金融工程互换
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• 而公司甲则是以LIBOR-0.315%（不是上例的 LIBOR-0.3%）。
• 公司A和公司B都分别多支付0.015%的利率，由金 融机构获得。
做市商 market makers
➢早期的金融机构通常在互换交易中充当 经纪人 ➢即帮助客户寻找交易对手并协助谈判互 换协议 ➢赚取佣金
➢但在短时间内找到完全匹配的交易对手 往往是很困难的 ➢因此许多金融机构（主要是银行）开始 作为做市商参与交易，同时报出其作为 互换多头和空头所愿意支付和接受的价 格，被称为互换交易商，或称互换银行 （Swap Bank）。 ➢做市商为互换市场提供了流动性，成为 其发展的重要推动力量
做市商 market makers
Maturity 2 years 3 years 4 years 5 years 7 years 10 years
Bid (%) 6.03 6.21 6.35 6.47 6.65 6.83
Offer (%) 6.06 6.24 6.39 6.51 6.68 6.87
几个概念
•固定利率的支付者 （Fixed Rate Payer） 称为互换买方，或互换 多方
互换多方
•将固定利率的收取者
(Fixed Rate Receiver)
称为互换卖
方，或互
互换空方
换空方
买价
•买价（Bid Rate）就 是做市商在互换中收到 浮动利率时愿意支付的 固定利率
卖价
互换的用途：改变负债形式
• 固定利率债务换成浮动利率债务
– 英特尔公司借了一笔1亿美元的年率5.2%债务 。同时英特尔公司作为浮动利率支付方与公司 甲签订了LIBOR对5%的普通利率互换。
– 实际效果是？
微软公司
5% LIBOR
英特尔公司
5.2%
互换的用途：改变负债形式
• （1）支付给外部贷款人的利率为5.2%； • （2）按互换条款支付LIBOR； • （3）按互换条款接受5%。
•美元对瑞士法郎、联邦德国马克迅速升值。
为啥有问题
1. 世行想借马克和瑞士法郎却无法直接 发行债券
2. IBM公司需要借大量美元，若集中在一 个市场并不妥当
3. How to solve it?
欧洲货币 市场
马克、法郎 （本金、利 息）
美元（本金利息）
IBM公司
世界银行
美元与马克、 法郎的交换 （本金、利 息）
LIBOR－0.2%
intel
LIBOR 4.985%
LIBOR
4.7%
金融中介
Microsoft
5.015%
• 依上例，假设某金融机构与公司甲和公司乙签署 了两个相互抵消的互换协议，则金融机构可以获 得0.03%的收益。
• 公司甲最终是以4.785%利率（不是上例的4.8%） 取得固定利率收益（即利息）。
1981 伦敦出现第一个利率互换，1982年引入美国 。
1981 第一笔货币互换由所罗门公司安排，在IBM 与世界银行之间进行。里程碑！
第一笔互换交易的参与者
1981年
金融机构
两家公司
•所罗门公司为两者牵线，达成 了世界上第一笔货币互换。
• 世界银行在美元上有优势， IBM公司可以在各个市场去筹资 （包括德国马克与瑞士法郎）。
• 这三项现金流实际的净效果是英特尔公司 支付了浮动利率LIBOR+0.2%，即该公司的 5.2%的固定利率负债转换为LIBOR+0.2%的 浮动利率负债。
互换的用途：改变资产形式
• 浮动收益与固定收益资产转换 – 例：英特尔公司拥有浮动收益为LIBOR-0.2%的资产， 面额为1亿美元。微软公司拥有固定收益为4.7%的资产 ，面额也是1亿美元。微软公司与英特尔公司签订了 LIBOR对5%的普通利率互换，其中英特尔公司为浮动 利率支付方。 – 实际效果是？
6
互换分类
利率互换
货币互换
其他互换
最重要的互换：IRS和currency swap. 本章我们将集中讨论两种互换：标准型 利率互换和固定对固定货币互换。
互换的历史渊源
1980s至今
互换技术不断翻新，市场交易量迅猛发展
1984 1984～1985年，国际互换交易商协会成立（ ISDA），小规模和短期的互换更加普及。
利率互换的应用
利率互换
改变负债形态 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率
改变资产形态 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率
