从资金流量表看美国金融结构的变化

从资金流量表看美国金融结构的变化
唐欣语 [ 2009-07-18 ]
美国在2007-2008年经历了大萧条以来最为严重的金融危机，并引发了经济衰退。

通过分析美联储公布的资金流量表（Flow of Funds Accounts，以下简称FOFA），我们可以发现家庭部门、企业部门、政府部门以及国外部门的资金流动模式都发生了显著变化，进而引起金融结构的变化。

所谓金融结构是指构成金融总体的各个组成部分的分布、相对规模以及相互关系，金融结构有多种表现形态，比如不同类型金融工具和金融机构的存在、分布以及相对规模等，一般通过考察金融各业（银行、证券、保险等）的产业结构、融资结构、金融市场结构、金融资产结构大致可以立体地反映出一国的金融结构基本状况[1]。

FOFA是分析一国金融结构的有利工具。

FOFA统计了国民经济各个部门（家庭、企业、政府、金融机构、国外部门）的资金来源与运用情况，是国民收入与生产账户（NIPAs）的重要补充。

各部门的资金来源于内源渠道（即储蓄，Saving，等于当期收入减去当期消费，数据从NIPAs中获得）和外源渠道（即通过金融渠道融资，在FOFA上列为净增金融负债，Net Increase in Liabilites，以下简称NIL），资金运用于投资实物资产（在FOFA上列为资本支出Capital expenditures，数据从NIPAs中获得）和投资金融资产（在FOFA上列为净增金融资产Net Acquisition of Financial Assets，以下简称为NAFA）。

由于资金来源=资金运用，可得资金流量表的基本等式（1）。

也可以这么理解，各部门的S-I 缺口需由金融中介用各种金融工具提供融资来弥补，即由公式（2）所表示 (其中NAFA与NII的差值即为净金融投资，Net Financial Investment，以下简称NFI)。

所以，资金流量表提供了各部门融资模式的全景图，对我们深刻理解资金流动和融资格局提供了有用信息。

美国有着世界上最为完备的资金流量统计，不光提供各类部门的资金流动信息，还提供各种金融产品的资金流动信息，不光提供流量信息，还提供存量信息，对于我们理解美国金融业的产业结构和产品结构提供了有用信息。

S + NIL = I + NAFA （1）
S - I = NAFA- NIL = NFI （2）
本文着重关注本次危机前后资金流量的对比，有的地方会将这次危机的资金变动情况与2000年高科技泡沫破灭后的资金变动情况做对比，有的地方还会用1952年以来（FOFA的季度数据是从1952年开始的）的时间序列数据，说明资金流动的结构性变化。

一、非金融部门的资金流动状况
（一）债务（Net Borrowing）：本次危机后政府取代家庭成为最主要的债务负担者
图1显示，1990年以来最显著的债务增长来自家庭部门，但2007金融危机后得到改变，家庭部门、企业部门的融资大幅萎缩，取而代之的是联邦政府债务的迅
猛增长。

图1 非金融各部门债务净增长
数据来源：FOFA 表F.1
（二）从净金融投资（NFI）头寸看融资格局
根据公式（2），NFI等于S-I缺口，NFI如果是正值，说明该部门储蓄相对于投资是富余的，是资金融出部门；NFI如果是负值，说明该部门储蓄相对于投资是不足的，需要从外部融入资金，是资金融入部门。

