福耀玻璃研究报告

福耀玻璃研究报告
福耀玻璃研究报告
一、公司概况：全球汽车玻璃龙头
1.1公司主营业务为汽车玻璃
福耀玻璃（以下简称“公司”）主要从事汽车玻璃、浮法玻
璃等玻璃制品的设计、生产、销售及服务。

作为“全球优秀供应商”，公司正在为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用等知名汽车品
牌提供OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案。

汽车玻璃和浮
法玻璃是公司两大主要业务，其中汽车玻璃业务占总营收超90%，浮法玻璃业务占比相对较小，以向汽车玻璃业务供应原材料为主要目的。

公司的汽车玻璃产品主要通过OEM配套和ARG （Aftermarketreplacementglass，维修市场玻璃）配件业务两种渠道销售。

其中，OEM配套业务贡献大部分汽玻业务销量，ARG
业务体量相对较小。

OEM配套供应车体所需的全部玻璃配件及
附加集成功能，涵盖汽车天窗、前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻
璃、模块化产品五种配件和附加的隔热、调光等集成功能。

ARG 配件主要供应售后替换配件，所售产品规格与OEM配套业务基本相同。

1.2营业收入持续增长，全球市场占有率第一
公司成立于1987年，汽车玻璃业务跟随21世纪初国内汽车行业的扩张趋势迅速成长。

2007-2021年中国汽车销量14年CAGR 为8%，期间公司的营业收入相应以11.5%的CAGR扩张。

公司凭借在汽玻领域的领先实力，占有率在全球汽玻市场中排名第一。

2021年，公司的汽车玻璃营业收入超越旭硝子，成为营收口径的汽车玻璃第一大供应商。

据公司官网公告，2021年公司的全球市场占有率超30%。

1.3公司管理层稳定，股权结构合理
公司的管理层结构稳定，董事会和高管成员任职时间长，对治理公司的经验丰富。

在董事会成员中，董事长曹德旺先生为公司创始人之一，由始至今任职于公司，亲手促成与见证了公司的成长与扩张。

曹晖先生为曹德旺先生之子，于1989年加入公司，历任福耀香港、北美公司的总经理，积累了关于公司运营发展的丰富经验。

在高管9人团队中，7位成员自20世纪90年代起已
任职于公司，历经公司基层生产与运营的锻炼，形成了在汽车玻璃行业与公司治理方面的深厚积淀。

公司董事会与高管成员任职稳定，近年变动频率较低。

稳定的管理层班底有利于保持公司发展策略的连贯性，保障公司运营持续、稳定。

公司的股权结构合理。

董事长曹德旺先生及其家族为公司实际控制人，合计持有股权16.36%。

三益发展有限公司为公司第一大股东，持股占比14.97%，曹德旺先生为最终控制人。

公司的股权结构满足创始人曹氏家族的经营控制权，同时保持股权相对分散，股权结构总体相对合理。

二、汽车玻璃量价有望持续提升
2.1中国汽车保有量有提升空间，全球汽车销量总体稳定
2021年，中国汽车保有量为3.02亿辆，千人汽车保有量略大于200辆。

据中汽中心专家观点，按中国千人汽车保有量的预测峰值330辆测算，中国未来汽车保有量峰值将达4.8亿辆；按道路资源可容纳汽车计算，汽车保有量峰值为5.6亿辆。

中国汽车保有量峰值或出现在4.8-5.6亿辆间，距今有约1.8-2.6亿辆增长空间。

长远来看，依附于汽车保有量的庞大增长空间，汽车玻璃的整套销售增量依然巨大。