21
互换的用途：改变负债形式
• 浮动利率债务转换成为固定利率债务
– 例：微软公司借了一笔1亿美元的利率为 LIBOR+0.1%的债务。同时微软公司作为固定 利率支付方与公司乙签订了LIBOR对5%的普通 利率互换。
收到的浮动 支付的固定 净现金流
利息
利息
浮动利率都是在期初确定！
+2.10 +2.40 +2.65 +2.75 +2.80 +2.95
－2.50 －2.50 －2.50 －2.50 －2.50 －2.50
－0.40 －0.10 ＋0.15 ＋0.25 ＋0.30 ＋0.45
上表的第3列表示一个浮动利率债券多头的现金流状况； 上表的第4列表示一个固定利率债券空头的现金流状况。
类似可知道，微软公司的4.7%的固定利率资产转换为 LIBOR-0.3%的浮动利率资产。
金融中介的参与
• 通常两个公司并不是在直接接触来完成互换交易 的，一般都是需要通过金融机构作为中介。金融 机构在安排每一对相对抵消的交易时大约收取3个 基点即0.03%的收益。
• 金融中介
– 作为互换双方的交易对手，方便合约双方的成交。 – 收取佣金，一般为名义金额的0.03%。
• 1985年，这些银行成立了国际互换商协会（ International Swaps Dealers Association，ISDA）并 主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定 义文件等。
• 具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文 、附件（Schedule）和交易确认书（ Confirmations）三部分。下面的表5-1是一 个利率互换交易确认书概要的例子，该例 子给出了利率互换交易的主要条款。从目 前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已 经成为国际互换市场的基础性制度安排和 互换交易的重要发展平台。
日算惯例
天数计算惯例 影响现金流支付 浮动利率为货币市场利率，实际天数/360, LRn/360 固定利率：实际天数/365或30/360
固定利率与浮动利率的可比性： LIBOR乘以365/360或固定利率乘以360/365
本章剩余部分的计算不考虑天数计算惯例
互换报价
• 浮动利率和固定利率是否需要同时报出？
金产生的浮动利息，合约约定双方每6个月互换现 金
– 首期支付利息无不确定性 – 利息交换支付差额 – 现金流如下页:
利率互换中微软公司的现金流量表（百万美元）
日期
2004.3.5 2004.9.5 2005.3.5 2005.9.5 2006.3.5 2006.9.5 2007.3.5
LIBOR
4.20 4.80 5.30 5.50 5.60 5.90 6.40
– 名义本金 notional principle
– 利息交换 interest swap：固定利率 VS. 浮动利率
举例：
• 2004年3月5日开始，3年期的利率互换合约。 • 假定微软同意向英特尔支付年息为5%（半年付息
一次），名义本金1亿美元所产生的利息 • 作为回报，英特尔向微软支付6个月期及由同样本
因此，利率互换可以看做是固定利率债券与浮动利率债券 的交换：
微软公司的头寸是：浮动利率债券的多头 和固定利率债券的空头的组合；
Intel公司的头寸是：浮动利率债券的空头 和固定利率债券的多头的组合。
利率互换的分解1
浮动利率债券Bfl 固 定 利 率 债 券B fix
时间t
，互换价值等于零：
0
B fix B fl
互换发展
互换发展的原因
互换交易在风险管理、降低 交易成本、规避管制和创造 新产品等方面都有着重要的 运用 。
在其发展过程中，互换市场 形成的一些运作机制也在很 大程度上促进了该市场的发 展。
当局的监管态度为互换交易 提供了合法发展的空间。
目录
第二部分
利率互换的机制
✓ LIBOR ✓ 利率互换举例 ✓ 利率互换转换资产及负债 ✓ 金融中介及做市商制度 ✓ 确认书 ✓ 日算惯例 ✓ 报价
(a)固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价
Байду номын сангаас
(b)固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价