图2是1952年以来的年度数据值，可以看到各部门融资情况的变迁。

图2 1952-2008年各部门净金融投资（年度数）占GDP比重
数据来源：FOFA表F.100、F.102、F.106、F.107
按照家庭部门的NFI头寸，可将1952至2008年划分为三个阶段：1952年至1982年为第一阶段（共30年），这一阶段家庭部门的NFI为正，企业和联邦政府的净金融投资为负，国外部门基本能平衡，说明是家庭部门为企业和政府融资；1982年至1998年为第二阶段（共16年），这一阶段家庭部门的净金融投资虽仍为正，但呈下降趋势，说明融出的资金在减少，企业和政府部门的净金融投资的负数值在减少（企业部门还在部分年度实现正的头寸），说明企业和政府部门的融资需求在减少（企业部门甚至在部分年度充当资金融出者的角色），但国外部门的净金融投资持续保持正值，说明国外部门在充当为美国的企业和政府部门的赤字融资的角色；第三阶段为1998年至2007年（共9年），这一阶段美国的家庭部门的净金融投资转为负值，成为资金的融入者，政府部门的净金融投资的负数值进一步扩大，说明由于其财政赤字扩大导致的资金需求进一步扩大，企业部门NFI在较多年份保持为正（但数额并不大），而国外部门的净金融投资维持在较高位，说明真正为家庭部门和政府部门巨额赤字融资的是国外部门。

由国外部门为国内部门融资，显然是一种“信任投票”，能否持续也要看“信任”能否持续。

为将2007年金融危机以来的NFI变化情况看得更清楚，我们看2000年以来的季度数据（图3）[2]。

可以清楚地看到，2007年金融危机爆发后，家庭部门的NFI 在2007年6月末转为正值，家庭成为资金融出部门，并一直持续到目前，但近两三个季度来又开始下降；国外部门的NFI呈下降趋势，说明其资金提供者的地位开始发生变化；企业部门的NFI呈增长态势，说明企业的投资需求减弱，手中有更多的资金提供给其他部门；而政府部门的NFI负值持续扩大。

目前的资金流动格局是：家庭、企业和国外部门三部门一起共同为政府部门融资。

（可以对比图2中第三阶段的资金流动格局：国外部门为家庭、企业和政府三部门融资）。

显然，风险集中
到了政府部门，很自然地让人们担忧美国政府资金环流的可持续性。

图3 2000年以来各部门净金融投资（季度数）占GDP比重
数据来源：FOFA表F.100、F.102、F.106、F.107
（三）家庭部门（Household）所持金融资产和金融负债结构
1、个人储蓄（Personal Saving）显著提高
个人储蓄等于个人可支配收入（Disposable Personal Saving）减去个人支出（Personal Outlays）。

从图4可以看到，美国的家庭部门的储蓄自本世纪初以来维持在比较低的值内，在个别年份甚至出现负值，这是由美国家庭部门高消费模式所导致的。

2007年金融危机以来，个人储蓄迅速增加，从2007年6月的311亿美元增加到2009年3月的4755亿美元，增长了14倍多，这主要是由于个人支出大幅减少所致。

图4 个人储蓄
数据来源：FOFA表F.100
2、净增金融资产（NAFA）：资产严重缩水，“现金为王”
不妨与2001年衰退做一下对比（图5），首先看“支票与现钞”，在本次危机中波动更大，说明套现的冲动更强，也必然是由更恐慌的心理造成的；再看“股票”，家庭部门在股票资产上是资金净流出方，说明是股票的净卖出方，这是因为美国共同基金、养老金等非银行金融机构发达，家庭部门越来越多地由直接持有股票转为通过共同基金和养老金来间接持有股票（这可以从共同基金和养老金机构所持股票持续上升中得到印证），“股票”资产的资金净流出在市场好时值更高，因为人们倾向于套现，在行情低迷时净流出则减小（在图中表示为负值减小）。

另一个在本次危机中变动异常的是“共同基金和养老金”，这也相当于家庭部门间接持有股票，本次金融危机后该项目首次出现负数，说明共同基金和养老金市场损失相当严重。

图5 家庭部门NAFA的结构
数据来源：FOFA表F.100
3、净增金融负债（NIL）：住房按揭贷款大大萎缩
家庭部门最主要的负债是住房按揭贷款，在次贷危机后，住房按揭贷款的发放大大萎缩（图6）。

