煤炭行业研究及2022年投资策略

煤炭行业研究及2022年投资策略
1 2021 年煤炭复盘：又是一轮周期到，起朱楼，宴宾客，楼塌了
动力煤：明线紧缺推高价格，暗线政策力主放量
需求：前三季度强势无比
动力煤方面，今年1-10 月，受去年同期低基数、水电出力不足叠加化工耗煤需求较为旺盛影响，今年1-10 月火电发电量同比增长11.3%。

然而受“限产限电”影响，8 月份主要高耗能耗煤量均迅速下降，总耗煤量也开始迅速下跌：1-9 月，动力煤耗煤量累计同比为9%，较1-6 月耗煤量增速而言明显缩窄。

展望四季度，虽然“双峰拉尼娜”大概率出现，然而今年日耗高点或不如去年。

历史上，“双峰拉尼娜”峰值分别出现
在2000 年 1 月和12 月、2010 年12 月
和2011 年12月，且第二年峰值强度等级均低于第一年峰值强度等级。

由此可见，虽然今年“冷冬”大概率出现，然而峰值强度等级或不如去年；此外，受限电限产影响、高耗能产品产量下降下，用电需求或也有所缩减。

综上，虽然今年“冷冬”大概率出现，但是沿海八省电厂日耗量或达不到去年峰值。

供给：安监环保压制前三季度表现，Q4 进入加速释放期
中国煤炭产量常常以需定产。

然而今年以来，受安监趋严、“超产入刑”等因素影响，“迎峰度夏”期间原煤产量也未有大幅提升，7-9 月原煤产量同比变化分别为-3.3%、+0.8%、-0.9%，其中陕西地区三季度产量较去年同期下降了 6.9%，而内蒙古地区虽然在8 月核
增较多产能，但由于产能释放有个循序渐进的过程，因此7-8 月内
蒙古原煤产量当月同比仍分别下降7.3%、1.1%，9 月内蒙古原煤产
量才出现提升。

10 月份，在保供加码影响下，原煤产量快速提升。

总体来看，受去年同期低基数影响，今年1-10月全国原煤产量同比
增长 4.0%。

安监限制存量，增量供应不足。

从动力煤供应量来看，中国1-9
月动力煤供应量同比提升 4.3%，这主要和1-2 月“保供”下供应
大幅提升有关。

分省份来看，今年3-8 月动力煤主产省产量增长不
足是造成动力煤供应量少于耗煤量的主因：
1）“严”安监常态化，存量压制明显。

由于年初安全事故频发，
今年各省煤矿安全监管明显趋严，其中山西省根据煤矿分类，要求退
出D类煤矿；山东省按照全省落实“三个坚决”行动方案2021-
2022退出小煤矿和冲击地压矿，均体现出中国今年以来安监措施趋严。

2）“超产入刑”至超产意愿大幅压减：2021年3月，“刑法修正案”正式实施，其中规定有发生重大伤亡事故或者其他严重后果的现实危
险的矿山开采等事项需追究刑事责任。

受今年1-2 月保供影响，内
蒙不少民营煤矿存在超产现象，导致 3 月份内蒙产量迅速下跌；今
年1-8 月不少煤矿已完成全年产量目标，也致9 月份生产意愿
降低。

3）“产能核增”释放速度较慢。

一般来说，产能核增需要通过
发改委、国土资源部、安监局、环保部等层层审批，因此产量增长难
以出现“爆发性增长”。

从动力煤进口量来看，虽然澳煤进口限制导致动力煤进口量在年初
明显收窄，但由于动力煤可替代性高，动力煤进口也可以迅速从它国
补充，因此动力煤进口量在三季度以后迅速恢复，且远高于往年同期。

供需错配下动力煤价格大幅提升
动力煤方面，整体视角下，今年1-7月份，动力煤需求侧的同比增速始终高于供给侧，8 月份单月供需缺口有所收窄，9 月份在“能耗双控”的影响下才实现供需单月的反转。