• 图（a）与（b）就是两个标准的美元利率互 换报价，基准浮动利率均为3个月期LIBOR ，3个月支付一次浮动利息。
• （a）与（b）的区别在于固定利息支付频率 的不同，分别为半年支付一次与一年支付 一次，相应的天数计算惯例则分别为30/360 和A/360。同时从图中可以看到，做市商报 价的利率互换期限从1年至30年不等。
利率互换的机制
• 利率互换
– 交易双方互相交换利息的支付。
– 时间跨度一般是2－15年之间。
– 互换实质上改变了交易双方的债务结构。
– 利率互换双方只结算利息差额，因此风险比较 低。
互换方甲
浮动利息 固定利息
互换方乙
标准的利率互换
• 标准的利率互换(plain vanilla interest rate swap) ：一家公司与另一家公司在相同本金 面值上按事先约定的固定利率与浮动利率 产生的现金流进行的互换
Page 5
互换本质
互换是指两个公司之间达成的在将来互换现 金流的合约，在合约中，双方约定现金流的 互换时间及现金流数量的计算方法
一般来讲，对于现金流的计算会涉及利率、汇率 及其它市场变量的未来价值 远期可以看作最简单的互换。 例：一个购买黄金的远期合约，未来单一时间的 现金流交换：140,000美元换取100S美元的现金 流 S：黄金价格，每盎司S美元
Page 13
LIBOR
• LIBOR 是欧洲货币市场上银行提供给其它银行资 金的利率。
• LIBOR常作为国际金融市场贷款的参考利率. • 基准利率（最佳客户利率）通常为国内金融市场
浮动利率贷款的参考利率 • 例：一项贷款，利率被定为6个月期％，贷款期限
被分成6个月的期限。对每一个期间，利率设定为 期间开始时的6个月期％ ，在每个期间结束时支 付利息。
Swap Rate (%) 6.045 6.225 6.370 6.490 6.665 6.850
31
互换市场的标准化
• OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化， 但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协 议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市 场尽可能地寻求标准化。
• 1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议 标准化的工作。
金融工程互换
本章导读 互换概念、使用、定价 互换分解为债券组合及一系列远期协议组合 互换风险主要包括信用、市场风险
2
目录
1
概述
2
利率互换的机制
3
比较优势
4
利率互换的估值
5
货币互换
6
其他互换
本章目录
互换概述 利率互换的机制
比较优势原理 利率互换的估值
货币互换
目录
第一部分
互换概述
✓ 互换定义 ✓ 互换分类 ✓ 互换的出现与发展
LIBOR－0.2%
英特尔公司
LIBOR 5%
微软公司
4.7%
互换的用途：改变资产形式
当英特尔公司签署利率互换协议时，它将发生如下三 笔现金流：
（1）得到债券收益LIBOR-0.2% ； （2）按互换条款支付LIBOR； （3）按互换条款接受5%。
这三项现金流实际的净效果是英特尔公司的利率流入 为4.8%，即该公司的LIBOR-0.2%的浮动利率资产转换为 4.8%的固定利率资产。
– 实际效果是？
LIBOR+0.1%
微软公司
5% LIBOR
英特尔公司
互换的用途：改变负债形式
• （1）支付给外部贷款人的利率为LIBOR+0.1%； • （2）按互换条款得到LIBOR； • （3）按互换条款支付5%。
• 这三项现金流实际的净效果是微软公司支付了固定利率 5.1%，即该公司的LIBOR+0.1%的浮动利率负债转换为 5.1%的固定利率负债。
– 在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于 特定的浮动利率。
– 例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的 LIBOR利率作为浮动利率。
– 浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针 对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进 行，从而大大提高了市场效率。
