企业价值评估新方法：单位净资产综合价值

企业价值评估新方法：单位净资产综合价值
A NEW METHOD OF ENTERPRISE VALUATION:UNIT NET ASSETS COMPREHENSIVE VALUE
期望通过探索完善单位净资产综合价值评估模型，为评价企业履行社会责任绩效提供一个更为直观可比的指标和方法，有助于中央企业履行社会责任创建世界一流企业，同时也进一步推动企业社会责任的深入发展。

｜赵宝柱 柴子淇 管竹笋 殷格非
2019年1月，国务院国资委印发《关于中央企业创建世界一流示范企业有关事项的通知》，明确10家中央企业为创建世界一流示范企业，力争建设“三个领军”“三个领先”“三个典范”的世界一流企业。

其中“三个典范”则包括“成为履行社会责任的典范”。

可见，是否成为社会责任的典范将成为衡量中央企业是否建成世界一流企业的重要指标。

一、何谓社会责任典范——创造卓越综合价值
2011年，在中央企业“十二五”和谐发展战略纲要中，明确提出把经济、社会和环境综合价值创造能力明显增强作为中央企业履行社会责任、促进和谐战略实施的三大目标之一。

2016年，《关于国有企业更好履行社会责任的指导意见》进一步明确综合价值创造是国有企业社会责任的重要目标。

事实上，早在1997年，英国学者约翰·埃尔金顿便提出了“三重底线”理论，认为企业社会责任追求经济、社会、环境底线之上的目标综合平衡，最终实现经济、社会、环境综合价值最大化的目标。

这就要求企业将经济、环境和社会效益目标放到同等地位综合考虑，积极回应和综合吸纳来自社会需求、环境目标等多元利益诉求，
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实现对顾客、环境、社会等利益相关方负责，服务企业和社会的共同可持续发展。

因此，要成为履行社会责任的典范，企业应通过社会责任管理和负责任经营，最大化地为利益相关方创造经济、环境和社会综合价值，成为卓越综合价值的创造者。

即既能为股东创造利润等经济价值；也能减少对环境的负面影响，创造环境正价值；还能通过培养员工、与合作伙伴合作、缴纳税收、公益慈善等
行为创造更多社会价值。

二、如何衡量综合价值——社会责任价值
量化评估发展
根据世界经济论坛（World Economic Forum）发布的《2019年全球风险报告》显示，社会、环境等外部因素对企业价值创造的影响越来越大，成为企业发展的新机遇和风险。

全球各地公司日益认识到更好地了解它们对自然、人和社会的影响以及为所有利益相关方创造的真正价值，有助于企业做出更准确的决策，实现企业的可持续发展。

管理大师彼得·德鲁克曾经说过：“你如果无法度量它，就无法管理它”。

最近20年来，企业社会责任影响的量化评估一直在持续发展。

（一）企业社会价值
早在1995 年，世界银行《人类发展报告》提出基于可持续理念的国家财富核算体系，将资本分为自然资本（natural capital）、经济资本（economic capital）、人力资本（human capital）与社会资本（social capital）4 个部分。

进而，如何切实有效地解决传统经济发展模式对社会、环境、资源所造成的负面外部性问题，成为政府协同推进经济发展与共享人类福祉亟待解决的课题。

此后，联合国等机构对自然资本和生态系统服务的概念、内容、研究历程及价值评估理论方法进行了系统说明，并试探以货币的形式对全球自然资本进行了价值评估。

美国斯坦福大学、世界自然基金会等众多机构组织合作开展的自然资本项目（Natural Capital Project，NCP），进一步推动了自然资本的评价与核算研究，促进了生态系统服务在实际管理决策中的应用。

近年来，衡量与评估自然、社会等资本的理论实践快速发展并得到先锋企业的认同。

很多世界一流企业已经意识到它们与自然、社会等相关方的关系日益影响其市场价值、产品价格、原材料采购成本、现金流量或风险状况。

这些“外部性”逐渐内部化，并反映在企业的财务绩效上。

在这种背景下，世界可持续发展工商理事会（WBCSD）等机构联合开发了自然资本协议以及社会和人力资本协议，期望制定全球统一的业务框架，用于衡量和评估企业非财务影响和依赖关系，以帮助企业管理风险并利用传统业务流程可能无法看到的机会。

《自然资本议定书》是一个包括设立框架、确定范围、计量和估算及实施应用等四个阶段共九个步骤的标准化框架。

通过将企业在生产过程中对自然资源产生的影响，如对资源的使用、生产过程中对空气、土壤和水资源的破坏等进行货币化，从而帮助企业来识别、衡量和评估自身对自然资本的影响和依赖性，以便为组织决策和行动提供信息1。

《社会与人力资本协议》，同样从设定框架、确定范围、计量和估算、实施应用四个阶段出发，形成一个具有可靠、可比和广泛接受的标准化框架。

为企业提供了衡量和评价其运营对社会和人力资本影响，如向员工提供的福利、生产过程中污染的排放造成周边社区患病等的货币化方法，使企业能够真正重视人和社会的关系，将其作为可持续发展的驱动力。

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事实上，很多全球先锋企业很早就开始高度关注社会责任价值的量化评估和衡量，并且将这种价值评估方法应用到企业经营投资决策和管理中。

比如全球化学先锋企业巴斯夫在自然资本、社会人力资本相关评估方法基础上，开发了一种能够衡量或量化企业经济、社会和环境综合价值的方法，用于衡量和评估商业活动对社会和自然的影响。