全球汽车年均销量总体稳定。

自
2009年以后，全球汽车销量逐年增加，直至2018年开始呈现为期3年的下降趋势，2021年起恢复增长。

预计未来全球汽车年度销量将长期保持总体稳定，缓慢上行趋势。

2.2单车玻璃使用面积持续上升
汽车的单车玻璃使用面积持续提高。

在20世纪50年代，汽车单车玻璃面积约为2.2㎡；2020年前后，单车玻璃面积增长至约4.2㎡。

在汽车整套销量增长的基础上，单车玻璃面积的持续提高将进一步助力汽玻总面积销量的扩张。

2.3功能性与体验性需求持续推升汽玻量价
消费者对功能性和体验性的需求推动汽车整车采用面积越来越大、功能越来越多的玻璃。

尤其是新能源汽车渗透率快速提升，更加追求座舱的智能化与体验感。

相较普通汽车玻璃，天幕玻璃、隔热玻璃、调光玻璃等汽车玻璃的功能性更强、乘客体验感更好，产品的单位面积价格也显著上升。

随着功能性、体验性需求推动隔热、调光等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值汽玻产品的加速渗透将拉动行业ASP持续提升，进而扩大汽车玻璃行业的总体市场规模。

天幕玻璃快速渗透驱动汽车天窗市场规模扩张
凭借视野广阔、防漏水、故障率低等优势，天幕玻璃正快速取代传统天窗成为智能座舱的青睐。

根据公司官方测算数据，2020年天幕玻璃渗透率为1.6%，2021年将提升至4.5%，2025年有望达到35%。

天幕玻璃单车价值高，原始平均价值在900元左右，附加镀膜、智能调光等集成功能后，单车价值可达到1500-2000元，约为传统普通小型汽车天窗的15-20倍。

随着天幕玻璃在汽车天窗玻璃品类的渗透率提升，天窗玻璃产品有望迎来量价齐升。

预计国内天幕玻璃市场空间2025年达170亿元，5年CAGR为136%。

HUD玻璃市场扩张
抬头显示HUD（Head-upDisplay）利用光学反射的原理，将行车重要信息如车速、预警、导航、地图等投射到楔形膜或镀膜前挡风玻璃上，以清晰可见的文字与图像形式向驾驶者呈现。

汽车座舱智能化和新能源汽车渗透率提高是支持HUD玻璃市场扩张的重要动力。

智能座舱强调高效人机交互，在人车之间有效传递汽车内外信息和驾乘者需求。

与传统仪表盘相比，驾驶者无需低头查看仪表盘即可通过HUD得知信息，人车间信息交
互效率更高，驾驶者的驾驶体验与安全性将得到明显改善。

由此，智能座舱在配件选择上自然倾向交互更流畅的HUD系统。

新能源汽车对汽车的智能属性追求更高，支持HUD等电子器件运作的电力相比燃油车更加充沛，HUD产品渗透率相应更高。

在座舱智能化和新能源汽车渗透率持续提升的趋势下，消费者的智能化追求有望推动HUD玻璃市场规模的迅速扩张。

根据高工智能汽车研究院数据，2021年中国HUD玻璃渗透率达到5.72%。

其中，WHUD占据绝大多数份额。

根据亿欧智库的数据，随着AR-HUD技术提高和成本下降，AR-HUD的占有率有望在2025年达到所有HUD产品的40%，产生近53.2亿的市场规模。

凭借W-HUD与AR-HUD产品共同发力，预计2030年HUD 市场规模可达180亿，10年CAGR约44%。

隔热玻璃
隔热玻璃包含镀膜热反射、PVB膜、低辐射玻璃、SuperUV+IRCUT，通过在玻璃内表面层增加特定材料制成的薄膜，起到反射红紫外线、降低车内外热量交换的效果，进一步达成防止内饰件老化和乘客晒伤、提高车内舒适度、节能减排的效果。