互换报价
• 下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的 财经资讯系统Bloomberg提供的美元利率互 换报价，下面我们将结合这一报价介绍互 换报价的市场惯例。
• 公司A和公司B都分别多支付0.015%的利率，由金 融机构获得。
做市商 market makers
➢早期的金融机构通常在互换交易中充当 经纪人 ➢即帮助客户寻找交易对手并协助谈判互 换协议 ➢赚取佣金
➢但在短时间内找到完全匹配的交易对手 往往是很困难的 ➢因此许多金融机构（主要是银行）开始 作为做市商参与交易，同时报出其作为 互换多头和空头所愿意支付和接受的价 格，被称为互换交易商，或称互换银行 （Swap Bank）。 ➢做市商为互换市场提供了流动性，成为 其发展的重要推动力量
做市商 market makers
Maturity 2 years 3 years 4 years 5 years 7 years 10 years
Bid (%) 6.03 6.21 6.35 6.47 6.65 6.83
Offer (%) 6.06 6.24 6.39 6.51 6.68 6.87
几个概念
•固定利率的支付者 （Fixed Rate Payer） 称为互换买方，或互换 多方
互换多方
•将固定利率的收取者
(Fixed Rate Receiver)
称为互换卖
方，或互
互换空方
换空方
买价
•买价（Bid Rate）就 是做市商在互换中收到 浮动利率时愿意支付的 固定利率
卖价
互换的用途：改变负债形式
• 固定利率债务换成浮动利率债务
– 英特尔公司借了一笔1亿美元的年率5.2%债务 。同时英特尔公司作为浮动利率支付方与公司 甲签订了LIBOR对5%的普通利率互换。
– 实际效果是？
微软公司
5% LIBOR
英特尔公司
5.2%
互换的用途：改变负债形式
• （1）支付给外部贷款人的利率为5.2%； • （2）按互换条款支付LIBOR； • （3）按互换条款接受5%。
•美元对瑞士法郎、联邦德国马克迅速升值。
为啥有问题
1. 世行想借马克和瑞士法郎却无法直接 发行债券
2. IBM公司需要借大量美元，若集中在一 个市场并不妥当
3. How to solve it?
欧洲货币 市场
马克、法郎 （本金、利 息）
美元（本金利息）
IBM公司
世界银行
美元与马克、 法郎的交换 （本金、利 息）
LIBOR－0.2%
intel
LIBOR 4.985%
LIBOR
4.7%
金融中介
Microsoft
5.015%
• 依上例，假设某金融机构与公司甲和公司乙签署 了两个相互抵消的互换协议，则金融机构可以获 得0.03%的收益。
• 公司甲最终是以4.785%利率（不是上例的4.8%） 取得固定利率收益（即利息）。
1981 伦敦出现第一个利率互换，1982年引入美国 。
1981 第一笔货币互换由所罗门公司安排，在IBM 与世界银行之间进行。里程碑！
第一笔互换交易的参与者
1981年
金融机构
两家公司
•所罗门公司为两者牵线，达成 了世界上第一笔货币互换。
• 世界银行在美元上有优势， IBM公司可以在各个市场去筹资 （包括德国马克与瑞士法郎）。
• 这三项现金流实际的净效果是英特尔公司 支付了浮动利率LIBOR+0.2%，即该公司的 5.2%的固定利率负债转换为LIBOR+0.2%的 浮动利率负债。
互换的用途：改变资产形式
• 浮动收益与固定收益资产转换 – 例：英特尔公司拥有浮动收益为LIBOR-0.2%的资产， 面额为1亿美元。微软公司拥有固定收益为4.7%的资产 ，面额也是1亿美元。微软公司与英特尔公司签订了 LIBOR对5%的普通利率互换，其中英特尔公司为浮动 利率支付方。 – 实际效果是？
6
互换分类
利率互换
货币互换
其他互换
最重要的互换：IRS和currency swap. 本章我们将集中讨论两种互换：标准型 利率互换和固定对固定货币互换。
互换的历史渊源
1980s至今
互换技术不断翻新，市场交易量迅猛发展
1984 1984～1985年，国际互换交易商协会成立（ ISDA），小规模和短期的互换更加普及。
利率互换的应用
利率互换
改变负债形态 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率
改变资产形态 固定利率转为浮动利率 浮动利率转为固定利率
21