另外，证券信贷（Security Credit）也异常波动，出现较大的负值，说明与证券业务相关的信贷在大幅减少。

图6 家庭部门NIL的结构
数据来源：FOFA表F.100
（四）非金融企业部门[3]（Nonfinancial Business）所持金融资产和金融负债的结构
1、融资缺口（Financing Gap）为负：企业投资需求低迷
融资缺口是企业部门需考察的一个关键指标，其计算公式等于资本支出（Capital Expenditures）减去内源资金（Internal Funds），从图7可以看到融资缺口自2001年以来长期保持在负值的状况，说明企业部门对资金的需求并不那么旺盛，并没有太多融资需求，内部资金就能满足。

（但这并不意味着企业没有融资需求，因为企业的融资需求与内源资金产生总是不可能在同一个时点）。

对比2001年经济衰退与本轮经济衰退，可以看到资本支出下降的幅度更为深重，可能预示着经济衰退的程度将更严重、时间将持续得更长。

图7 企业部门的融资缺口
数据来源：FOFA表F.102
2、净增金融负债（NIL）：更多依靠债券融资
由于企业部门在NAFA的分项中，大部分都体现为“其他”（Other）项，不便于分析，因此本文仅分析企业部门NIL的结构，反映美国企业部门外源融资结构。

从图8看，企业部门外源融资方式上长期的趋势是越来越少地依靠股权融资（图中表现为“股票”流量的负值），而越来越多地依靠债券融资。

股权融资出现资金净流出的重要原因是上市公司的股权回购和公司之间的并购活动。

比较2001年衰退和2007年衰退，可以发现一个共同的模式，即衰退期间股权融资的下降程度会减轻，而债券融资的增幅会更大。

图8 企业部门NIL的结构
数据来源：FOFA表F.102
（五）联邦政府部门（Federal Government）：融资缺口显著提升，债务负担增长惊人
政府部门的融资缺口等于政府财政收入（Current Receipts）减去财政支出(Current Expenditures)。

比较一下本次金融危机发生前后的政府融资缺口，2007年6月为2114亿美元，2009年3月达到8304亿美元，增长了约3倍。

政府部门融资缺口主要靠发行债券弥补，一般情况下，债券发行的规模围绕融资缺口上下波动，但不会偏离太多，但从图9看，次贷危机爆发以来，国债发行远远超出实际融资缺口，这也说明本次美国政府的经济刺激计划是史无前例的。

图9 政府部门以国债弥补融资缺口
数据来源：FOFA表F.106
（六）国外部门(Rest of the World)所持金融资产和金融负债的结构
在上文第（二）部分的分析中曾指出，自1982年起，国外部门开始逐渐充当起为美国国内部门的赤字融资的角色，且发挥的作用越来越大。

下面具体分析国外部门的NAFA和NIL的结构，前者反映了国外部门在美国主要进行哪些金融投资，后者反映了美国的对外金融投资的结构。

1、净增金融资产（NAFA）：国债越来越成为主要持有品种
从图10看，国外部门在2002年以前主要购买美国的机构债、公司债券、股票和进行FDI，国债是没有吸引力（也是因为那时候是财政盈余，没有发国债）。

2002年之后，国债成为国外部门主要持有的金融产品。

本次金融危机后，国外部门大量增加了国债的持有，而减持了机构债、公司债券、股票等（在图中表示为这些项目数值变小或转为负值）。

图10 政府部门的NAFA结构
数据来源：FOFA表F.107
2、净增金融负债（NIL）：危机期间美国在撤回国外资金“救火”
国外部门的NIL主要由非居民在美国的借款和居民的外国投资组成。

从图11
比较2001年衰退和2007年衰退，可以看到衰退期国外部门的负债流量都减少了。

美国居民在取出在国外的存款，卖出债券、股票，以获取资金应对国内的资金需要。

但美国对外FDI变化不大，说明受美国国内经济影响较小。

图11 国外部门的NIL结构
数据来源：FOFA表F.107
二、金融部门的资金流动状况
可将FOFA中统计的金融机构划分为三类（表1）：第一类是存款类机构，第二类是保险和养老金机构，第三类是其他金融机构。

