巴菲特的保险帝国Part1

巴菲特的保险帝国
文/ 刘明阳
沃伦·爱德华·巴菲特，美国著名的投资家、企业家及慈善家。

巴菲特是旗下公司伯克希尔的最大股东，并担任公司董事会兼CEO 的职务。

巴菲特藉由睿智的投资，并主要通过伯克希尔公司的运作，汇聚了庞大的个人财富，成为人类有史以来首位靠投资登上全球首富榜的投资家，可谓股神中的神中之神。

根据《福布斯》杂志公布的2008年度全球富豪榜，巴菲特凭借370亿美元的净资产排行第二。

或许投资相对更直观、更激动人心的缘故，世人皆知巴菲特为股神，殊不知巴菲特其实也是经营保险的无冕之王。

据《财富》杂志2008年美国500强的收入排名，巴菲特旗下控股公司伯克希尔在2008年为美国保险行业第一名。

巴菲特多次公开宣称，旗下控股公司伯克希尔的价值一方面来自于投资，另一方面来自于保险业务。

换句话，巴菲特是投资和保险的双料冠军。

本文试浅析巴菲特在保险领域的纵横捭阖，探究巴菲特财富帝国中为世人所忽视的另一面—保险。

从格雷厄姆到伯克希尔保险帝国
1951年1月，一个星期六的早晨，一名年轻的哥伦比亚商学院在读研究生从纽约乘火车到政府雇员保险公司（GECIO）在华盛顿的总部，陌生拜访了GECIO当天唯一一位在办公室的工作人员——公司副总裁罗里莫•大卫。

年轻人说明自己是公司副董事长——格雷厄姆先生的学生，罗里莫•大卫热情地接待了他，并花了半天的时间向他
讲解保险业以及GECIO的运作模式。

这个年轻人就是巴菲特。

因缘际会，年轻的巴菲特在内布加斯州立大学高年级时，阅读了一本有关证券投资的书《聪明的投资者》。

该书是现代金融分析开山鼻祖本.格雷厄姆的经典著作，这本书对巴菲特产生了深远的影响，格雷厄姆也由此成为巴菲特心目中永远的英雄。

大学毕业之后，巴菲特就离开家乡奥哈马，只身来到纽约，就读哥伦比亚商学院，师从他心目中的英雄——格雷厄姆门下学习投资学。

在读期间，一个偶然的原因，他得知恩师格雷厄姆先生是GECIO 副董事长。

年轻的巴菲特对偶像格雷厄姆先生的一切都充满崇拜和好奇。

这才有了开篇年轻的巴菲特对GECIO的罗里莫•大卫陌生拜访的一幕。

许许多多的投资人要感谢本.格雷厄姆先生的经典投资著作《聪明的投资者》，而巴菲特尤其要感谢这本书。

这本书让年轻的巴菲特受到了感召，来到了恩师格雷厄姆的身边，练就了在云波诡异的资本市场闲庭信步的过硬本领；而因为格雷厄姆，巴菲特同时还找到了其点石成金的能源源——源源不断的低成本甚至是免费供投资用的现金流—保险业的浮存金（下文将详细介绍）。

GECIO副总裁罗里莫•大卫的介绍让巴菲特对GECIO和保险产生了浓厚的兴趣。

自此，巴菲特在保险业一发不可收拾。

哥伦比亚大学毕业后，巴菲特买卖过GECIO的股票，并获得丰厚回报。

多年之后，巴菲特动情地回忆说，GECIO是他的“商业初恋”。

后来，他陆续投
资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。

1967年3月，他所控制的投资公司伯克希尔出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司（NICO）和火灾及海运保险公司的全部流通股。

自此，巴菲特从伯克希尔公司开始了他的保险帝国的营造。

20世纪70年代初，凭着出色的低成本直销商业模式的GECIO在高速发展二三十年后，因为管理层的错误定价政策，致使遭遇破产危机，公司股票从1972年的高峰期每股61美元跌至1976年的每股2美元。

白马骑士巴菲特认为GECIO独特的商业模式仍然具有吸引力，并于1976年下半年开始买进GECIO的股份。

1995年，巴菲特以23亿美元买下GECIO公司另一半的股份，44年之后，巴菲特与他的商业初恋终成眷属。

1998年12月21日，巴菲特完成了对美国最大的财险再保险公司通用再保公司(General Re)220亿美元的购并案。

自1967年进入保险行业以来，经过一系列的资本运作，巴菲特自行组建和收购几十家大大小小的保险公司。

到2008年，巴克希尔旗下从事保险业务的美国国内外保险公司已超过50个。

根据2008年《财富》杂志统计，伯克希尔集团收入已跃居美国保险行业第一名，金融行业仅次于通用金融、花旗银行、美国银行。

巴菲特的伯克希尔保险帝国已然屹立在华尔街。

保险业务是伯克希尔的核心业务和发动机。

以2008年为例，保险集团资产占伯克希尔集团总资产的75.5%，负债占比为56.84%。

大
家所熟知的巴菲特所珍视的股票投资都在保险集团名下。

伯克希尔的大大小小的50多家保险公司主要分为四部分：政府雇员保险公司（GECIO）、通用再（General Re）、伯克希尔再保集团（B.H.R.G）和伯克希尔直接保险集团。