太阳能玻璃
太阳能电池通过在玻璃里加入太阳能电池组件，使电池组件上的半导体PN结受到太阳光照射使产生电流，为汽车提供能源。

轻量化玻璃
轻量化玻璃通过采用特殊钢化工艺加工2.6mm以下的浮法玻璃，降低钢化玻璃的质量；或以0.7mm厚的超薄化学钢化玻璃替代夹层的内片玻璃，以减重30%。

轻量化玻璃抛弃的额外重量可有效节省汽车油耗，达到二氧化碳排放量降低约0.8kg/km，油耗降低约0.03L/100km效果。

憎水玻璃
通过溶液凝胶法，在玻璃表面形成一层含氟化合物薄膜，增大玻璃对水的接触角，使水珠迅速滑去，避免停留玻璃表明影响视线，从而提高驾驶安全性和体验。

智能调光玻璃
调光玻璃通过在两片玻璃间加入PDLC膜并对引出端施加、调节电压，或将着色功能粒子分散在玻璃间的PVB内使其随温度
而变色，改变玻璃的透光度，从而在个性化调节玻璃颜色的同时保护乘客隐私。

三、公司战略聚焦汽玻，不断巩固竞争优势
3.1专注汽玻业务，毛利率保持领先
在汽车玻璃四大主要供应商中，公司的业务专注度最高。

公司汽车玻璃业务占总收入90%，显著高于旭硝子（21%）、板硝
子（46%）、圣戈班（6%）对应业务的比例。

公司对汽车玻璃更
高的专注度帮助其在汽车玻璃细分领域拥有行业领先的竞争力，表现为多年领先竞争对手的销售毛利率。

3.2业务稳定扩张
资本投入充足
公司长期保持扩张态势，资本开支在多数年份高于计提折旧。

除2020年受疫情影响，公司的资本开支缩减外，资本开支与折
旧比例常年高于平衡点，保持扩张态势。

与主要竞争对手相比，公司在投入上扩张更加显著，资本开支/折旧比例多年高于板硝
子和圣戈班。

主要竞争对手逐渐缩减汽玻业务，公司竞争压力或
有所减轻。

旭硝子近年虽然资本投入增加，但发展重点转向电子和化学品相关业务，汽车玻璃领域相对平淡。

圣戈班在2018年做出战略调整后，剥离了一系列玻璃制造业务。

2016-2021圣戈班汽车玻璃业务收入占比从8%逐年过渡至6%。

汽车与浮法玻璃产能稳健扩充
公司自本世纪初开始通过自建+收购玻璃工厂两种方式，在上、中游产能扩张上显著提速。

公司在2000和2001年分别进行了福耀长春和重庆的玻璃项目筹建，2003年收购通辽和双辽浮法玻璃工厂，筹建福耀上海汽车玻璃项目，与福清总部、重庆、长春形成东南西北四大生产基地。

2007至今，福耀广州、湖北、郑州等总共约10座城市的浮法、汽车玻璃生产基地陆续建成投产。

随着最新的苏州生产基地投产，公司的海内外总产能达到逾150万吨浮法玻璃及约3400万套汽车玻璃水平，产能利用率常年在80%左右。

经过多年积淀，充沛的浮法玻璃产能可以为汽车玻璃生产稳定地供应原材料，充裕的汽车玻璃产能不仅可以发挥规模效应压低成本，而且能为业务扩张奠定基础。

凭借稳定增加的充沛产能保障，公司的产量多年稳健提升。

公司的汽车玻璃产量从2014年0.91亿㎡增长到2021年1.22亿㎡，7年CAGR达4.3%。

其中2018-2020年受汽车行业景气度下
降影响，产量有一定下滑，2021年已回升到峰值水平以上。

浮法玻璃产量从2014年的88.5万吨增长到2021年的142.24万吨，7年CAGR为7.0%，增速快于汽车玻璃产量，为汽玻业务扩张提供稳定的原材料保障。

3.3研发投入推动产品价值量增长
公司重视研发，研发费用占营业收入比率常年维持在4%左右，远高于主要竞争对手的研发费用率。

在研发金额上，公司从2016年的7.28亿元随业务扩张增长至2021年的9.97亿元人民币，常年领先主要竞争对手按业务比例所投入汽玻板块的研发费用。

公司长期研发投入的成果最终体现为功能性和体验性更强
的高端汽玻产品，高附加值产品在行业趋势的推动下加速渗透，有效扩大了公司的收入空间。

在19、20、21年，公司的智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、轻量化玻璃等高附加值产品占比分别提升1.72、2.64、3.31个百分点上升趋势加速。