1-8 月份供需缺口持续扩大，但上半年与三季度的供需逻辑或存在差异。

上半年中国动力煤的供需缺口主要因为供给偏弱而需求较强；进入下半年，尤其
是8 月份以来，供给环比有所修复，而需求环比有所下行。

考虑到市场或普遍对于“七一”大庆之后的增产增供存在较为乐观的预期，然而实际增量或低于预期叠加迎峰度夏的刚性需求，煤价一路上涨。

随后，煤价经过迎峰度夏后短暂的几周回调，又再次迎来北方冬储的刚性需求，库存吃紧下煤价再次一路上行。

随着日耗增长，今年以来日耗不如往年同期。

进入9 月份，“能耗双控”对需求侧的影响极为显著，动力煤单月实现供需盈余2564 万吨，但动力煤现货价格当月依然强势上涨超过500 元/吨，涨幅达到49%。

“十一”国庆假期结束之后，增产增供政策持续“加码”并落地，供给端与库存端已实现大幅改善。

截至11 月10 日，国家发改委官方表示，全国电厂供煤大于耗煤超过200万吨，存煤达到 1.23 亿吨，较10 月底增加超
过1200 万吨，可用天数超过21 天；煤炭调度日产量达
到1205 万吨，创历史新高的同时实现国家发改委10 月下旬提出“力争煤炭日产量达到1200 万吨以上”的目标。

此外，国家发改委亦对煤炭现货价格实行有效管控，在秦港5500 大卡动力煤现货价格于10 月20 日达到历史最高点2592.50 元/吨后，便开启快速下行通道。

历史上的动力煤，由于需求存在季节性波动的原因，一般都是盈余和缺口不断切换，淡季补库、旺季去库形成循环。

但是今年的动力煤由于需求大涨、产量增速较弱的原因，从去年11 月份起就一直处
于偏缺口的状态，即便是在3-5 月的淡季时期也没有成功实现盈余
及补库。

一直到今年9 月，表观产量+进口量形成的有效供应量才
首次大幅度超过当月消费量，形成可观的盈余。

草蛇灰线：高煤价挤压下游，促使国家部委强力保供放
除了供需的明线以外，左右动力煤价格的还有一条“暗线”，即高
煤价对于下游电厂利润的挤压以及为了对应该问题国家部委的相关政策。

火电厂运营受到高煤价挤压明显
以2020 年数据为例，电厂对于动力煤的消费量在动力煤总消费
量中的比例达到了61%，2021M1-9则进一步提升到了62%，主要系今
年整体需求偏强、水电表现较弱、火电出力提升所致。

煤电厂成本当中，采购煤炭的成本属于较为重要的成本，其占比随着煤价的波动而
变化。

然而，煤电厂的电价机制却并没有如同煤价一样变化的自由：
自2020 年 1 月 1 日起，煤电厂的电价按照国家发改
委2019 年10 月24 日发布的关于深化燃煤发电上网电价形
成机制改革的指导意见文件精神，执行“基准+浮动”电价机制，并
在2020 年暂不上浮。

在实际操作层面上，煤电厂的价格被分为两
部分：一部分执行基准价格完全不浮动（主要是供应居民、行政机关、农业等，占比较小约为30%左右），另外一部分参与电力交易市场、
采取市场化定价，但其价格绝对值不能超过基准价（主要是供应一般
工商业和大工业，占比较高约为70%左右）。

因此可以理解为，在今
年9 月以前，中国煤电厂价格存在天花板，即各省基准价。

电厂的盈亏平衡入炉煤价上限大约在700-730 元/吨（含增值税，5500 大卡，下同）左右，现金平衡的上限大约在820-850 元/吨
左右。

当然这是不考虑长协合同的情况，若假设电厂采购有50%的煤
是长协，而长协价格维持在600 元/吨的话（今年神华年度长协
煤1-9 月均值偏下水平），盈亏平衡线会上移到810-850 元左右，现金平衡线会上移到1050-1090 元左右。

从实际层面上来看，
由于大量的市场化电价以长协直供的形式来实现，其价格在年初就已
经定好，实际上电厂的综合价格没法达到基准价的水平，再加上长协
价格也在持续提升、长协中含有价格偏高的月度长协等因素，在市场
煤价大约900-1000 元左右的时候电厂已经普遍出现亏损现金流。