2008年，四大保险集团保费收入占比分别占49%、23%、20%和8%。

伯克希尔的保险业务主要为财险的直接保险和再保险，约占保费收入的90%。

另外，伯克希尔还通过General Re也有部分人寿和健康保险业务，比重不大，约占10%。

保险业务的公开秘密—‐浮存金
在巴菲特看来，任何公司的利润水平取决于三个因素：它所拥有的资产，它负债的成本和它的杠杆。

巴菲特的投资无人能敌，多年以来，伯克希尔在资产报酬率一向表现优异，让人艳羡。

在负债成本方面，正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。

伯克希尔资金成本之所以可以压得很低，主要是由通过旗下的保险业务获得较低成本甚至是免费的“保险浮存金”(float)。

而这个就是巴菲特公开却难以复制的秘密。

所谓浮存金，简单的说是指保险公司持有但不属于保险公司的资金。

浮存金的产生主要来自保险行业的两个基本特点：（1）保费在实际提供保险服务之前的一段时间前支付；（2）因为报案、调查、协商等流程而导致的理赔延迟立即付款。

在此期间保险公司可以将资金运
用投资之中获取回报，在保险业务的正常运转的情形下，也就意味着保险公司始终有浮存金可供投资运用。

从财务报表来看，浮存金包括损失准备金、损失调整准备金、应付分保账款、未到期准备金之和，减去应付佣金、预付获取成本、预付税金和再保险的递延费用等。

作为一种负债，浮存金金额、成本以及二者的长期表现是运用浮存金为投资融资的关键。

通常浮存金的成本用承保盈亏来衡量。

当承保盈利时，意味着浮存金甚至比免费的更好。

对于大多数财险公司而言，由于激烈竞争而导致不可避免的承保亏损，浮存金就不再那么美妙，有时甚至是灾难性的。

根据美国保险服务办公室（ISO）的数据，1983‐2008美国财险业承保利润平均为‐6.75%，也就是浮存金的成本为6.75%，接近于同期美国中长期国债的平均利率6.93%。

对于巴菲特和伯克希尔而说，浮存金始终是美妙而激动人心的。

自1967年进入保险业以来，伯克希尔的浮存金从1967年的1700万美元以每年21.34%的复合成长率增长到2008年的585亿美金。

而同时，在1967年到2008年的42年中， 伯克希尔有25年的承保利润为正，即有59.52%的年份这些浮存金是是比免费更好的，有36年即85.71%的年份资金成本低于美国同期长期利率（见图一）。

在1965‐2008年的44年间，伯克希尔净资产年复合增长率为
20.3%，同期S&P500指数的收益率为8.9%。

其中有38年伯克希尔净增长率超过S&P500指数的收益率。

在1993‐2008年的16年间，伯克希尔净资产年复合增长率为14.8%，同期S&P500指数的收益率为6.7%，其中13年伯克希尔净增长率超过S&P500指数的收益率。

随着时间的推移，浮存金在伯克希尔公司价值创造中的作用越来
越大。

以1993‐2008年的16年为例，浮存金持续增长，相对伯克希
尔净资产比从1993年的25.88%增加到2008年的53.58%（见图二）。

浮存金拥有权益的优点（无期限限制，可长期使用）却没有权益
的缺点（投资者要求的高回报率）。

如果假设浮存金为权益，将
1993‐2008年的16年原伯克希尔净资产收益率对$&P500收益率的相对收益率与调整后的伯克希尔净资产收益率对$&P500收益率的相对收益率对比。

调整后伯克希尔净资产增长率超过同期的标准普尔指数的年份从原来的13年降为9年，调整后的伯克希尔净资产增长率年复合增长率从原来的14.8%下降到11.2%（见图三）。

如果考虑
1993‐2008年的16年间伯克希尔集团有13年其承保利润为正，而在承保利润为负的三年只有1年的浮存资金成本率高于同于同期美国中长期国债利率的前提下，浮存金对伯克希尔的净资产收益率持续战胜市场贡献更大。

换句话说，没有了低成本的浮存金，巴菲特和伯克希尔的传奇将会大打折扣。

巴菲特也多次强调浮存金——巴菲特投资金手指后的源
源不断的低成本甚至免费的资金——的重要价值。

然而这个公开秘密，却不可轻易模仿。

在巴菲特看来，要保险公司长时间产生低成本的浮存，必须（1）毫不动摇的坚持承保纪律；（2）保守的准备金政策；（3）避免不可能发生事件的风险的集中，而损害公司的偿付能力。

然而知易行难。

(TO Be contined)。