国际资本流动对我国货币政策的影响研究

国际资本流动对我国货币政策的影响研究
吴承洪20083240249 08投行2班在战后60 多年时间里,世界经济领域最显著的结构性变化莫过于国际资本流动的巨大发展。

国际资本流动最早主要伴随国际贸易而流动的,绝大部分也是因贸易投资所引起的,作为实体经济的附属,国际资本流动主要起贸易支付和产业性投资的作用。

然而,当今的国际资本流动和实体经济的联系越来越小,主要是为了逐利、追求资本的最优配置或是为了规避风险。

国际资本流动自由化已经成为世界经济发展的重要特征之一,国际资本流动成为经济全球化的重要内容和最有力的推动力量。

国际资本流动自由化趋势,应当成为发展中国家密切关注的重要问题。

国际资本流动的规模和结构变化对世界经济和各国经济的影响是广泛而深远的。

它使得各种经济变量的行为,乃至宏观经济政策,如货币、财政和汇率等宏观经济政策的有效性都发生根本性的转变。

资本流动程度越高,货币政策效果受影响的程度就越大,甚至会造成货币政策失效。

因此,分析一个国家的资本流动程度对于分析货币政策的有效性十分重要。

一、国际资本流动的现状
国际资本流动,是指一国与其他国家间资本流动情况的资本与金融账户, 是一国国际收支的重要组成部分。

在当今世界中,国际资本流动成为非常引人注目、极为活跃的经济现象, 对全球经济的发展发挥着十分重要的作用。

（一）20世纪90年代以来国际市场上国际资本流动的状况
由于世界经济进人了全球化的阶段, 90年代的国际资本流动达到了空前的规模,与经济全球化交相辉映。

国际资本流动呈现出以下特点：
（1）国际资本流动规模巨大,虚拟经济与实体经济严重脱节。

（2）国际资金流动规模巨大,不在以实物经济为基础。

（3）国际直接投资达到了空前规模,发达国家虽仍是主角,但流人发展中国家的直接投资获得了持续的增长。

总而言之,伴随着世界经济的一体化和全球化,国际资本流动的规模增大和速度加快,对各国经济的作用更为显著。

（二）20世纪90年代以来我国国际资本流动的状况
20 世纪90 年代以来,我国宏观经济形势虽有波动但总体稳定,经济始终保持较快速度的增长,开放力度进一步加大,投资成本逐步降低,使得世界制造业逐渐向我国转移,这些原因使我国进一步成为国际资本流向的理想地区,流入我国的国际资本的规模逐年稳步增长。

从附表可以明显看出,除了1998年受东南亚金融危机影响表现为资本净流出外,其余年份均显示我国呈现出国际资本净流入的的状态。

附表20 世纪90 年代以来我国资本流动的状况
单位:亿美元
数据来源:国家外汇管理局网站: http:/ / www. . c n。

二、国际资本流动对我国货币政策的影响
(1)资本流动对货币供应量的影响
1、资本流动通过储备货币影响货币供给
在浮动汇率制度下，资本流动不会引起储备货币的波动，因为汇率的变动抵消了资本流动对储备货币的影响。

在固定汇率制度下，央行动用储备货币维持汇率的稳定，从而为资本流动对储备货币的影响架起了桥梁。

虽然我国的汇率制度已经明确为有管理的浮动汇率制度，但从实际执行来看，却是管理有余而浮动不足，央行实际上承担着稳定汇率的任务，这使得我国央行不得不被动地随着资本流动调整储备货币来维持汇率的稳定，并进而影响基础货币的投放。

2、资本流动通过货币乘数影响货币供给
外汇银行可以持有一定的外汇头寸，但同时必须减少相应的人民币资产。

我国外汇银行主要是通过减少超额准备金来增加外汇资产。

所以，资本流入减少了外汇银行的超额准备金，从而使整个社会的货币乘数得到增加，这对货币供应量有一定的扩张作用。

3、资本流动通过人民币配套资金影响货币供给
由于我国资本流动主要是直接投资项下的资本流入，而这种直接投资的进入还
能通过所谓的“人民币配套资金”对货币供应量产生影响。

外资流入通过国内配套人民币资金对货币供应量的影响称为资本流动的“间接效应”（孙娩洁臧旭恒），这是相对于资本流动直接通过储备货币影响货币供应量的“直接效应而”言的。

根据孙、臧二人的分析，配套人民币资金主要来源于以下两点：一是固定资产投资。

即利用直接投资，一般会诱发国内的基础设施投资，这就要相应投放大量人民币。

每增加利用外资1美元，需增加国内配套人民币固定资产投资1.36元；二是流动资金，用以购买生产所需要的原材料、燃料、动力以及发放工资奖金等，这部分资金主要源于国内银行贷款，他们计算出，每增加外资1美元，需配套的人民币流动资金需要4.5 元。

