹性为1.369。

相对于出口来说，我国进口的需求价格弹性和收入价格弹性都较高，也就是说进口对人民币实际汇率和收入变动的反应更加敏感。

通过回归分析，与人民币实际汇率相对应，得到了我国出口与进口的需求价格弹性分别为0.358和0.878，两者之和为1.236，明显大于1，根据马歇尔-勒纳条件，表明人民币升值会降低我国的贸易顺差，贸易收支会恶化。

但鉴于我国现在所处的发展阶段和人民币升值的幅度，人民币一定范围内的升值还不会导致我国贸易收支的严重恶化。

四、改善我国进出口贸易状况的策略与建议
1.努力寻找竞争优势与比较优势的结合点，加强产业政策的引导功能，实现产业结构的优化升级。

因而，结合我国资源要素禀赋状况、产业技术水平及整体经济发展水平制定相应的产业政策，实现比较优势动态升级，提高出口产品的国际竞争力，进而改善我国的贸易条件。

2.加快实施走出去战略，大力发展各种形式的对外贸易，既可以提高我国出口产品的利润空间，又可以避免由于加工贸易比例过高，使得我国企业经常遭受贸易摩擦。

3.健全市场经济中各种组织制度，建立公平的竞争环境；还要不断完善我国的汇率制度。

完善汇率机制是一项综合
改革，不应局限于扩大汇率浮动区间，还应包括稳步推进人民币可兑换，改进外汇市场交易方式等内容；适度控制、合理利用我国的外汇储备。

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（作者系湖南师范大学商学院2008级西方经济学专业硕士研究生）
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国外股市泡沫研究文献综述
朱国忱
摘
要：关键词：本文对股票价格泡沫进行了文献综述。

以股票价格泡沫生成为逻辑主线，分类梳理并综述了理性泡沫、非理性泡沫和基于市场环境理论的股市泡沫，并对计算实验方法进行了介绍。

指出了各个部分研究的不同视角与相应的不足之处，展现了其研究特点，最后总结并展望了股票价格泡沫的研究方向。

理性泡沫非理性泡沫市场环境理论计算实验方法一、
引言股票价格是资产价格的重要代表之一，被称为宏观经济的“晴雨表”，但股市泡沫及其胀灭现象一次又一次的出现，使得理论界不得不寻找其中的真实逻辑。

从研究的进展来看，20世纪70年代以前，对股票价格过度波动主要以描述和定性分析为主，如1688年荷兰犹太商人杰瑟夫.迪.拉.维戈著名的《惑中惑》中就提出“搏傻”理论的思想，并据此对17世纪中期阿姆斯特丹疯狂的股票投机性行为进行分析。

20世纪70年代，主流学术地位的正式主张体现在有效市场假说中，该理论基于理性预期假设，认为股票价格能充分反映市场信息。

即使市场中偶尔会因有限理性和非理性交易者的交易而使股票价格不合理，但是理性投资者将会很快通过套利行为将股票价格回归到内在价值。

然而，随着经济和金融市场的发展，股票市场过热与瞬间崩溃现象日益频繁，对有效市场假说的疑虑也随之产生。

尽管学者在研究过程中发现了许多泡沫问题，但还是在保持交易者理性预期方式的基础上对泡沫现象进行研究，先是有学者证明在理性预期假设下，泡沫成分可能来源于投资者的投机行为①
，接着随着信息经济学和博弈论的发展，学者论证了信息不对称、
道德风险等也会促使股市泡沫生成，这些研究所讨论的泡沫被称为理性泡沫。

随后，随着行为金融学、市场环境理论以及计算实验金融等学术研究的崛起，学者们在认识泡沫生成机理和研究方法上均有了新的进展，并表现出对现实现象较强的解释力，有鉴于此，本文将对股市泡沫研究进行文献梳理与综述，并对未来的研究方向提出展望。

在股票价格泡沫的定义上，Kindleberger(1978)[1]将泡沫特定的定义为“股票价格在一个连续的过程中，陡然上升，价格的
上升使人产生出还要涨价的预期，于是吸引新的买主，通常投
机者只对从股票交易中获得的盈利感兴趣”
；Garber(2000)[2]认为泡沫是“股票价格变动中有一部分无法用基本面解释”；
Rosser(2000)[3]
认为投机泡沫是“在一段时间内并非由于随机冲击造成的价格偏离基本价值的现象”。

