Chap4[1]1 筹资决策-资本成本
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• 结论：如果公司用单项资本成本作为投资决策中的贴现率，那当公司 “预支”今后的借款（信用）能力而全部以负债融资方式获得资金时， 当前较低的筹资成本会诱导公司接受预期收益率“较低”的投资方案； 当公司在随后的年度中为了“补回”已被“预支”的借债能力而不得 不利用成本较高的股权筹资手段获得资金时，公司将不得不放弃预期 收益率较高的投资方案。
二、 资本成本的估算
1、股权成本（权益成本） 1.1股利增长模型； 1.2资本资产定价（ＣＡＰＭ）模型法
2、负债成本（债务成本）与优先股成本 3、加权平均资本成本（WACC）
p241
2.1股利增长模型
RE
D1 P0
g
D1 : 下期的预期股利
P0 : 普通股股价
g : 股利增长率
• g的估计 – 历史估计 – 分析家对未来增长率的估计
Because stockholders can reinvest the dividend in risky financial assets, the expected return on a capital-budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk. 只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产 的期望收益率时，股东才会选择前者。
优先股
Preferred Stock
赋予持有要在一定期限内按规定的比率转换 成股票的债券。
•融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率
不得高于银行同期存款利率，期限为3－5年。
•融资规模较大。
•避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收 益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。
•与债务相似，在每期均有固定偿付（股 息）；
•与股权相似，它的现金流量支付并不减税 且期限无限长。
p239
第一节 资本成本
一、资本成本的概述 二、资本成本的估算
– 股权成本 – 债务成本 – 加权平均资本成本（WACC）
p240
一、资本成本：一些预备知识 什么是资本成本？即资本的价格
– 从融资角度看，它表示公司筹措和使用 资金所必须支付的代价。
Shareholder invests in financial asset
A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment
Invest in project Shareholder’s Terminal Value
（1）负债成本 – 债权人对企业新借债务的要求收益率。
• 债券的到期收益率 • 债券评级对应的利率水平
附息债券
P0
n t 1
M (1
i K )t
M (1 K )n
Kb K (1 T )
P0 : 债券发行价格
i : 票面利率
一次性还本付息债券
M (1 i)n P0 (1 K )n Kb K (1 T ) P0 : 债券发行价格 i : 票面利率
• 因此，特定投资决策中贴现率的确定，应独立于当次特定筹资方式所 决定的资本成本，而取决于加权平均的资本成本。
•
加强做责任心，责任到人，责任到位 才是长 久的发 展。20.11.420.11.4Wednesday, November 04, 2020
•
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。14:19:1114:19:1114:1911/4/2020 2:19:11 PM
• 例某公司正计划一个投资项目,预期报酬率为11%。应以哪一个资本成 本作为贴现率？
• 如果目前有一家银行愿意按10%的利率借给该公司100万元购买新设 备。显然，仅就此情况分析，公司进行该项目投资将有助于增加公司 普通股价值。
• 假设在随后的年度中，该公司管理者又发现了一个更好的投资机会， 预期报酬率达15%。但当公司找银行融资时，遭到银行的拒绝，原因 是公司已用尽了其信用能力。而若通过普通股融资获得资金，资本成 本为16%。那公司只好放弃“更好”的投资机会。
Types of Financing
长期融资
短期融资
内源融资
留存收益
计提折旧
公司的 自有资 金和在 生产经 营过程 中的资 金积累 部分。 原始性 自主性 低成本 抗风险
外源融资
银行短期贷款 商业信用 票据贴现 应收账款让售
债务 Debt 银行借款 公司债券 租赁
混合证券Hybrid Securities 可转换债券 优先股
负债成本
p243
RD
ID D(1 FD )
RD : 债务资本成本
ID : 债务年利息
D : 债务额
FD : 筹资费用率
税后RD
ID D(1 FD )
(1 TC )
权益公司 低负债公司 高负债公司
Asset
100
100
100
E
100
80
50
D
0
20
50