依托产品结构的升级，公司汽玻产品的ASP相应上行，19/20/21年分别为173.77，173.84，180.48元/㎡。

四、产业链延伸：铝饰件业务拓展协同新增量
4.1模块化玻璃业务拓展新增量
模块化玻璃是公司除汽车天窗、前挡风、后挡风、门玻璃以外的延伸业务，包括外饰件、全景天窗、平齐式车窗、玻璃包边总成和滑动窗总成等。

近年公司通过增加模块化业务，不仅可以围绕主业汽车玻璃找到协同新增量，而且成功在部分供货中实现从Tier2到Tier1供应商的转变，增强了业务的稳定性。

4.2收购SAM公司开拓铝饰条业务
2019年，公司出资5900万欧元收购德国SAM公司铝亮饰条资产。

SAM公司主打铝亮饰条生产及销售，在阳极氧化表面处理方面拥有独特的技术专利，其中自主研发的ALUCERAM工艺为全球领先的独家专利。

借收购SAM公司的资产为契机，公司正式进军汽车铝饰件业务，期望由此强化福耀汽车玻璃的集成化能力，从而更好地向汽车厂商提供集成化产品，拓宽公司的发展空间。

在收购的洽谈、交割的过程中，公司同期还收购了三锋集团，成立通辽精铝，希望与SAM公司形成上下游联动，完善铝饰件产业链。

公司在收购后全面整合SAM公司的资产。

收购后，公司着手工厂布局、设备更新、工艺流程、物流运输等多方面调整，SAM公司运营效率有所提高。

19/20/21年上半年，SAM公司分
别亏损3771、2664、1024万欧元，亏损幅度大幅收窄，反映公司对SAM资产整合的显著成效。

2022上半年，SAM公司亏损1464万欧元，同比亏损扩大420万欧元。

短期内，受地缘政治影响，欧洲电价、气价上涨，SAM公司生产成本相应剧增，不利于业务运营。

未来若地缘政治因素缓解、SAM公司整合持续高效，公司有望在铝饰条业务上发掘新的重大增量。

五、卓越的战略定位与执行保障基业长青
5.1聚焦的战略定位，强大的战略定力
1994年，公司明确汽车玻璃为专营主业，陆续剥离地产、建筑玻璃等其他业务。

此后多年，公司始终保持深耕汽车玻璃板块的战略定力。

21世纪初，中国汽车行业的腾飞与公司对汽车玻璃的专注相结合，引领公司在汽车玻璃领域稳步前行。

公司管理层对宏观局势的精准判断使企业多次规避重大外部风险，并及时抓住发展机遇。

2006下半年，公司管理层通过汇率变动、环境整治等征兆准确判断经济局势，提前做足应对危机的准备。

两年间停止扩张性投资、清理低效益资产、精细化管理降低成本等举措使公司在经济危机中成功自救。

2008年，依仗管理层对美国经济局势的准确判断，公司坚持向濒临破产的重要客户通用汽车供货，成功从通用汽车的复苏中获得增量收入。

5.2先进的管理理念
在生产运营上，公司推进“四品一体双驱动”经营管理模式，以“人品、产品、品质、品味”为体系核心全心全意服务客户需求，打造优质的品牌形象。

在正确的战略目光和理念指导下，公司产品不仅做得多，而且做得好，拿下第四届中国质量奖，为中国制造业最高奖项。

创造优质产品倚靠深厚的人才底蕴和技术积累。

公司从组织结构、文化、人才引进等转型升级，弘扬“勤劳、朴实、学习、创新”的核心价值观，力求打造一支有使命感、能担当、重绩效的高素质国际化人才团队，为公司转型升级、高质量发展奠定人力资源基础。