因此可以看到，今年基本上在 1 月份及 4 月份以后，电厂就
处于亏损状态，6 月份以后进入旺季后则是直接亏到现金流。

电厂不
像其他行业出现无法承受的成本就可以不生产保障不亏现金，由于电
厂承担着国家的基本运行职责，因此必须要生产，即便是在亏损的状态。

另外，从统计局的官方数据也可以看出：电力、热力生产和供应业
行业的亏损企业数量在今年 2 月份期间跃升至3104 家，达到了
去年疫情期间的水平，并一直居高不下，维持在2700-2800 家左右，后在9 月份再度破3000 家；累计营业利润增速缓慢，6-7月增
长非常小；累计营业成本在快速上升，尤其9 月提升幅度明显。

这
些变化主要都来自于煤价上涨带来的影响。

为了应对煤价的上涨，国家发改委作为中国主管物价的部门，早
在 4 月时就开始针对煤炭的供应不足采取相应的措施，从手段上来看，国家发改委的主要措施包含以下4种：
1、现有煤矿全力增产增供；
2、出台产能核增政策，加速释放优质产能；
3、加强煤炭储备的基础建设，拟形成可观的调度储备能力；
4、进一步加强进口。

不过，从效果上来看，今年的4-9 月份期间煤炭产量的表现并
不抢眼，一直到10 月份开始，各部委才逐渐形成合力，能够看到
产量情况再日益提升。

截至本文成稿时，最高日产量数据出现
在11 月11 日，日产量达到1205 万吨，为历史最高值。

低
库存推高煤价，高压政策泰山压顶：沿海八省电厂库存自7 月初达
到2600 万吨左右的水平后，便一路下行，直至9 月23 日降
至年内最低点1774.2 万吨。

港口动力煤现货价格则在该时段内
从972.5 元/吨上涨至接近1500 元/吨的空前高位，涨
幅54.2%。

随后在电厂库存低位的刚性补库需求推动下，动力煤现货
价格继续快速上涨，直至10 月20 日达到历史峰值后，在政策
端持续“加码”及供给侧持续放量的影响下开始回落。

炼焦煤：需求强势叠加供给收缩创造出大好形势
需求方面方面，上半年下游粗钢和生铁产量增速较好，然而从三季
度开始，受钢铁限产影响，7-10 月粗钢产量每月同比分别压
减763 万吨、1269 万吨、1983 万吨和2170万吨，1-10 月粗钢产量为87704.6 万吨，较去年同期仅高出636 万吨。

虽然受
钢价下行影响，7-10 月采用长流程炼钢的比例有所提升，然而1-
10 月生铁产量累计为73406万吨，重述后同比下降了 3.2%。

从炼焦用煤来看，除8 月份以外，7 月和9 月的焦煤需求均低
于2020 年同期。

从焦煤供应量来看，由于焦煤煤矿大部分为井工矿，且焦煤矿区大
多地质较复杂，因此安监趋严下，焦煤主产省份的供应量均下降明显。

从焦煤进口量来看，由于炼焦煤属于稀缺资源，高品质炼焦煤无法像动力煤一样通过转移进口补足，而国内焦煤资源有限，因此澳煤进口限制后，中国焦煤进口量持续低于往年同期。

整体视角下，结合已有数据可将今年前三季度的供需走势拆分
为1-4 月份和5-9 月份。

今年1-4 月份处于供需缺口逐月显著扩张的状态。

尤其与往年同期不同的是，今年3-4月份的供需缺口合计高达313 万吨，而2018-2020 年的同期情况依次为盈
余143 万吨、缺口92 万吨和盈余471 万吨；今年5-9 月份，供给侧的逻辑基本与先前保持一致，依旧延续同比负增长的弱势状态，但需求侧的逻辑产生变化，由强转弱，除8 月份总需求同比增长 1.3%外，其余月份焦煤的总需求同比增速一直为负。