从一个较为宽松的表象定义角度，股票泡沫可以理解为股票价格在投机作用下不断上涨，最终无法支撑而发生破裂的现象。

但是从更为严格的金融经济学理论角度，就要考虑市场环境、信息、投资者的信念等诸多因素影响股票价格偏离其基础价值的方式与过程。

本文将分别从理性泡沫、基于行为金融学的非理性泡沫、基于市场环境理论的泡沫和基于计算实验金融方法的泡沫等四个方面，阐述其研究的特点及局限，最后总结并展望可能的研究方向。

二、理性泡沫理论研究20世纪70年代，有效市场理论占据主导地位，其观点认为股票市场不会存在泡沫现象，但现代市场的一些经济现象明显与有效市场假说所蕴含的行为不符，如Shiller(1981)[4]通过过去世纪中美国主要股票市场指数，表明股票市场均值的波动与事后支付的红利现值的波动是不相匹配的，因为实现了的红利现值接近于一个平滑趋势，而实际股票价格波动幅度较大，这就引起了经济学家们对有限市场理论的质疑。

Blanchard (1979)[5]证明，在投资者理性预期下，股票价格方程的解仍有可
能出现泡沫成分，并将其命名为
“理性投机泡沫”，从而开创了一个新的研究方向。

这是学术界第一个对有效市场假说核心主张提出的挑战，它试图论证即使在有理性预期和行为的情况下，股票价格与其内在价值的偏离是可能的，也就是说股票价
格泡沫是可以存在的。

Blanchard ＆Watson(1982)[6]提出了爆炸———基于行为金融和市场环境的视角
17
性泡沫模型，描述了股票价格在长期上涨后发生崩溃的情形，随后确定性泡沫模型、持续再生泡沫模型、周期性爆炸模型等相继被提出。

紧接着Granger＆Swanson(1994)[7]利用“一般化随机鞅”②给出了理性泡沫解的集合，几乎囊括学术文献中所有的理性泡沫解。

虽然从理性预期方程出发可得到无数种理性投机泡沫形式，但这些泡沫形式并非都能描述现实中的经济现象，这是由于在现实经济中存在种种限制，一旦在理性预期推导方程中增加了横断条件，就会剔除大部分的理性投机泡沫，如Diba＆Grossman(1985)[8]从泡沫更新角度剔除了随机负泡沫；Tirole(1982)[9]证明，如果市场上存在有限个理性投资者，且投资者的生存期无限，当经济维持原有水平时，任何资产都必须根据其基本价值定价，故理性投机泡沫不存在；Weil(1987)[10]利用Diam ond模型给出了世代交替模型中的货币随机性泡沫存在的条件，从而说明理性投机泡沫是很难存在的。

随着信息经济学和博弈论的发展，在保持交易者理性预期方式的基础上，有关学者开始通过放松假设条件对股市泡沫进行解释，Allen＆Postlewaite(1991)[11]构建了一个持续三期的有限状态理性泡沫模型，指出尽管交易者们都知道股票价格超出了其基础价值，但他们仍会理性的认为在这个价格回复到基础价格之前，仍有可能以更高的价格卖给其他交易者；Allen＆Morris ＆Postlewaite(1993)[12]提出“私有信息、卖空约束与非共同知识”是泡沫生成的三个必要条件。

Allen＆Gale(2000)[13]240基于道德风险提出了基于信贷扩张的资产价格泡沫模型。

另一方面，一些学者则基于理性预期的框架，提出一系列检验投机泡沫的方法，如方差边界检验、单位根检验、协整检验、状态空间检验等等。

理性预期是一种抽象的假设，所以在理性预期框架下得出的结论与现实世界有相当大的差距，无法对现实金融市场的许多泡沫现象给出令人满意的解释，而理性泡沫的检验也成为模型的检验，而不是泡沫现象的检验。

三、基于行为金融学的非理性泡沫研究
从20世纪80年代开始至今，这一时期各学科出现了相互交织发展的倾向，为各种经济问题的研究提供了新的契机。

特别是心理学的发展使人们再次注意到心理因素对经济行为的重要影响，并产生了一个新的经济学分支——
—行为金融。

经济学家再次从心理的角度研究股票价格泡沫问题，他们用代表性偏差、可得性偏差、锚定效应、过度自信等心理偏差对价格泡沫现象进行解释，大大增强了理论对现实的解释力。

Tobin(1984)[14]指出，由于市场信息的质量可能非常低下甚至是错误的，即使市场能够把公开信息迅速反应到价格中，也不能达到有效，即拥有错误信息的交易者越多，股票价格偏离真实价值越远。