对人才和技术的高度投入，使公司在产品性能与质量上始终能追赶甚至领先优秀的国际同行，确立自身的行业龙头地位。

5.3完善的战略布局
全球布局
公司视野宽阔，布局遍及全球。

公司30余年来，在美国、
俄罗斯、德国、日本等11个国家和地区设立现代化生产基地和
商务机构，力求满足全球客户的全面需求。

公司在俄罗斯投资开设了第一个海外生产基地。

2013年，俄罗斯卡卢加州的工厂第
一期项目顺利投产，年产100万套汽车安全玻璃。

2014-2015年间，公司逐步落实建设美国生产基地的投资项目，俄亥俄州的汽车玻璃工厂和伊利诺伊州的浮法玻璃工厂相继于2015-2016年投产。

目前，俄亥俄州的汽车玻璃工厂年产能550万套，供应约三分之一美国汽车玻璃市场的需求量。

产品布局
公司在2014年已意识到汽车智能化将成为行业趋势，并提
前在产品研发上布局。

在汽车电动化、智能化的趋势下，公司力求打造“安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成”的产品，具体表现为抬头显示玻璃、调光玻璃等集成功能产品，在满足终端客户使用需求的同时，提高公司的高附加值产品占比，创造更大的收入空间。

六、净利润率拐点：成本下行，风险可控
2018年起汽车行业景气度下降，公司产销量有所下滑。

规
模效应弱化引致公司的折旧摊销比例相对上升，叠加自产原材料
浮法玻璃折价抛售、SAM公司并入初期持续亏损因素，公司净利润率近3年明显走低。

随着成本渐趋稳定、费用有效控制、汇兑收益转盈等趋势，公司有望在2022年迎来净利率上行拐点。

6.1原材料成本与运输费用相对缓和
造车原材料价格相对下调。

随着动力电池等汽车原材料厂商的产能持续爬坡，造车原材料供需状况有所改善，价格逐渐下调。

随着造车成本的缓和，汽车行业的景气度回升，公司生产的规模效应得以体现，利润空间有望扩大。

玻璃原材料价格下落。

作为浮法玻璃生产商，重质纯碱是公司生产的重要原材料。

重质纯碱价格在2021下半年急剧爬升，给公司造成一定程度的成本压力。

虽然2022上半年纯碱价格仍未回归至2021H1价位，但相对2021H2已明显缓和。

海上运输费用趋于稳定。

鉴于公司的海外业务体量较大，大量汽玻产品出口世界各地，2021下半年海运费用的凶猛涨势严重挤压了公司的利润空间。

经过2022上半年的调整，海上运输费用有所回落并趋于稳定，对公司经营造成的负担相对减弱。

6.2费用控制
公司在费用控制上成效显著。

自2020年内起，公司的销售、管理、财务费用率显著下跌，21年的销售和管理费用率都呈现
同比约2个百分点的跌幅。

2022H1，公司的期间费用率进一步下跌，在研发费用率上升0.23个百分点的情况下，期间费用率依
然同比降低9.28个百分点。

近2年费用的有效控制，将在成本
端有效拓宽公司的利润空间。

6.3汇兑收益拐点
公司海外业务的收入占比较高，因其在美国设厂生产，拥有大量美元资产与美元结算订单，形成了来自美元的较大外汇风险。

根据公司汇兑损益历年的变化趋势，当美元对人民币升值时，形成汇兑收益，反之形成汇兑损失。

公司近两年蒙受大额汇兑损失，今年或迎来汇兑拐点。

疫情爆发后，美联储采取宽松货币政策，美元对人民币持续贬值，导致公司近两年产生大额汇兑损失。

随着2022年美元政策收紧，美元对人民币持续走强，预期公司短期将迎来大额汇兑收益。

2022H1，汇兑损益拐点已有所体现，公司实现5.09亿元汇兑收益。

6.4上下游风险相对可控
公司的前五大供应商采购金额和前五大客户销售收入占总
值相对较小。

其中，前五大客户销售收入占比常年维持15%左右，前五大供应商采购金额从20%稳步下滑到15%水平，采购来源和销售去向较为分散。

在供需波动较大的宏观与行业局势下，公司在中短期内抵御来自上下游风险的能力较为强大。