总体上讲，我们每吸收1美元外资，国内必须配套人民币18.1元，这推动了国内货币供应量的扩张；相反，外资撤离中国，也会因此对国内货币供应量有紧缩作用。

(2)国际资本流动对货币政策的影响
1.国际资本流动使货币政策的传导机制日趋复杂,增加了货币政策操作的不确定性。

我国目前实行的是有管理的浮动汇率制,实质是盯住美元浮动,且浮动幅度有限。

在资本流动迅速和日趋自由化的条件下,货币政策的传递机制,即通过利率变动影响投资、进而影响产出水平的机制,会被由于资本的趋利性引起的资本流动效应所削弱甚至抵消。

例如,当国内需要紧缩而提高利率时,短期资本流入反而扩大了货币供应量。

当需要放松货币而降低利率时,短期资本流出而减少了货币供应量。

国际资本流动不仅抵消了货币政策的积极效果,还将对国际收支平衡,特别是资本账户的平衡带来冲击。

这就使得中央银行在选择中介目标,制定货币政策方面面临更大的难度。

2.资本市场的逐渐开放使得货币政策操作难度增加。

从国际范围来看,国际资本的流动结构经历了“国际债券投资—国际银行贷款—国际直接投资—国际证券资”的发展过程。

在吸引外资方面,仅依靠直接投资政策上优的传统模式已经无法适应国际资本流动新趋势的要求。

国际证券投资逐步成为国际资本流动的主要形式。

随着中国加入WTO ,2006年保护期结束后,将允许国外金融机构在我国提供银行、证券和保险等方面的服务,并享受国民待遇。

尽管金融服务业的开放不等于资本市场的开放,更不等于资本账户的开放,但这三者之间有密切的关系,承诺了金融服务业开放,尤其承诺了证券服务和基金管理服务的开放,实际上在资本市场开放已经开了口子。

3.国际资本流入的渠道增多,政府对金融机构资本流出入的限制将更加困难,加大了货币政策的实施难度。

入世后,外资金融机构的大量进入和我国的金融机构国际化进程的快,为国际资本进出我国提供了更多的渠道和机会。

与实物资本相比,在现代通讯技术和金融创新工具的作用下,金融资本的流动更难控制,影响也更大。

三、管理资本流动可供选择的政策工具
我国的资本流动主要表现为直接投资的净流入。

鉴于此，我们讨论如何消除资本流动对货币供应量的负面影响，主要针对的是直接投资的净流入。

（一）放宽汇率的波幅
资本流动之所以能通过储备资产影响货币供给，主要原因在于央行坚持维持汇率稳定的目标，正是这一目标架起了资本流动与货币供给之间的桥梁。

若把汇率水平交由外汇市场的供求状况来决定，那么供求机制将能够在一定程度上自动调整
外部经济到均衡状态。

虽然从1994年起，我国的汇率制度已明确为有管理的浮动汇率制度，但从实际执行看，似乎更着重于有管理而不在于浮动，央行实际上承担着稳定汇率的任务。

目前我国汇率的形成机制是由企业结售汇、央行外汇头寸限额管理和央行市场干预组成的三位一体的框架，汇率的波幅是很窄的。

所以说，我国在放宽汇率波幅上存在很大的空间。

但是，放开汇率波幅这一措施能否得到实施，还取决于政府对汇率波动特别是本币升值的容忍程度。

在我国出口占GDP 比重越来越大的情况下，政府为了保证出口部门的竞争力，可能会放弃汇率的波动，而继续实行其维持汇率稳定这一目标。

（二）冲销干预
由于资本流动主要通过对货币乘数和基础货币这两个方面来影响货币供应量，所以我们也主要从货币乘数和基础货币这两个角度来分析央行可供选择的冲销措施。

1、通过货币乘数冲销资本流入
央行可以通过提高法定存款准备率的办法，来增加商业银行
向中央银行交存的存款准备金，从而降低商业银行的贷款能力，促使信用收缩，遏制由于资本流入而引起的货币供给扩张。

但是，由于调整r的政策效果过于强烈，存款准备率的任何细小变化都会对整个金融体系，进而对整个社会产生剧烈冲击。

所以，央行不能把提高r作为日常的冲销工具。

2、通过调整基础货币来冲销资本流入
从我国央行的资产负债表来看，央行的货币资产由央行的国内资产和国外净资产构成。

国内资产又包括对中央政府债权、对存款货币银行债权、对非货币金融机构债权和对非金融部门债权四部分；资本流入会引起央行国外净资产增加,央行可以通过减少国内资产部分的基础货币投放来维持货币供应量的稳定。

（1）减少对存款货币银行债权冲销资本流入
减少对存款货币银行债权在我国主要表现为收回再贷款。

央行收回对商业银行的再贷款来降低商业银行的流动性，控制商业银行信用扩张的能力。

（2）减少对中央政府的债权冲销资本流入
减少对中央政府的债权主要表现为央行通过公开市场操作卖出国债减少人民币资金的供给。

要保证央行通过公开市场进行冲销操作的有效性，至少要满足两个条件：第一个条件是国际套利资金不能自由流动，或者说资本流动对利率的敏感性不强。

第二个条件是有发达完善的公开市场。

在我国现阶段，第一个条件是满足的，但第二个条件还不能满足。

（3）90年代以来央行调整基础货币进行冲销操作的有效性分析。

我们用格兰杰因果检验方法来检验央行通过调整基础货币进行冲销操作的有效性。

如果央行国外资产变动率的波动是央行国内资产变动率波动的格兰杰原因(Granger Cause)，说明央行的冲销政策能够有效地冲销来自外部部门的冲击；反之，则说明央行的冲销操作未能有效地冲销来自对外部门的冲击。

参考文献
（1）王礼红. 国际资本流动对我国货币体系的影响及对策苏州大学. 商学院,2004
（2）杨蓉. 国际资本流动对我国货币政策有效性的影响西北大学. 经济管理学院,2007
（3）周晓明,朱光健.资本流动对我国货币供给的影响与对策[J ] .国际金融研究, 2002 (9) .
（4）孙娩洁、臧旭恒（1995）：《试析外资流入对我国通货膨胀的影响》，《经济研究》，第9 期
（5））姚仲枝、张亚斌（2001 ）：《中国资本项目的变化及其宏观影响》，《世界经济》，第8 期。