i
10%
I
0
2
5
销售收入
20
应纳税所得额 20
•承租人、出租人和出借者(债权人)三方的协议
•出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金。然而， 出租人出资金额不会超过该项资产价格的4 0％～5 0％。出借者(即 债权人)提供所需的余额资金，并向出租人收取利息。
租赁的会计处理
外源融资－混合证券融资
形式
说明
可转换债券
Convertible Debt
p242
股利增长模型的评价
• 该方法虽简单，但有许多限制条件。 – D0>0 – R<g – g不变 – 公司利润留存率或派息稳定不变
• 采用此法，实践中的主要困难在于估算未来现金股利的预 期增长率。 – 实践中，分析人员通常预测５年内的现金红利增长率 数值，而不是红利固定增长模型所要求的无限期的增 长率预期值。 – 另外，分析人员通常采用税后利润而不是现金股利来 表述预期收益Ｄ，这与现金红利增长模型的严格要求 不所不符。当然，税后利润信息也是有用的，因为现 金红利的长期增长需要依靠利润来保证。
•
加强自身建设，增强个人的休养。2020年11月4日下 午2时19分20.11.420.11.4
•
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2020年11月4日 星期三 下午2时19分11秒14:19:1120.11.4
•
专业精神和专业素养，进一步提升离 退休工 作的质 量和水 平。2020年11月下午2时19分 20.11.414:19N ovember 4, 2020
计算结果反映企业目前的实际情况。债券、 股票以市场价格确定权数，也可选用平均 价格确定权数。
例：迪斯尼公司
•1997年6月，公司未清偿债务有123.42亿美元。迪斯尼目前的 借款利率7.5%、债务平均期限3年、利息支出4.79亿美元 •公司已发行股票6.75133亿股，每股交易价格75.38美元。
18
15
t
20%
T
4
3.6
3
（2）优先股成本
优先股与长期债券的区别？
优先股股利是以税后净利润支 付，不能抵减所得税。
RP
DP P0
RP : 优先股资本成本
DP : 优先股股利
P0 : 优先股价格
• 公司计划发行1500万元优先股，每股股价100元，固定股利为11元， 发行费率为4%，问该优先股成本是多少？
K
p
11 100 (1
4%)
11.46%
2.3 加权平均资本成本(WACC)
Rw RjWj
Rw : 加权平均资本成本 Rj : 第j种个别资本成本 Wj : 第j种个别资本占全部资本的比重(权数)
权数类别 账面价值
市场价值
性质 反映过去
反映现在
评价
由于资本的账面价值与市场价值差别较大， 计算结果会与实际有较大差距，从而贻误 筹资决策。
3 t 1
4.79 (1 7.5%)t
123.42 (1 7.5%)3
508.88 111.8
620.68
WACC
S D
S
KS
D D
S
KD
508.88 [7% 1.25 (12.5% 7%)] 111.08 [7.5% (1 36%)]
620.68
620.68
12.22%
企业财务决策要依据WACC还是个别资本成本?
500%
1000%
1500%
2000%
2500%
3000%
3500%
4000%
4500%
上证综指周回报率
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
用友软件的周回报率
线性 (用友软件的周回报率)
用友的股权成本
RE Rf E (RM Rf )
1.94% 0.866 (26.66% 1.94%) 23.35%
p243
2.2 负债与优先股成本
实质上转移了与资产所有权 有关的全部风险和报酬的租 赁
•出租人多为设备制造商或原所有者。 •经常含有允许承租人提前解约的取 消条款 •不用摊销(折旧)
•出租人多为金融机构 •不提供维修服务；不能提前解约 •全部摊销
售后租回
杠杆租赁 leveraged lease
公司将自有设备出售给某一方（金融公司或银行），再以承租人身 份通过租赁方式向对方收回该设备的使用权。
2.2 资本资产定价（CAPM）模型法
p242
RE Rf E (RM Rf )
Rf : 无风险报酬率 RM : 市场组合期望收益率
E : 股票i的系统风险
如果无风险收益率为10%,市场平均收益率为13%,某种股票的β值 为1.4。则该股票的资本成本为多少？
Ks 10% 1.4 (13% 10%) 14.2%
股权 Equity 普通股
认股权证
固定索取权 在财务困难时有较高的优先权 可减免税收 固定期限 无管理控制权
既有 债务 特征 又有 股权 特征
剩余索取权 在财务困难时优先权最低 无税收减免 无期限 有管理控制权
对现金流量的要求不同
内源融资
形式
说明
留存收益 •通过留存利润等而增加公司资本。如公积 金转增股本
E
RE Rf E (RM Rf )
REi Rfi E (RMi Rfi ) i i 1, 2, 51
• 市场收益率 – 股票价格指数收益率（上证综指、深圳成指）
用友软件与上证综指之间的关系