在前面的分析中，笔者主要运用的是各部门资金流量的流量数据（Flows），在本部分的分析中笔者主要用存量数据（Levels），更有利于分析各类型金融机构在整个金融体系中的地位。

表1 美国FOFA中的三类金融机构
类别
包括的机构名称
1、存款类机构
商业银行（Commercial Banking）
储蓄机构（Savings Institutions）
信用社（Credit Unions）
2、保险和养老金机构
财产保险公司（Property-Casualty Insurance Companies）
生命保险公司（Life Insurance Companies）
私人养老金（Private Pension Funds）
地方政府员工退休基金（State and Local Government Employee Retirement Funds）
联邦政府退休基金（Federal Government Retirement Funds）
3、其他金融机构
货币市场共同基金（Money Market Mutual Funds）
共同基金（Mutual Funds）、封闭式和交易所挂牌基金（Closed-End and Exchange-Traded Funds）
政府资助企业（Government-Sponsored Enterprises,简称GSE,主要是包括“两房”在内的为特定对象提供金融支持的机构）
机构或GSE支持的抵押资产池（Agency- and GSE-backed Mortgage Pools）、资产支持证券发行者
（Issuers of Asset-Backed Securities）
财务公司（Finance Companies）、房地产信托基金
（Real Estate Investment Trusts）、证券经纪商
（Security Brokers and Dealers）、融资公司（Funding Corporations）
资料来源：美国FOFA表L.109--L.130
（一）三类金融机构在金融体系中的地位：非银行金融机构居主要地位
美国的非银行金融机构非常发达，在总金融资产中占比为3/4左右。

从图12中可以看到，美国金融结构的变迁发生在20世纪70年代末，其他金融机构发展迅猛，其金融资产在所有金融机构资产总额的占比不断提高，而存款类机构的金融资产占比则不断下降。

1992年前者开始超过后者。

本次金融危机后，情况开始出现变化。

存款类机构的金融资产占比有了显著提高，保险和养老金机构的金融资产占比则显著下降。

因此本次金融危机将使美国的金融结构发生深刻变化，其走势和影响值得予以关注。

截至2009年3月，存款类机构金融资产在总金融资产中占比为27.9%，保险和养老金机构金融资产占比为22.9%，其他金融机构的金融资产占比为49.1%。

图12 美国三类金融机构资产在金融机构总资产中所占比重
（二）金融机构持有的金融资产与金融负债结构——横截面数据的对比
我们着重对比本次金融危机前后（选取2007年6月和2009年3月的横截面数据），各类型金融机构在金融资产和负债的配置上发生了哪些变化（图15、图16），以分析各类型金融机构的行为特征。

总体来看，本次金融危机后存款类机构的金融资产占比有明显的提升，从2007年6月的21.8%提高到2008年12月的27.9%；其他金融机构的金融资产占比变化不大；但是保险和养老金机构的金融资产占比却明显下降了，从2007年6月的28.5%下降到2008年12月的22.9%。

这是因为保险和养老金机构的金融资产比较大的比例配置在股权资产上，而股权资产在这次金融危机中损失惨重。

具体来看，各类型金融机构在金融资产的配置上（图13）：1、都增加了“现金和存款”和“债券”的持有比例，比如存款类机构的“现金和存款”持有比例从0.3%上升到1.7%，其他金融机构持有的“现金和存款”持有比例从2.5%上升到
4.3%、债券的持有比例从9.3%提高到12.6%；2、股票的比例大幅度下降，如其他金融机构持有的股票从10.7%下降到
5.6%，而保险和养老金机构持有的股票从15.5%下降到8.7%，可见股票市场的缩水程度。

再看负债方（图14），表示的是金融机构以何种方式融入资金，金融危机后：1、以发行基金份额和保险金、养老金准备基金方式融入资金的比例大大降低，如其他金融机构的负债方的基金份额占比从19%下降到16.9%，而保险和养老金机构负债方的保险和养老金准备基金占比从24.9%下降到19.5%；2、存款类机构以存款方式融入资金的比例增加，从13.6%提高至15.7%，3、更多地以信贷市场工具（主要是债券和贷款）融资，如其他金融机构用信贷市场工具融资的比例从23.5%提高至26.3%。

