_稳定现金流的非证券化融资_泰山门票和索道收费权质押案例

限公司亟待解决的难题。
（二） 泰山门票和索道收费权质押融资的运作
为 破 解 城 市 基 础 设 施 建 设 贷 款 担 保 难 ， 2009 年
10 月 ， 经 过 可 行 性 测 算 ， 以 泰 山 门 票 和 索 道 收 费 权
为 质 押 ， 泰 山 投 资 有 限 公 司 向 泰 安 中 行 申 请 获 得 10
具备了融资特征的稳定现金流可以选择证券化和 非证券化融资方式。 相比较而言， 证券化融资流动性 强、 资金成本低， 但审批条件苛刻、 程序复杂， 融资 准备时间较长。 而非证券化融资特别是贷款方式在程 序上相对简单、 融资速度较快， 但存在融资效率低、 资金成本相对较高的问题。 由于我国的资产证券化历 史还不长， 规模还较小， 其配套法规和业务监管都处 于试点期。 因此， 稳定现金流的非证券化融资成为我 国现阶段条件下的重要选择。
二、 泰山门票和索道收费权质押融资的背景和运 作
（一） 泰山门票和索道收费权质押融资的背景 近几年， 以城市建设投资为目的的各类政府公用 事业投融资平台在全国各地大量成立， 代表地方政府 承担城市基础设施及市政公用事业项目的投资、 融 资、 建设、 运营、 管理任务。 各地城市建设投资公司 的成立和运作， 对城市面貌的改变功不可没， 对政府 职能转变和投融资体制改革也产生了极其深远的影 响。 但是， 大量公用事业项目的上马， 使得这些政府 融资平台都面临着资产负债率偏高、 财务风险较大、 后续融资压力加大等难题， 传统、 单一的融资模式越 来越难以满足公用事业建设的需要。 经 过 2010 年 以 来 对 政 府 融 资 平 台 的 规 范 ， 目 前 泰安市的政府融资平台贷款主要集中于泰山投资有限 公司及其下属子公司泰山城市建设投资有限公司。 泰 山投资有限公司是泰安市国资委出资成立的政府融资 平 台 企 业 ， 现 有 贷 款 62.8 亿 元 ， 主 要 贷 款 用 途 是 城 市基础设施建 设。 该公司目前在 建 项 目 20 多 个 ， 规 模较大的有泰山环山路综合整治工程、 大河拦蓄工 程、 西部新区路网建设工程、 天平湖综合治理工程 等， 皆为泰安市区重要的基础设施建设项目。 自 2009 年 以 来 ， 泰 安 市 政 府 融 资 平 台 贷 款 大 幅 度超过年度财政收入， 继续融资难度较大的问题已逐 步显现。 泰山投资有限公司的银行贷款均以同样具有 政府背景的国有资产运营公司提供连带责任担保， 由 于此类公司实际缺乏核心资产、 负债率偏高、 对外担 保较多等因素， 对于银行来讲难以起到应有的风险控 制作用， 因此继续利用担保方式贷款已无法获得银行 的认可。 同时， 作为政府融资平台的泰山投资有限公
收稿日期： 2011-5-10 作者简介： 贾泰峰 （1976-）， 山东泰安人， 会计师， 公共管理硕士， 供职于中国人民银行泰安市中心支行。
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【
荨
估值的技术基础。 三是这种资产本身可以从持有者的 资产负债表中完全被剥离出来。 也就是说， 该资产一 旦被出售， 在法律上可以确保与其母体不再有任何联 系， 不再受其母体经营状况、 破产与否的影响。 这是 保证资产可以被有效处置的关键。
贾泰峰 （中国人民银行泰安市中心支行，山东 泰安 271000）
摘 要： 基于我国开展资产证券化业务的操作难度较大、 门槛较高的现实， 商业银行如何对可预期、 有保障的未 来现金流进行评价， 开发适用的非证券化融资产品， 代表了银行业经营的一个发展方向， 也是信贷创新的一个重要 领域。 本文通过对泰山门票和索道收费权质押案例的研究， 得出公用事业收费权符合稳定现金流的特征， 以此为载 体的非证券化融资能够成为缓解当前政府融资困境的有效方式。
