人民币升值的时机、幅度和影响

一、人民币升值前景
从经验证据看，人民币升值长期趋势难以避免；从外部环境看，美国高失业率所催生的政治压力会迫使政府再次向人民币施压，欧元短期异动并不足以消除人民币对美元升值的长期趋势，人民币汇率也导致了对外贸易环境的日益严峻；从内部需求看，人民币汇率制度改革、恰当时点的合理升值是中国经济实现“提升内需和调整产业结构”的国家战略的内在需要。

因此，人民币汇率制度改革势在必行，人民币升值的长期趋势不会改变。

但升值的幅度、时机及实现途径则需基于升值对当前经济的
影响的分析而展开。

二、人民币升值对中国经济的影响
１、对进、出口的影响
2005-2007年人民币小幅渐进升值期间的实践表明，中国“两头在外”的经济发展模式显著，进口品以原料、中间产品为主，人民币升值对于进口确实起积极作用。

出口产品显著的“价格弹性小、收入弹性大”特征表明，单纯因人民币小幅升值而产生的负面影响较小。

但2008年升值加速，在全球经济衰退的大环境下，对出口部门负面冲击明显。

日、德经验显示在经济高速发展时期，虽然从长期看汇率升值并不一定导致出口的萎缩和贸易顺差的减少，但日元短期大幅升值对出口造成较大负面影响的教训当引以为鉴。

中国可贸易品生产力的提升速度远远超过发达国家，且产业集中化程度不断提高，远远领先于规模较小的新兴工业国家，这一优势在短期内仍将继续存在。

虽然人民币一定幅度的升值或许并不会对对外贸易产生严重的负面影响，但因全球经济好转而明显好转的出口回稳趋势仍不牢固，人民币大幅升值必将造成较大的负面冲击。

２、对GDP 的影响
担心人民币升值对国民经济产生重大负面影响，是人民币汇率政策一向谨慎的主要原因。

2005-2007年人民币渐进升值期间：国际经济环境较好，GDP 增速上升。

2008年金融危机背景下，人民币快速升值造成GDP 季度增速大幅下滑。

长期来看，实际GDP 与有效汇率指数长期内呈负的相关关系，升值的效果是“紧缩性”的，1%的升值会导致约0.90%的GDP 增速下滑。

短期内，人民币升值会在长期关系之外，额外对实际GDP 产生负面冲击，一个季度之后逐渐减弱，但负面冲击影响效应持续时间较长。

３、对通货膨胀的影响
当前中国通胀预期较高，原因在于：（1）2009年巨额信贷增量滞后效应，2010年1-4月新增贷款13900亿、7001亿、5107亿和7740亿，累计已占全年额度7.5万亿的45%，巨额的信贷量催生经济过热预期；（2）近期极端天气、重大灾害引发了农产品价格上涨；（3）翘尾因素引致负利率局面，截至今年10月份，CPI 数据都将受翘尾因素影响，仅统计因素就会使CPI 在二、三季度面临较大上升压力；（4）CPI 的先行指数工业品出厂价格指数（PPI ）上扬，4月工业品出厂价格指数同比上涨6.80%，且同比、环比增速都出现跳升。

经济学理论和部分国家的实践表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，很多专家学者也曾提出通过人民币升值缓和国内通胀压力的想法。

长期来看，汇率和通胀率之间确实存在着替代关系，但这种效应时滞较长，且当前人民币被动升值已在一定程度上减轻了输入性通货膨胀的影响，因此，通过人民币升值来缓解国内通胀压力的方案短期效果可能会低于预期。

人民币升值对于通货膨胀最大的不利影响在于，开启升值或可能引发更高的升值预期，导致“热钱”涌入，货币供给被动增加，充裕的流动性进一步抬升物价水平。

４、对货币政策的影响
人民币升值的时机、幅度和影响
荫广发证券余晓宜
25
·
责任编辑:千阳第26
期
ights Reserved.
长期来看，人民币向合理水平的回归将减轻货币政策一味稳定扭曲的汇率的压力，更好地为国内经济服务。

但是短期内，一旦人民币升值可能传递“步入升值通道”的强烈信号，导致“热钱”大量地流入，进而影响货币政策执行效果。

我们采用估算“热钱”的常用方法“热钱=新增外汇占款-贸易顺差-FDI ”初步估算了各月“热钱”的规模，并将之与人民币升值预期对照，发现：
“热钱”的流入和升值预期之间存在着显著的相关关系；
2010年以来，随着人民币升值预期的高涨，“热钱”的规模有明显的增大趋势；
人民币升值压力当前，国内通货膨胀预期高涨、紧缩性货币政策呼之欲出的背景下，央行面临两难选择。