图13 本次金融危机前后各类金融机构所持的各类金融资产占比
数据来源：FOFA 表 L.109—L.130,经笔者计算
图14 本次金融危机前后各类金融机构所持的各类金融负债占比
数据来源：FOFA 表 L.109—L.130,经笔者计算三、简要结论
1、本次危机使美国非银行金融机构的地位受到削弱，尤其是保险机构、养老金机构和共同基金这些在资本市场上深度参与的机构，但还很难撼动美国非银行金融机构主导金融体系的格局。

2、2007年前的“麻烦”来自家庭部门。

如果追溯2007-2008美国金融危机的根源，从资金流量表的证据来看，“麻烦”来自家庭部门。

从图1各部门债务净增长来看，上世纪90年代以来，美国家庭部门的债务增长是惊人的，如果说企业、政府部门的债务增长还会时多时少的话，家庭部门的增长则是持续增长，其负债额占非金融部门总负债的比例持续地在50%左右。

按我们通常所学的宏观经济学常识，家庭部门通常是资金盈余部门，为企业部门和政府部门融资，而美国在2000-2007的情形则完全相反（图2），家庭部门也成了资金需求部门。

这种融资格局的根源是全球经济失衡，美国的巨额经常项目逆差与以东亚为代表的新兴市场国家的巨额经常项目顺差相对应，由于美元在国际货币体系中的绝对主导地位，顺差国不得不将积累的美元以购买国债等方式投回到美国，担当起为美国国内部门融资的“重任”。

次贷危机的爆发就是家庭部门债务无法持续的最终结果。

3、未来的“麻烦”或许来自政府部门。

从图1看，次贷危机爆发以来政府部门的债务增长也是相当惊人的，结合图3来看，虽然目前是家庭、企业、国外部门三个部门一起为政府部门融资，但近两个季度家庭部门的融资贡献份额却呈下降势头，这让人难以乐观。

须知国外部门的融资终究是“信任投票”，不能完全依靠（且次贷危机爆发以来的其融资贡献份额已急剧下降）；企业部门是因为目前的投资几乎处于停滞状态才有大量的富余资金，为政府部门的融资作出大量贡献，但若想经济复苏，必须鼓励企业的自主投资。

因此，唯有家庭部门提高储蓄率才是坚实可靠的，否则，可能会导致“以一个泡沫代替另一个泡沫”。

注：
[1]李健：《中国金融发展中的结构问题》P4-5，中国人民大学出版社，2004年版
[2]图中的阴影部分表示为美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退期，其中“2001年衰退期”为2001年3月至2001年11月，“2007年衰退”始于2007年12月，尚未定义结束时间。

[3]在美国的FOFA中，非金融企业（Nonfinancial Business，简称NB）分为非农公司型企业（Nonfarm Nonfinancial Corporate Business，简称NCB）、非农非公司型企业（Nonfarm Noncorporate Business，简称NNB）和农业企业（Farm Business，简称FB），由于NCB在NB中居主要地位，我们后文中主要考察NCB。

参考文献：
[1] Albert M.Teplin: “ The U.S. Flow of Funds Accounts and Their Uses”, /pubs/bulletin/2001/0701lead.pdf
[2] John F. Wilson: “Uses of the Flow-of-Funds Accounts in the Federal Reserve System”,
/resources/Uses+of+FFAs+in+the+FRS+$281988$29.
pdf
[3] Susumu Doihara:“Recent U.S. Economic Conditions as Seen From the F low of Funds Accounts(2004)”
http://www.nli-research.co.jp/english/economics/2005/eco050728.pdf
[4] Research and Statistics Department of Bank of Japan :“Flow of Funds(1st Quarter of 2009)—Japan and US
Overview”,http://www.boj.or.jp/en/type/stat/boj_stat/sj/sjhi091q.pdf。