用友软件的周回报率
15% 10%
5% 0%
0% -5% -10% -15% -20%
y = -0.0008x + 0.0263 R² = 0.026
• 负债市场价值为：4.79 (P / A,3, 7.5%) 123.42 (P / F,3, 7.5%) 111.80
账面价值
市场价值
负债D 所有者 权益E
D DE
负债D 所有者 权益E
D DE
迪斯尼 123.42 160.86 43.41% 111.80 502.97 18.19%
V
S
D
6.75133 75.38
用友软件的股权成本
• 利用CAPM模型，用历史数据回归的办法来求得个股 与市场的相关性，再根据对未来某一年的市场状况估 计来得出个股的权益资本成本。
RE Rf E (RM Rf )
E
RE Rf E (RM Rf )
REi Rfi E (RMi Rfi ) i i 1, 2, 51
•
安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20.11.414:19:1114:19Nov-204-N ov-20
•
重于泰山，轻于鸿毛。14:19:1114:19:1114:19Wednesday, November 04, 2020
•
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11.420.11.414:19:1114:19:11November 4, 2020
第四章 资本结构决策
资本成本是公司金融的重要基础,资本结构是现代公司 金融的核心理论. – 企业只有建立起资本成本观念,才可能进行筹资与 投资决策; – 只有合理安排资本结构,才能既更好地满足股东利 益要求,又防止财务危机的爆发.
本模块要点： 1、不同融资方式的比较 2、资本成本概念及其计算； 3、财务杠杆； 4、资本结构理论
计提折旧 •通过计提折旧而形成的现金
租赁
•公司在购买大型专业昂贵设备时的一种间接融资安排。公司作为 承租人租借资产，并支付租金给出租人的融资行为。
经营租赁 operating lease
融资租赁 financial leases
承租方以支付租金的方式， 获得设备的使用权，而出租 方保留该资产的所有权，并 承担对资产设备的维护。
– 从投资的角度看，它表示企业投资所要 求的最低可接受的\与投资机会成本和投 资风险相适应的回报率；
要求（必要）收益率=资本成本=合理贴现率
资本成本取决于资金的使用，而非资金的来源。
The Cost of Equity Capital
Firm with excess cash
Pay cash dividend
二、 资本成本的估算
1、股权成本（权益成本） 1.1股利增长模型； 1.2资本资产定价（ＣＡＰＭ）模型法
2、负债成本（债务成本）与优先股成本 3、加权平均资本成本（WACC）
p241
2.1股利增长模型
RE
D1 P0
g
D1 : 下期的预期股利
P0 : 普通股股价
g : 股利增长率
• g的估计 – 历史估计 – 分析家对未来增长率的估计
Because stockholders can reinvest the dividend in risky financial assets, the expected return on a capital-budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk. 只有当企业投资项目的期望收益率不小于风险相当的金融资产 的期望收益率时，股东才会选择前者。
优先股
Preferred Stock
赋予持有要在一定期限内按规定的比率转换 成股票的债券。
•融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率
不得高于银行同期存款利率，期限为3－5年。
•融资规模较大。
•避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收 益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。
•与债务相似，在每期均有固定偿付（股 息）；
•与股权相似，它的现金流量支付并不减税 且期限无限长。
p239
第一节 资本成本
一、资本成本的概述 二、资本成本的估算
– 股权成本 – 债务成本 – 加权平均资本成本（WACC）
p240
一、资本成本：一些预备知识 什么是资本成本？即资本的价格
– 从融资角度看，它表示公司筹措和使用 资金所必须支付的代价。
Shareholder invests in financial asset
A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment
Invest in project Shareholder’s Terminal Value
（1）负债成本 – 债权人对企业新借债务的要求收益率。
• 债券的到期收益率 • 债券评级对应的利率水平
附息债券
P0
n t 1
M (1
i K )t
M (1 K )n