Kyle (1985)[15]首次提出了“噪声交易者”概念，Black(1986)[16]沿用了该说法，利用统计学术语，正式把体现在价格中、但与基本面无关的消息命名“噪音”，那些没有内部消息、在噪音的基础上交易、表现的似乎有信息优势并努力使预期收益最大化的交易者成为“噪音交易者”，Delong、Shleifer、Summers＆Waldmann (1990a)[17]提出DSSW模型，表明当噪音交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值，而且噪音交易者有可能获得比套利者更高的预期收益。

紧接着Delong、Shleifer、Summers＆Waldmann(1991)[18]提出DSSW2模型，证明了噪音交易者可以在市场上长期生存。

Delong、Shleifer、Summers＆Waldmann(1990b)[19]论证了理性投机者如何发现并利用市场上存在的正反馈原理，在这种情况下，理性投资者的行为可能导致股票价格与其基本值偏离，超过那些由于噪声交易者行为所引起的价值偏离。

正反馈交易是指如果交易者的交易策略是在股价出现上涨后买入，或在股价下跌后抛出，即“追涨杀跌”，这类交易者称为正反馈交易者，其交易策
略称为正反馈交易策略。

以这个策略为基础的交易行为在股票市场上是很普遍的，并且受到很多投资方法的推动，包括“图表主义”和技术分析、
“停止—损失”指令、证券组合保险和外推的价格预期等。

随着“噪音交易者”概念的提出，非理性泡沫理论快速发展，比较典型的有套利者动态博弈说、公司经理操纵说、交易者过度信息说等等。

如Abreu(2003)[20]认为，市场上总会存在部分行为套利者。

这些“噪音交易者”会受到羊群效应、时尚、过度信心等心理因素的影响，在市场中会积极寻求势头交易。

而理性套利者则明白泡沫终究是会破灭的，但他们在面对泡沫时，他们都想在泡沫成长的过程中利用泡沫来获取一定的利润。

这样，确定泡沫破灭的时间并在此之前离开市场就变成了一个由理性套利者和非理性套利者参与的动态博弈过程，这个过程其实也是一个正反馈交易过程。

公司经理操纵学说运用投资者心理学理论对价格的不合理状况进行了详细分析。

企业经理们对市场投资者心理产生影响的方法有几种，一是通过操纵市场幻觉来制造市场价格的不合理。

比如在会计方法的选择上，选择能使收入增加的方法，人为地制造市场幻觉;二是在发行新股时和内部交易量很大时，企业经理们总是倾向于增加利润;三是公司经理们总是倾向于公司利润达到人们心理上的某些关口。

所以，股票市场价格的过度波动是由公司经理们操纵和利用投资者心理所造成的。

交易者过度信心说则利用心理学上的过度信心解释了股票价格泡沫的形成。

Scheinkman，J. and Xiong，W.（2003）[21]认为，由于只是幻觉往往导致人们的过度信心，因此会使人们对信息以及由此进行的决策估计过高。

此外，Hong、Scheinkman＆Xiong(2006)[22]构造模型解释了股票价格流动性与投机泡沫之间的关系，他们认为，由于过度自信和市场卖空限制产生了投资者异质信念。

随后，Hong、Scheinkman＆Xiong(2008)[23]又以美国20世纪90年代的网络泡沫为背景，研究了具有不同特质的投资顾问与其投资者之间的信号传递导致了投资观点的差异，并由于市场卖空限制，最终引起了股票价格泡沫的生成，从而揭示了泡沫产生的根源。

以行为金融学理论为框架的股票价格研究更为现实地考虑了交易者有限理性和市场摩擦等问题。

归纳起来，基本达到两点共识：一是投资者之间的信念问题，即由于各种内生情绪（过度自信、时尚等）所引起的躁声交易者风险和外生因素（企业经理操纵等）所产生的虚假信息风险；二是市场约束（股票流动性、买空限制等）也是产生股市泡沫的重要原因之一。

四、基于市场环境理论的泡沫研究
这部分的研究与前面部分不同，前面是从金融市场层面对股市泡沫研究成果进行回顾，市场环境理论则是从宏观经济层面对泡沫生成机制进行探讨，主要研究影响股票价格泡沫生成的外部因素，关注市场结构、制度、经济增长、信贷、金融自由化、货币政策等影响泡沫生成的因素。