互换的用途：改变负债形式
• 浮动利率债务转换成为固定利率债务
– 例：微软公司借了一笔1亿美元的利率为 LIBOR+0.1%的债务。同时微软公司作为固定 利率支付方与公司乙签订了LIBOR对5%的普通 利率互换。
收到的浮动 支付的固定 净现金流
利息
利息
浮动利率都是在期初确定！
+2.10 +2.40 +2.65 +2.75 +2.80 +2.95
－2.50 －2.50 －2.50 －2.50 －2.50 －2.50
－0.40 －0.10 ＋0.15 ＋0.25 ＋0.30 ＋0.45
上表的第3列表示一个浮动利率债券多头的现金流状况； 上表的第4列表示一个固定利率债券空头的现金流状况。
类似可知道，微软公司的4.7%的固定利率资产转换为 LIBOR-0.3%的浮动利率资产。
金融中介的参与
• 通常两个公司并不是在直接接触来完成互换交易 的，一般都是需要通过金融机构作为中介。金融 机构在安排每一对相对抵消的交易时大约收取3个 基点即0.03%的收益。
• 金融中介
– 作为互换双方的交易对手，方便合约双方的成交。 – 收取佣金，一般为名义金额的0.03%。
• 1985年，这些银行成立了国际互换商协会（ International Swaps Dealers Association，ISDA）并 主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定 义文件等。
• 具体来看，ISDA主协议主要包括协议主文 、附件（Schedule）和交易确认书（ Confirmations）三部分。下面的表5-1是一 个利率互换交易确认书概要的例子，该例 子给出了利率互换交易的主要条款。从目 前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已 经成为国际互换市场的基础性制度安排和 互换交易的重要发展平台。
日算惯例
天数计算惯例 影响现金流支付 浮动利率为货币市场利率，实际天数/360, LRn/360 固定利率：实际天数/365或30/360
固定利率与浮动利率的可比性： LIBOR乘以365/360或固定利率乘以360/365
本章剩余部分的计算不考虑天数计算惯例
互换报价
• 浮动利率和固定利率是否需要同时报出？
金产生的浮动利息，合约约定双方每6个月互换现 金
– 首期支付利息无不确定性 – 利息交换支付差额 – 现金流如下页:
利率互换中微软公司的现金流量表（百万美元）
日期
2004.3.5 2004.9.5 2005.3.5 2005.9.5 2006.3.5 2006.9.5 2007.3.5
LIBOR
4.20 4.80 5.30 5.50 5.60 5.90 6.40
– 名义本金 notional principle
– 利息交换 interest swap：固定利率 VS. 浮动利率
举例：
• 2004年3月5日开始，3年期的利率互换合约。 • 假定微软同意向英特尔支付年息为5%（半年付息
一次），名义本金1亿美元所产生的利息 • 作为回报，英特尔向微软支付6个月期及由同样本
因此，利率互换可以看做是固定利率债券与浮动利率债券 的交换：
微软公司的头寸是：浮动利率债券的多头 和固定利率债券的空头的组合；
Intel公司的头寸是：浮动利率债券的空头 和固定利率债券的多头的组合。
利率互换的分解1
浮动利率债券Bfl 固 定 利 率 债 券B fix
时间t
，互换价值等于零：
0
B fix B fl
互换发展
互换发展的原因
互换交易在风险管理、降低 交易成本、规避管制和创造 新产品等方面都有着重要的 运用 。
在其发展过程中，互换市场 形成的一些运作机制也在很 大程度上促进了该市场的发 展。
当局的监管态度为互换交易 提供了合法发展的空间。
目录
第二部分
利率互换的机制
✓ LIBOR ✓ 利率互换举例 ✓ 利率互换转换资产及负债 ✓ 金融中介及做市商制度 ✓ 确认书 ✓ 日算惯例 ✓ 报价
(a)固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价
Байду номын сангаас
(b)固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价
• 图（a）与（b）就是两个标准的美元利率互 换报价，基准浮动利率均为3个月期LIBOR ，3个月支付一次浮动利息。