在供需整体相对双弱的格局下，今年7 月份及8 月份的焦煤单月供需缺口再一次显著高于往年同期水平。

供需缺口的持续扩张使得焦煤库存（产业链上下游及港口样本库存）自五月份开始进入下行通道，并于7 月底正式降至2018 年以来同期最低水平。

因此我们认为是供需缺口推动下的库存吃紧，使得焦煤价格并未在 4 月份以前出现一路上行的趋势，而是在5月份开始才进入较为“疯狂”的上行通道。

动力煤价格向合理区间逼近，焦煤中枢开启“新篇章”
2 2022 年展望：重拾信心，再建均衡
产能：政策推动下产生跳跃式提升
今年以来，中国“保供”政策持续升级。

今年 5 月，发改委、能源局、安监局、应急管理部印发了煤矿生产能力管理办法，为产能核增提供了政策基础；7 月底至8 月中下旬，又分别批复了鄂尔多斯市38 处前期因用地手续不全停产的露天煤矿（产能6670 万
吨/年）、对15 座联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手
续（产能4350 万吨）、23 座露天煤矿相继取得用地批复（产
能 1.45 亿吨左右）。

虽然煤矿核增产能被不断批复，但由于产能核增需要通过发改委、
国土资源部、安监局、环保部等层层审批，产能核增速度整体较慢，
产量难以爆发性增长。

9 月份，为了抑制过快上涨的煤价以及防止东
北临时停限电事件再次发生，发改委“保供”力度逐渐升级，计划将
电厂供热企业长协煤比例提升至100%，并在9 月底将此计划落实，山西与14 省区市签订煤炭保供合同，并加大对发电供热企业煤炭
运输的倾斜力度。

10 月份，由于库存持续低位、煤价冲高，“保供”力度持续加大。

10 月上旬，为缓解煤企生产意愿下降、产能核增审批较为缓慢的局面，内蒙古发布了产能核增“特急通知”，根据通知要求，72 处煤
矿即使在未完成审批手续的情况下，也可临时按照拟核增后产能生产，涉及核增产能9835 万吨；而山西省煤电油气运协调保障领导小组
综合办公室则发布通知，将2021 年1-8 月已完成全年产量
的51 座煤矿列入保供煤矿，缓解煤企“超产”顾虑；此外山西省
还拟核增产能98 座煤矿，净增产能5530 万吨。

根据煤炭主产
省份（“三西”地区）能源局公布的最新产能情况，在10 月份产
能核增以后，“三西”地区煤矿产能将达到将超过28 亿吨。

若产能核增在2021 年末全部释放，根据我们计算，2021 年煤
炭产能有望达到41 亿吨。

因国家能源局、煤矿安监局
在2019 年后未公布中国煤矿产能。

因此我们根据能源局、发改委
公布的核增产能、各省公布的落后产能进行2020 年、2021 年的
产能估算。

我们假设：
1）每年在产产能35%转为联合试运转，联合试运转产能第二年转为在产产能；
2）当年新核准产能当年转即在建产能；
3）淘汰落后产能以各省能源局、发改委公布的产能淘汰计划为准；
4）新核准产能以国家发改委、能源局公布的核准产能为准。

5）受疫情影响，2020 年产能利用率下滑较大；但由于部分超产
煤矿产能合法化，因
此假设今年产能利用率仍和2020 年相似。

截
至2021 年9 月，根据各省公布的产能淘汰计划以及国家发改委、能源局公布的新核准产能，可得中国淘汰落后产能0.72 亿吨，新
核准产能0.19 亿吨。

由于10 月以后，山西省公布拟净核增生
产能力矿井5530 万吨、内蒙古公布拟净核增产能9835 万吨。

假设10 月核增产能在今年年底全部释放，则2021 年煤矿产
能有望达到41 亿吨；若明年联合试运转产能及部分在建产能投产，则2022 年煤矿产能有望再增约 1 亿吨左右。