（1）加息，由于美国利率基本为零，内外利差的加大，可能诱使“热钱”流入加剧，进一步抬高人民币升值预期。

在现行外汇管理体制下，央行用基础货币吸收流入的外汇，“热钱”流入将造成货币供给的被动增加，紧缩性加息政策反而可能演变为扩张性的宏观政策。

挥之不去的人
民币升值压力已成为加息的重要制约因素。

（2）提高法定存款准备金率，则收缩的流动性极易被人民币升值预期下流入的“热钱”所催生的额外货币供给所抵消。

中国法定存款准备金率已高达17%，距历史性高点17.5%仅一步之遥，可操作空间有限。

前车之鉴：2007年，为收缩过剩的流动性，中国一共10次调整法定存款准备金率，8次调整利率，月均新增2548亿的外汇占款导致货币供给被动增加，严重影响紧缩性货币政策的执行效果。

三、人民币升值的时机、途径和幅度
汇率问题具有敏感性和复杂性，当前关于人民币升值与否之争的焦点在于“短期应对负面冲击”和“长期促进结构性调整”的权衡。

基于升值对中国经济影响的分析，短期来看，启动汇改、人民币小幅升值利大于弊；
长期来看，启动人民币汇率制度改革，人民币渐进升值，可为经济结构调整加力、为货币政策纾困。

我们认为年内汇率制度改革启动的可能性较大，“扩大日内波幅”的方式较优，人民币小幅渐进升值。

１、时机：年内
今年是人民币升值压力最大的一年，人民币问题国际化和政治化的趋势加剧，可以预见，若今年人民币汇率
制度不进行调整，则国际压力定会愈演愈烈。

目前，全球经济形势依然未稳，人民币升值预期强弱不断变化，这为人民币启动汇改后实现双边预期创造较为有利的条件，“热钱”本身所面临的风险加大，紧缩性货币政策的执行效果也会有所改善。

“以退为进”是大国博弈的常用之道，美国将人民币问题放在双边对话之外，且以合作的方式承认中国的市场经济地位，并承诺对中国放开高新技术出口限制，这些具有弹性特征的合作承诺都在考验着中国人民币汇率问题上的行动。

综上所述，在当前的国际国内形势下，人民币年内汇改的概率较大，人民币年内升值。

２、途径：“扩大日内波幅”
历史经验表明，一次性升值方式启动汇改的效果并不理想，不仅会对出口企业造成短期剧烈冲击，而且当升值预期不减时，一次性升值后仍将不得不渐进升值。

2005年以来的汇改经验显示“扩大日内波幅”可以减少中央银行对外汇市场的被动干预，双边波动可缓解单边升值速度，有利于掌握人民币汇率的主动权。

３、幅度：小幅渐进
一旦汇改以“扩大日内波幅”的方式启动，人民币汇率将渐趋灵活，长期升值趋势、国际压力和国内需求将一起发挥作用，加之2010年，中国经济预期增速不减，经济一枝独秀的概率较大，汇改的启动必然导致人民币升值。

但“人民币大幅升值将严重冲击出口，并对GDP 产生较大的负面影响（人民币升值1%，GDP 增速将降低0.94%）”的实证结论及欧元持续下跌、全球经济未稳的经济形势表明，小幅升值方能趋利避害。

“热钱”流入控制、房产打压、股市大跌在某种意义上为人民币升值的做了准备。

国际经验显示，货币升值会带动资产价格上升，曾经沸腾的股市和楼市一直是政府的忧虑所在。

目前，政府的房产打压决心空前，且股指处于相对较低位置，这些都减轻了因人民币升值而加剧资产泡沫的可能性，也增加了人民币升值年内的可能性。

四、人民币升值预期下的投资策略
从行业属性角度、企业经营角度和非经营性因素（汇兑损益）角度等三个方面对人民币升值对各行业的影响进行综合考察，发现航空、商业贸易、造纸和公用事业将受益于人民币升值。

■
26
WISDOM ·VIEW ·大行报告·
责任编辑:千阳E-mail:***********************
第26
期ights Reserved.。