• （a）与（b）的区别在于固定利息支付频率 的不同，分别为半年支付一次与一年支付 一次，相应的天数计算惯例则分别为30/360 和A/360。同时从图中可以看到，做市商报 价的利率互换期限从1年至30年不等。
利率互换的机制
• 利率互换
– 交易双方互相交换利息的支付。
– 时间跨度一般是2－15年之间。
– 互换实质上改变了交易双方的债务结构。
– 利率互换双方只结算利息差额，因此风险比较 低。
互换方甲
浮动利息 固定利息
互换方乙
标准的利率互换
• 标准的利率互换(plain vanilla interest rate swap) ：一家公司与另一家公司在相同本金 面值上按事先约定的固定利率与浮动利率 产生的现金流进行的互换
Page 5
互换本质
互换是指两个公司之间达成的在将来互换现 金流的合约，在合约中，双方约定现金流的 互换时间及现金流数量的计算方法
一般来讲，对于现金流的计算会涉及利率、汇率 及其它市场变量的未来价值 远期可以看作最简单的互换。 例：一个购买黄金的远期合约，未来单一时间的 现金流交换：140,000美元换取100S美元的现金 流 S：黄金价格，每盎司S美元
Page 13
LIBOR
• LIBOR 是欧洲货币市场上银行提供给其它银行资 金的利率。
• LIBOR常作为国际金融市场贷款的参考利率. • 基准利率（最佳客户利率）通常为国内金融市场
浮动利率贷款的参考利率 • 例：一项贷款，利率被定为6个月期％，贷款期限
被分成6个月的期限。对每一个期间，利率设定为 期间开始时的6个月期％ ，在每个期间结束时支 付利息。
Swap Rate (%) 6.045 6.225 6.370 6.490 6.665 6.850
31
互换市场的标准化
• OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化， 但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协 议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市 场尽可能地寻求标准化。
• 1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议 标准化的工作。
金融工程互换
本章导读 互换概念、使用、定价 互换分解为债券组合及一系列远期协议组合 互换风险主要包括信用、市场风险
2
目录
1
概述
2
利率互换的机制
3
比较优势
4
利率互换的估值
5
货币互换
6
其他互换
本章目录
互换概述 利率互换的机制
比较优势原理 利率互换的估值
货币互换
目录
第一部分
互换概述
✓ 互换定义 ✓ 互换分类 ✓ 互换的出现与发展
LIBOR－0.2%
英特尔公司
LIBOR 5%
微软公司
4.7%
互换的用途：改变资产形式
当英特尔公司签署利率互换协议时，它将发生如下三 笔现金流：
（1）得到债券收益LIBOR-0.2% ； （2）按互换条款支付LIBOR； （3）按互换条款接受5%。
这三项现金流实际的净效果是英特尔公司的利率流入 为4.8%，即该公司的LIBOR-0.2%的浮动利率资产转换为 4.8%的固定利率资产。
– 实际效果是？
LIBOR+0.1%
微软公司
5% LIBOR
英特尔公司
互换的用途：改变负债形式
• （1）支付给外部贷款人的利率为LIBOR+0.1%； • （2）按互换条款得到LIBOR； • （3）按互换条款支付5%。
• 这三项现金流实际的净效果是微软公司支付了固定利率 5.1%，即该公司的LIBOR+0.1%的浮动利率负债转换为 5.1%的固定利率负债。
– 在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于 特定的浮动利率。
– 例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的 LIBOR利率作为浮动利率。
– 浮动利率达成一致之后，报价和交易就只需针 对特定期限与特定支付频率的固定利率一方进 行，从而大大提高了市场效率。
互换报价
• 下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的 财经资讯系统Bloomberg提供的美元利率互 换报价，下面我们将结合这一报价介绍互 换报价的市场惯例。