海外进口煤量总体稳定
从煤炭进出口来看，中国煤炭出口近乎为零，进口煤炭总量历年来
则总体稳定在 3 亿吨左右。

2021 年，受澳煤进口限制影响，中国
煤及褐煤进口量下滑明显，然而近几个月已在加速恢复，累计同比降
幅明显缩小。

我们认为，造成此现象的原因主要是：1）全球煤炭供给
格局已然形成，且大部分国家已达到当前条件下的供给瓶颈，较难无
限制提升煤炭产量；2）各国出于国与国之间需求持续性与稳定性、政
治关系的考量，不会因短期一国的需求大增而贸然大量减少与其他国
家的煤炭交易量。

因此总体来看，中国煤炭进口量稳定在 3 亿吨左
右水平。

神华、陕煤、中煤的高分红比例的有望持续。

我们主要从分红能力
和分红意愿两方面探讨公司2021 年分红可持续性。

一般来说，现
金情况越好、未来资本开支较少的公司，分红可持续性较高。

我们以
股权自由现金流（FCFE）表示公司现金情况，以购建固定资产、无形
资产和其他长期资产支付的现金表示公司资本开支情况。

从分红能力
来看，2021 年前三季度神华、陕煤、中煤的股权自由现金流要远大
于资本开支。

炼焦煤方面，由于炼焦煤属于稀缺资源，高品质炼焦煤无法像动力
煤一样通过转移进口补足，而国内焦煤资源有限，因此澳煤进口限制
会加剧焦煤端的供需矛盾。

自2020年11 月以来，中国焦煤进口
量迅速下跌，且直至2021 年 4 月澳大利亚焦煤进口量仍然为零。

此外，受疫情反复影响，蒙煤发运量并未在澳煤进口限制后得到显著
提升。

截至2021 年9 月，中国焦煤进口量仍低于往年同期。

但是展望2022 年，或受益于外蒙古塔本陶盖勒至甘其毛都铁路
的建成，从外蒙古出口至中国的煤炭有望再提升1000-1500 万吨左右。

蒙古国交通运输部相关司负责人提出了一个宏伟计划，即修建三
条运煤铁路，分别与中国的甘其毛都、二连浩特、满都拉、珠恩嘎达
布旗这些中蒙边境陆上口岸相连，实现在多个方向与中国腹地相通，
再进一步让蒙古国的资源进入世界市场。

其中，塔本陶拉盖至嘎顺苏
海图方向铁路（嘎顺苏海图/甘其毛都口岸，又称288 口岸）建设
方案已启动，预计将于2022 年7 月完工。

该铁路年煤炭运输能
力为3000 万吨。

假设完工后铁路正常运营，则2022 年从外蒙
古进口至中国的焦煤量有望再提升1000-1500 万吨左右。

需求：地产下行叠加碳中和，预计未来持续承压
中国原煤消费量中，发电、冶金用煤占比较高，其下游需求大部分与地产基建需求息息相关。

因此对地产基建走势的未来判断，一定程度也可以印证未来的原煤需求。

房地产需求或将跨过周期顶点，原煤需求增速或进入下行通道。

从历史来看，中国房
地产开发投资完成额增速变化和全社会用电量增速变化、火电发电量增速变化较为相似，而商品房销售面积提前房地产开发投资完成额半年至一年左右先行变化。

当前中国新房需求中枢或已跨过大周期顶部并步入下行趋势，这主要和中国购房适龄人口（25-49 岁）群体占比持续下降且未来适龄购房人口（24 岁及以下）占比有关。

此外，随着中国城镇化率逐渐向70%靠近，城镇化率提升速度预计将有所放缓，可见商品房销售面积顶部或将在今年达到，未来商品房销售面积或呈现下行趋势。

在房地产需求承压下，预计中国用电需求、火电增速也将进入下行通道，从而使得原煤需求呈现下降趋势。

“两高”项目的限产或将长期化。

2021 年10 月，中央、国务院近日印发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见提出，新建扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、化工、煤化工等产能控制政策。

同时提出，加强产能过剩分析预警和窗口指导，开展钢铁、煤炭去产能“回头看”，巩固去产能成果。

因此我们认为，在“双碳”政策影下，“两高”项目的限产或将长期化。

预计中国未来原煤需求仍维持一定增量。

虽然受地产增速下行、“两高”项目限制影响，中国未来用电增速可能会有所放缓，原煤需求总体可能呈现下行趋势。

但由于中国常住人口城镇化率约64%，户籍城镇化率仅45%，因此城镇化仍有一定潜力，即使在地产需求中枢
下行的情况下，预计房地产新开工面积、销售面积总体需求仍能维持
一定体量。