Kb K (1 T )
P0 : 债券发行价格
i : 票面利率
一次性还本付息债券
M (1 i)n P0 (1 K )n Kb K (1 T ) P0 : 债券发行价格 i : 票面利率
• 因此，特定投资决策中贴现率的确定，应独立于当次特定筹资方式所 决定的资本成本，而取决于加权平均的资本成本。
•
加强做责任心，责任到人，责任到位 才是长 久的发 展。20.11.420.11.4Wednesday, November 04, 2020
•
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。14:19:1114:19:1114:1911/4/2020 2:19:11 PM
• 例某公司正计划一个投资项目,预期报酬率为11%。应以哪一个资本成 本作为贴现率？
• 如果目前有一家银行愿意按10%的利率借给该公司100万元购买新设 备。显然，仅就此情况分析，公司进行该项目投资将有助于增加公司 普通股价值。
• 假设在随后的年度中，该公司管理者又发现了一个更好的投资机会， 预期报酬率达15%。但当公司找银行融资时，遭到银行的拒绝，原因 是公司已用尽了其信用能力。而若通过普通股融资获得资金，资本成 本为16%。那公司只好放弃“更好”的投资机会。
Types of Financing
长期融资
短期融资
内源融资
留存收益
计提折旧
公司的 自有资 金和在 生产经 营过程 中的资 金积累 部分。 原始性 自主性 低成本 抗风险
外源融资
银行短期贷款 商业信用 票据贴现 应收账款让售
债务 Debt 银行借款 公司债券 租赁
混合证券Hybrid Securities 可转换债券 优先股
负债成本
p243
RD
ID D(1 FD )
RD : 债务资本成本
ID : 债务年利息
D : 债务额
FD : 筹资费用率
税后RD
ID D(1 FD )
(1 TC )
权益公司 低负债公司 高负债公司
Asset
100
100
100
E
100
80
50
D
0
20
50
i
10%
I
0
2
5
销售收入
20
应纳税所得额 20
•承租人、出租人和出借者(债权人)三方的协议
•出租人购买资产，将其交付给承租人，并定期收取租金。然而， 出租人出资金额不会超过该项资产价格的4 0％～5 0％。出借者(即 债权人)提供所需的余额资金，并向出租人收取利息。
租赁的会计处理
外源融资－混合证券融资
形式
说明
可转换债券
Convertible Debt
p242
股利增长模型的评价
• 该方法虽简单，但有许多限制条件。 – D0>0 – R<g – g不变 – 公司利润留存率或派息稳定不变
• 采用此法，实践中的主要困难在于估算未来现金股利的预 期增长率。 – 实践中，分析人员通常预测５年内的现金红利增长率 数值，而不是红利固定增长模型所要求的无限期的增 长率预期值。 – 另外，分析人员通常采用税后利润而不是现金股利来 表述预期收益Ｄ，这与现金红利增长模型的严格要求 不所不符。当然，税后利润信息也是有用的，因为现 金红利的长期增长需要依靠利润来保证。
•
加强自身建设，增强个人的休养。2020年11月4日下 午2时19分20.11.420.11.4
•
追求至善凭技术开拓市场，凭管理增 创效益 ，凭服 务树立 形象。2020年11月4日 星期三 下午2时19分11秒14:19:1120.11.4
•
专业精神和专业素养，进一步提升离 退休工 作的质 量和水 平。2020年11月下午2时19分 20.11.414:19N ovember 4, 2020
计算结果反映企业目前的实际情况。债券、 股票以市场价格确定权数，也可选用平均 价格确定权数。
例：迪斯尼公司
•1997年6月，公司未清偿债务有123.42亿美元。迪斯尼目前的 借款利率7.5%、债务平均期限3年、利息支出4.79亿美元 •公司已发行股票6.75133亿股，每股交易价格75.38美元。
18
15
t
20%
T
4
3.6
3
（2）优先股成本
优先股与长期债券的区别？
优先股股利是以税后净利润支 付，不能抵减所得税。
RP
DP P0
RP : 优先股资本成本
DP : 优先股股利
P0 : 优先股价格
• 公司计划发行1500万元优先股，每股股价100元，固定股利为11元， 发行费率为4%，问该优先股成本是多少？
K
p
11 100 (1
4%)
11.46%
2.3 加权平均资本成本(WACC)
Rw RjWj
Rw : 加权平均资本成本 Rj : 第j种个别资本成本 Wj : 第j种个别资本占全部资本的比重(权数)
权数类别 账面价值
市场价值
性质 反映过去
反映现在
评价
由于资本的账面价值与市场价值差别较大， 计算结果会与实际有较大差距，从而贻误 筹资决策。
3 t 1
4.79 (1 7.5%)t
123.42 (1 7.5%)3
508.88 111.8
620.68
WACC
S D
S
KS
D D
S
KD
508.88 [7% 1.25 (12.5% 7%)] 111.08 [7.5% (1 36%)]
620.68
620.68
12.22%
企业财务决策要依据WACC还是个别资本成本?