关键词： 稳定现金流； 非证券化； 政府融资； 收费权质押 Abstract： Based on the reality that asset securitization is relatively difficult to operate and get permission in our country， how to evaluate expected and secures cash flows， and develop an applicative non-securitization product which indicates a direction of the banking business development， is an important area of credit innovation of commercial banks. Through the case study of Mountain Tai entry and ropeway fees right to pledge， we find that public service charge right. So the non-securitization based on public service charge right， which has the characters of stable cash flow would be effective t solve the government finance problems. Key Words： stable cash flow， non-securitization， government financing， pledge right fees 中图分类号： F830 文献标识码： B 文章编号： 1674-2265 （2011） 06-0042-03
与第 5 年收入相同。 折现率参考基准贷款利率并考虑
到贷款利率浮动风险 ， 决定选取 7% （按照贷款发放
时年利率 5.94%加上 4 次加息结果推算） 为折现率。
表 1： 2010-2017 年泰山门票索道收入预测与折现表
单位：亿元
年度
门票和索道收入
折现值
2010
4.62
4.3
2011
5.08
4.39
∑ 利率进行计算。
n CFt
被评估资产价值＝ t=1 (1+ r)t
【
其中： n 为资产的年限， CF 为 t 年的现金流量，
r为包含了预计现金流量风险的折现率。
现金流折现法在对未来现金收入进行预测时， 一
般可以预测 4—5 年的现金收入， 对第 6 年以后的现
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案例研究
全边际非常高。 如果以债券方式融资， 以泰山门票和
索道收费权为质押， 可以获得至少 34.74 亿元 的债券
融资 （由于当前债券市场长期利率明 显低于 7%， 此
估值仍偏保守）。
三、 稳定现金流非证券化融资的成效分析
（一） 泰山门票和索道收入符合稳定现金流的特征
近年来， 泰安市大力发展旅游产业， 每年来泰旅
亿元长期贷款授信， 用于大汶河建设工程项目。 该项
目贷款期限为 8 年， 执行国家基准贷款利率， 每年
上、 下半年两次付息， 两年后开始分期还本。 但是，
如同多数门票和索道收费权质押贷款一样， 泰山门票
和索道收费权质押融资也面临着对稳定现金流的价值
Á评估障碍。 自上世纪 70 年 代 以 来 ， 国 外 资 本 市 场 通 过 资 产 证券化这种方式进行融资就开始变的非常普遍， 其每 年的融资总量已经达到固定收益类的 1/3 左右。 而以 这种方式获取的资金也是当前国际三大资产信用评级 机构的新利润增长点和主要收入来源， 大约占 30%— 50%。 而 由 于 我 国 长 期 以 来 看 重 资 产 负 债 和 损 益 表 ， 忽视现金流量表， 针对现金流的信用评估等还处于探 索阶段， 其配套法规和业务监管都处于试点期， 各方 面如税收、 法律环境不理想， 导致对稳定现金流的价 值评估大多仅存在于理论阶段， 现实中大量优质的现 金流资产无法得到准确评估。 为解决这一难题， 中国 银行泰安分行 （以下简称 “泰安中行”） 选用现金流 折现法对项目资产进行有效估值。
现金流折现法是对企业或项目资产的未来的现金 流量及其风险进行预测， 然后选择合理的贴现率， 将 未来的现金流折合成现值。 使用该方法的关键： 一是 预测企业或项目资产未来各年度的现金流量； 二是要 找到一个合理的折现率。 公用事业收费尤其如本文中 的泰山门票和索道收费权， 现金流量有历年收入数据 为参考基础， 折现率由于风险较低可以直接使用贷款