此外，根据IMF预测，2022 年中国GDP增速为 5.6%，虽然经济增速放缓，但总体增速仍为正，综上所述，预计中国用电需
求增速虽将下行，但预计原煤需求整体仍然维持一定体量。

动力煤价格向合理区间逼近，焦煤中枢开启“新篇章”
动力煤：供需存在反转可能，政策要求下步入合理区间
受经济增速放缓以及地产增速下行影响，动力煤需求在2022 年
或有所承压。

我们对明年动力煤下游电力、冶金、建材、化工等行业
增速进行假设，并以此计算悲观/中性/乐观情况下动力煤需求增速。

电力：受今年水电出力不足、出口需求较旺盛叠加去年同期低基数
影响，预计今年全年火电发电量增速达到9%，总体较高。

明年来看，在GDP增速放缓、地产周期下行、水电出力恢复正常叠加高耗能产品仍然受限假设下，预计中性假设下2022 年火电发电量增速为 1.3%，悲观/乐观假设下，火电发电量增速为+0%/2%。

冶金：钢铁“平控”政策下，预计今年粗钢产量或和2020 年持平。

2022 年来看，受地产周期下行影响，冶金行业耗煤需求不确定
性较大。

我们假设冶金行业耗煤量悲观/中性/乐观假设下，2022 年
冶金行业耗煤量产量增速为-5%/0%/+5%。

建材：受地产周期下行影响，中性假设下，2022 年水泥产量较今
年同比下跌-3%；悲观/乐观假设下，明年水泥产量增速为-5%/-1%。

化工：今年以来，受出口需求较好等因素影响，下游化工产品耗煤
量持续较高。

然而随着疫苗普及、疫情逐步稳定叠加对黄磷等高耗能
产品的限制，预计明年化工行业耗煤量增速或有所下行。

中性假设下，
2022 年化工行业耗煤量产量较今年同期+7%；悲观/乐观假设下，明
年化工行业耗煤量增速为+5%/+9%。

供热：受冷冬预期、化工产品今年需求整体较好影响，热电联产下
今年供热行业耗煤量同样较强。

若明年化工行业增速下行，预计供热
行业增速也将下行。

中性假设下，2022 年供热行业耗煤量较今年同
期+2%；悲观/乐观假设下，明年供热产量增速为+1%/+3%。

其他：假设其他行业耗煤量和今年总体持平。

中性假设下2022 年动力煤供需缺口或不再存在，动力煤中枢价
或向合理价格逼近。

需求方面，随着经济逐步企稳、地产基建需求步
入拐点、高耗能产品产量受限叠加水电需求好转，煤价长期维持高位
的情况或很难再度出现，明年动力煤需求增速大概率低于2021 年。

供给方面，受今年核增产能释放，动力煤供应量2022 年大概率提升。

此外，在进口煤量总体企稳情况下，预计中性假设下，2022 年
动力煤供需缺口将不再存在，电厂供热企业的长协煤价或逐渐向绿色
区间逼近。

“限价”预期下，多家煤企主动下调坑口煤价。

10 月19 日，
为抑制煤炭价格过快上涨，发改委研究依法对煤炭价格实行干预措施，多家煤企作出稳价保供承诺，将高卡动力煤价格限制在2000 元/吨
以内。

10 月21 日，发改委组织开展煤炭生产、流通成本和价格
调查，并在10 月27 日召开的专题会议上继续研究煤炭价格干
预措施。

截至11月 3 日，全国10 多家主要煤炭企业纷纷表态跟进，主动将主产地5500 大卡动力煤坑口价格降至每
吨1000 元以下。

由于限价或主要针对动力煤而非焦煤，因此我们将历年来动力煤价
和企业盈利水平做复盘，试图找出“限价”后动力煤价的可能范围区。