500%
1000%
1500%
2000%
2500%
3000%
3500%
4000%
4500%
上证综指周回报率
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
用友软件的周回报率
线性 (用友软件的周回报率)
用友的股权成本
RE Rf E (RM Rf )
1.94% 0.866 (26.66% 1.94%) 23.35%
p243
2.2 负债与优先股成本
实质上转移了与资产所有权 有关的全部风险和报酬的租 赁
•出租人多为设备制造商或原所有者。 •经常含有允许承租人提前解约的取 消条款 •不用摊销(折旧)
•出租人多为金融机构 •不提供维修服务；不能提前解约 •全部摊销
售后租回
杠杆租赁 leveraged lease
公司将自有设备出售给某一方（金融公司或银行），再以承租人身 份通过租赁方式向对方收回该设备的使用权。
2.2 资本资产定价（CAPM）模型法
p242
RE Rf E (RM Rf )
Rf : 无风险报酬率 RM : 市场组合期望收益率
E : 股票i的系统风险
如果无风险收益率为10%,市场平均收益率为13%,某种股票的β值 为1.4。则该股票的资本成本为多少？
Ks 10% 1.4 (13% 10%) 14.2%
股权 Equity 普通股
认股权证
固定索取权 在财务困难时有较高的优先权 可减免税收 固定期限 无管理控制权
既有 债务 特征 又有 股权 特征
剩余索取权 在财务困难时优先权最低 无税收减免 无期限 有管理控制权
对现金流量的要求不同
内源融资
形式
说明
留存收益 •通过留存利润等而增加公司资本。如公积 金转增股本
E
RE Rf E (RM Rf )
REi Rfi E (RMi Rfi ) i i 1, 2, 51
• 市场收益率 – 股票价格指数收益率（上证综指、深圳成指）
用友软件与上证综指之间的关系
用友软件的周回报率
15% 10%
5% 0%
0% -5% -10% -15% -20%
y = -0.0008x + 0.0263 R² = 0.026
• 负债市场价值为：4.79 (P / A,3, 7.5%) 123.42 (P / F,3, 7.5%) 111.80
账面价值
市场价值
负债D 所有者 权益E
D DE
负债D 所有者 权益E
D DE
迪斯尼 123.42 160.86 43.41% 111.80 502.97 18.19%
V
S
D
6.75133 75.38
用友软件的股权成本
• 利用CAPM模型，用历史数据回归的办法来求得个股 与市场的相关性，再根据对未来某一年的市场状况估 计来得出个股的权益资本成本。
RE Rf E (RM Rf )
E
RE Rf E (RM Rf )
REi Rfi E (RMi Rfi ) i i 1, 2, 51
•
安全象只弓，不拉它就松，要想保安 全，常 把弓弦 绷。20.11.414:19:1114:19Nov-204-N ov-20
•
重于泰山，轻于鸿毛。14:19:1114:19:1114:19Wednesday, November 04, 2020
•
安全在于心细，事故出在麻痹。20.11.420.11.414:19:1114:19:11November 4, 2020
第四章 资本结构决策
资本成本是公司金融的重要基础,资本结构是现代公司 金融的核心理论. – 企业只有建立起资本成本观念,才可能进行筹资与 投资决策; – 只有合理安排资本结构,才能既更好地满足股东利 益要求,又防止财务危机的爆发.
本模块要点： 1、不同融资方式的比较 2、资本成本概念及其计算； 3、财务杠杆； 4、资本结构理论
计提折旧 •通过计提折旧而形成的现金
租赁
•公司在购买大型专业昂贵设备时的一种间接融资安排。公司作为 承租人租借资产，并支付租金给出租人的融资行为。
经营租赁 operating lease
融资租赁 financial leases
承租方以支付租金的方式， 获得设备的使用权，而出租 方保留该资产的所有权，并 承担对资产设备的维护。
– 从投资的角度看，它表示企业投资所要 求的最低可接受的\与投资机会成本和投 资风险相适应的回报率；
要求（必要）收益率=资本成本=合理贴现率
资本成本取决于资金的使用，而非资金的来源。
The Cost of Equity Capital
Firm with excess cash
Pay cash dividend