索道收入与泰山投资有限公司的经营没有直接关系，
收费权实质上可分离， 如可以采取托管等方式对收费
权进行 “资产隔离”， 有可用的风险救济途径。 从收
入性质上来看， 泰山门票和索道收入纳入市级财政统
一管理， 作为由市财政局管理的泰山投资有限公司获
2012Biblioteka 5.594.52013
6.15
4.6
2014
6.77
4.71
2015
6.77
4.38
2016
6.77
4.07
2017
6.77
3.79
合计
48.52
34.74
使用现金流折现法计算未来 8 年泰山门票和索道
收 费 权 的 资 产 价 值 为 34.74 亿 元 ， 按 照 10 亿 元 贷 款
额 度 计 算 ， 质 押 率 仅 为 28.78%， 说 明 该 项 目 贷 款 安
金收入按照第 5 年的水平进行估算， 或从第 6 年起按
一个稳定的增长率进行估算。 出于谨慎考虑， 实际运
作中按照第一种方 法 进 行 估 算 ， 前 5 年 以 2009 年 门
票 和 索 道 收 入 为 基 数 ， 保 守 按 照 年 均 10%的 增 长 率
（低于目前的增长速度） 测算， 第 6 年以后各年预测
的泰山门票和索道收费权质押贷款融资案例， 就是稳 定现金流非证券化融资在实务中的典型运用， 对缓解 当前政府融资困境提供了有效手段。
一、 稳定现金流的融资特征 稳定现金流最吸引投资的地方在于它易于被准确 地估值， 因此参考国内外对现金流的概念定义， 从资 本估值的角度出发， 笔者认为产生稳定现金流的资产 应当符合以下几个特征： 一是这种资产形成的在未来一定时期内的现金 流， 可以同其他资产所形成的现金流相分离。 即该资 产权益相对独立， 抵押、 质押或处置时不易同其他资 产权益相混淆。 二是现金收入流具有某种规律性， 可 以较为准确地预测。 资产有较完备的历史统计资料作 为参考， 收益预期明确、 可测算， 这是对稳定现金流
案例研究
司由于缺乏自身还款来源， 其还款保障实质上就是政
府 出 具 的 还 款 承 诺 函 。 但 2006 年 财 政 部 明 文 规 定
“各级地方政府和政府部门对 《担保法》 规定之外的
任何担保均属严重违规行为， 其担保责任无效”。 制
度性风险显而易见。 在此情况下， 寻找有效担保， 为
已有贷款或新发放贷款提供还款保障成为泰山投资有
客数量持续大幅增长， 从统计数据上看， 对未来收入
测 算 有 可 供 参 考 的 历 史 数 据 。 2009 年 泰 安 市 旅 游 总
收入 188 亿元， 其中泰山门票和索道收 入合计 4.2 亿
元， 并保持了持续稳定增长， 近 5 年两项收入合计年
均增长率约 13.4%。 从收益关联性上看， 泰山门票和
而由于我国长期以来看重资产负债和损益表忽视现金流量表针对现金流的信用评估等还处于探索阶段其配套法规和业务监管都处于试点期各方面如税收法律环境不理想导致对稳定现金流的价值评估大多仅存在于理论阶段现实中大量优质的现金流资产无法得到准确评估
案例研究
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稳定现金流的非证券化融资： 泰山门票和索道收费权质押案例
受到本世纪初以来全球资产证券化热潮的推动， 稳定现金流的融资受到理论界和实务界的密切关注， 各类基于稳定现金流的证券化和非证券化融资产品层 出不穷。 与静态的资产抵押不同， 现金流融资注重的 是未来现金收益能力， 更符合资本的运动特点， 融资 风险更低。 尤其是在我国经济金融化程度较低的情况 下， 对稳定现金流的非证券化融资应当给予更高的重 视。 无论是采用证券化融资还是非证券化融资， 其核 心意义在于挖掘稳定现金流的融资潜力。 然而， 与国 际上稳定现金流被普遍资产证券化相比， 在我国， 不 仅资产证券化的步伐受到次贷危机的影响而稍显迟 疑， 即使是非证券化的融资方式， 也由于市场环境、 法律制度、 技术手段等原因没有得到很好的运用， 导 致大量优质资产难以获得融资潜力挖掘。 本文所研究