Tirole(1985)[24]和Weil(1987)[25]通过戴蒙德模型阐述了泡沫产生机制，其理论的关键点是假设一个经济的增长率超过资本回报率，将产生泡沫，泡沫从无效率投资者中带走资源，将它们交给消费者；Guillermo A.Calvo、Leonardo Leiderm an＆Carmen M.Reinhart(1996)[26]论述了国际资本流动对发展中国家股票价格的影响，在他们研究的几乎所有国家中，其货币供给无论名义上和实际上都存在着快速的增长。

证券组合流入亚洲和拉美国家的涌动伴随着股票和房地产价格剧烈上涨；Allen＆Gale(2000)[13]243解释了信贷扩张与股票价格上涨之间的关系。

Pierre-Olivier Gourrinchas、Rodrogo Valdes＆Oscar Landerretche(2001)[27]指出，借贷繁荣是近些年来金融和银行危机理论的基础；Allen＆Gale(1999)[28]指出，今年许多情形显示，金融自由化导致了股票价格泡沫，分析表明这些泡沫是由来自中介机构代理关系的风险转移问题以及信贷扩张的不确定性互动
18
时代金融
引起的。

Demirguc-Kunt＆Detragiache(1998)[29]研究了在1980～1995年间53个国家的情形，他们发现金融自由化增加了股市泡沫的可能性，但是，在较严格的制度环境，比如尊重法律规则、较少的腐败以及良好的合同履行，将减少这个效应。

Mckinnon＆Pill(1996，1997)[30]指出政府担保是导致股票价格泡沫以及危机的基本原因。

Allan H.Meltzer(1995)[31]论述了货币政策产生股票价格泡沫的机制，股票价格是货币政策的重要传导渠道，他用货币主义模型阐述了股票价格对中央银行货币政策的传导机制，指出当一国央行实行宽松的货币政策时，很可能通过资产价格的上升影响到经济，严重时会产生资产价格泡沫，导致泡沫经济威胁到经济的安全③。

市场环境理论的发展与20世纪90年代以来各国泡沫事件频发的背景有关。

自20世纪80年代末开始，全球流动性充足，而各国中央银行在控制物价上较为有效，价格上涨的压力首先在以股票和房地产为代表的资产上表现出来，许多发达国家和发展中国家在低物价通胀的同时出现了股票价格膨胀。

“良好”市场环境为股市泡沫生成提供了诱发条件和动力支持，再通过前面部分所讨论的泡沫生成机制，使股市泡沫现象更加频繁且破坏力越来越大。

五、基于计算机实验金融方法的股票价格泡沫研究
在股票泡沫理论不断发展的同时，如何对理论进行检验得到了持续的探索。

除了通过真实历史数据对理论进行验证以外，20世纪80年代起实验经济学方法成为检验股票泡沫理论的一种重要工具，它以复杂自适应系统为基本思想，将整个金融市场体系看成是一个由众多具有自适应能力的agent组成的复杂系统，主要从微观的角度研究异质的agent之间通过交互和适应性演化而导致的整体市场宏观变量涌现特性。

前述文献中中所讨论的投资者信息不对称、行为非理性等因素都可以在复杂自适应系统分析框架下重构市场泡沫现象，这说明这类方法不仅具有扎实的金融经济学理论基础，更进一步地，还可以为运用“科学实验”的方式探索市场泡沫产生的新机制提供了可能。

在复杂自适应系统基础上，使用基于主体检模方法，对金融市场进行自底至上的微观建模，这就形成了“计算实验金融”新领域。

在这些研究中，Caginalp[32]等(1998，2001)对流动性与股票价格之间的关系进行了一系列的实验，实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。

Caginalp＆Ilieva(2008)[33]继续采用类似的实验设计方法，研究了实验中的个体行为，他们把实验参与人分成基于动量的交易者和基于基础价值的交易者，实验结果表明动量交易者现金的增加是股票泡沫膨胀的原因。

关于经济预期与股票价格泡沫之间的关系，Ackert等(2002)[34]设计了一组实验，包含了两种不同类型的证券，它们的分红预期期望值相同，但分红预期的方差存在差异，方差大的证券称为彩票式证券(有较小的概率获得较大的收益)，方差小的称为标准式证券(有较大的概率获得较小的收益)。

实验结果表明，即使这两种证券具有相同的基础价值，投资者愿意为彩票式证券支付更高的价格，彩票式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。

综上所述，通过计算机实验金融方法对股票价格进行微观建模，从而考察宏观涌现性与微观变量之间的内在联系及其金融泡沫生成机理，可以对传统金融理论无法很好解释的金融泡沫现象进行深入的研究。

六、结论与展望
本文沿着经济学的发展脉络，对股票价格泡沫胀灭现象进行了研究梳理与综述。

从已有的学术思想来看，这个领域的研究大致经历了理性泡沫、非理性泡沫与基于市场环境的股市泡沫三个阶段。

其中，本文第二部分综述的理性泡沫部分，其中既
有在投机心理下产生的理性投机泡沫，又有通过放松对称信息和共同知识假设条件下产生的理性泡沫，总之，理性泡沫研究是以投资者理性作为研究基础的，之后，随着更多股票价格异常波动现象的出现，学者发现理性泡沫的解释能力越来越弱，于是学术的研究探索路径渐渐的分成了两条；一条是在行为金融学的发展下，研究者们借鉴大量西方心理学的成果，认识到交易者内生的非理性或与生俱来的认知偏差逐渐成为研究假设的起点，出现了本文第三部分综述的众多非理性泡沫研究成果；另一条是由于近年来各国泡沫事件频发，并且往往伴随着信贷扩张、国际资本流动及国际资本流动等环境特征，使学者开始从宏观经济层面研究股市泡沫，由此产生了市场环境特征与股市泡沫之间关系的一系列研究成果，第四部分对这部分研究成果进行了整理。

此外，在股市泡沫研究方法上，计算机实验金融方法的出现为丰富金融学理论、解释股票市场异象提供了一种的新的可行途径。

结合上述研究的分类，本文提出股市泡沫未来可能的研究方向展望：
（一）关注市场约束与限制和操纵行为的股市泡沫研究
近年来，众多国外学者研究了股票流动性、投资顾问等因素对交易者投资策略的影响，如Haruvy＆Noussair[35](2006)专门探讨了卖空限制对泡沫和崩溃的作用。

财富限制、卖空限制等投资者的投资信念具有影响，从而导致股票价格偏离基础价值，这种研究视角是十分值得关注的。

此外，由于金融危机的爆发，经理或机构投资者的操纵行为也可能是是未来研究的热点方向。

（二）关注非理性泡沫生成机制与市场环境特征相结合的研究趋势
有的学者已经开始讨论外部因素如何通过影响非理性投资者的行为从而导致股票价格泡沫。

例如，宾斯维杰(2003)[36]指出在非理性决策的框架内，流动性或金融约束的放松对创造“可持续性泡沫经济”提供了必要条件。

Shiller(2001)[37]则以美国新经济为例，认为在“将来比过去更有前景”这样的经济预期下，非理性投资者的行为刺激了投机性泡沫的产生。

（三）关于基于计算机实验方法的泡沫机理研究
实验经济学方法现在已经成为检验股票泡沫理论的一种重要工具，而且从个体投资策略、行为交互甚至市场交易机制等微观角度考察泡沫与崩溃问题，有可能揭示出一些由分析方法无法找到的科学规律。

注释：
①许多学者称这种由于投资者投机行为所产生的泡沫为理性泡沫，本文所讨论的理性泡沫不仅包含这种“理性投机泡沫”，而且包含其他在不违背投资者理性预期假设条件下所产生的泡沫.
②鞅过程是一种特殊的随机过程，用鞅来描述各种理性泡沫的形式非常方便，不同泡沫形式对应于不同的鞅。

例如，确定性泡沫对应于常数鞅，随机爆炸性泡沫对应于如下的鞅：A t+1=A T/π+μt(概率为π)；
A t+1=μt（概率为1-π）
③尽管日本20世纪80年代末末期的泡沫经济不仅仅是由于金融政策的错误而引起的，但是，由于金融政策错误引起的过度货币流动性，产生了过多的资本，使投机者将其投入到股市和楼市，在经济复苏阶段股市和楼市的繁荣促进了经济增长，之后大幅提高利率，刺破了泡沫，导致经济萧条
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（作者单位：中南财经政法大学金融学院金融系）
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浅谈我国第三方理财
李长江
摘
要：关键词：随着我国居民收入增加，
居民理财的需求不断扩张，为我国第三方理财提供了良好的发展机遇。

与传统理财相比，第三方理财具有自身的优势，但同时其制约因素也客观存在，为此，应从完善理财市场、
加强法律法规、培养理财人才、健全诚信体系、树立理财品牌、培育理财市场和提供个性服务等方面寻找发展第三方理财的对策。

第三方理财独立性诚信原则第三方理财是由独立的中介理财顾问机构提供的一种综合性理财规划服
务。

这种理财规划服务基于中立的立场，覆盖范围广泛，根据客户个性化、多元化
和长期的理财需求，判断所需要的金融
理财工具，追求不同资产组合产生的专
20。