巴斯夫于2014年启动了“社会责任贡献值”评估方法，并在其2016年综合年度报告3中，首次公布以货币形式评估其对社会的经济、社会和环境影响的努力——巴斯夫的社会责任贡献值（包括经济贡献值、社会贡献值和环境贡献值）。

其经济贡献值主要包括营业盈余和固定资产折旧；社会责任贡献值方法涵盖了税收、工资和福利、人力资本以及健康安全等社会影响因素。

环境贡献值考虑温室气体排放、土地利用、废弃物和废水排放以及用水量等。

巴斯夫通过对社会的利益和成本进行衡量和货币估值，可以直接比较经济、社会和环境影响，更好地了解它们的相互依赖性。

当前，在迈向更可持续世界的过程中，可靠、可比和广泛接受的自然、社会和人力资本方法至关重要。

这些工具有助于向关键利益相关方展示真正的企业绩
1. 自然资本联盟，《自然资本议定书》
2. 社会与人力联盟，《社会与人力资本协议》
3. 巴斯夫，我们创造价值。

https:///en/company/sustainability/management-and-instruments/quantifying-sustainability/we-create-value.html
效，同时确保共建一个更和谐的社区以及更健康的自然环境。

这也是体现企业真正的社会价值。

（二）每股社会贡献值
2008年5月，上海证券交易所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》以及《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，要求各上市公司积极履行社会责任，并首次提出“每股社会贡献值”的社会责任评价指标。

通知指出“每股社会贡献值，即在公司为股东创造的基本每股收益的基础上，增加公司年内为国家创造的税收、向员工支付的工资、向银行等债权人支付的借款利息、公司对外捐赠额等为其他利益相关者创造的价值额，并扣除公司因环境污染等造成的其他社会成本，计算形成的公司为社会创造的每股增值额4”。

从每股社会贡献值指标的定义可以得到每股社会贡献值的计算公式，即：
自此，每股社会贡献值在部分上市公司中得到运用。

比如，上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称浦发银行）自2009年起在企业社会责任报告中连续披露其每股社会贡献值，2018年浦发银行每股社会贡
献值（按加权平均股数）为9.02元。

5中国石油化工股
份有限公司（以下简称中国石化）自2015年起也连续三年在可持续发展进展报告中披露其每股社会贡献值，2018年中国石化每股社会贡献值为3.966元。

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每股社会贡献值的提出不但为上市公司定量评价社会责任提供新的思路和途径，其实也是为企业价值评价提供了真正的工具。

上市公司最重要的价值衡量指标是每股盈利，但这个指标只反映了对股东和投资人的价值，由于缺乏企业对环境和社会带来影响的评估，其实还不
能真正体现对投资人的价值和风险。

每股社会贡献值能够帮助投资者和社会公众更全面地了解公司为其股东、员工、客户、债权人、社区以及整个社会所创造的真正价值，将社会责任理念引入对上市公司的评价，不但是对上市公司社会责任价值的评价，也是对企业完全价值的评价，跟每股盈利一起为投资人提供完整的投资价值参考。

但每股社会贡献值的计算指标选取过于简单、内容界定不明确，导致评价全面性、完整性、实质性有所欠缺，使得不同企业的价值评价差异较大，同时也不能较为全面反映企业社会责任价值。

（三）真实价值（Ture Value）
毕马威认为一个企业的真实价值不仅包括其会计盈余和经济贡献，还应该包括企业社会方面的外部成本/效益及环境方面的外部成本/效益。

真实价值方法在评估公司真正的收益中，充分考虑公司在经济、社会和环境三方面正面和负面外部性因素，并进行货币量化评估，各指标的正数（+）和负数（-）分别代表企业在社会、环境方面创造的正价值和负价值，如经济方面的税款及薪资、社会方面的基础设施建设、环境方面的绿色能源等是企业创造的正价值，而贪污、欠薪、温室气体和能源等指标则为企业所创造的负价值。

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真实价值方法在企业中也得到了应用，比如三星电子自2016年采用真实价值的方法披露企业价值，货币化社会和环境指标，以期全面展现企业真实的价值，并将环境和社会因素纳入企业自身管理的决策中。

在《2018年三星电子可持续发展报告》中，三星电子披露了其2017年真正的价值为49.158万亿韩元（折合人民币2881.79亿元）8。

毕马威真实价值方法实现了将企业重要外部影响成本/效益货币化，为企业内部评估经济、社会、环境价值创造提供了新的量化方法，解决了企业和社会价值创
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4. 上海证券交易所，《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》/lawandrules/sserules/listing/stock/c/c_20150912_3985851.shtml
5. 上海浦东发展银行股份有限公司，《2018 浦发银行企业社会责任报告》
6. 中国石油化工股份有限公司，《中国石化2018 可持续发展进展报告》
7. 毕马威，《一个新的价值观愿景——连接企业和社会价值创造》
8. 三星电子，《2018 年三星电子可持续发展报告》
每股社会贡献值=
总股数
净利润+税收+工资+借款利息+对外捐赠额-社会成本
造之间的脱节，有助于企业做出更准确的决策，制定有效的管理策略。

但真实价值更多强调对每个企业的社会、环境等外部影响重要性的科学分析和识别，评估每个企业的指标会有不同，影响了不同企业间的社会责任价值横向比较。

同时，真实价值评估的是社会责任价值总量，受企业规模等影响，也很难实现价值可比。

（四）责任竞争力量化模型9
2017年，笔者就提出责任竞争力量化模型，即通过计算企业的投入与经济价值和社会环境价值回报率来衡量社会责任措施和项目实施后的责任竞争力效应。

这些投入应该包括相关社会责任措施或项目的实施所进行的各项投入的货币化，这些产出的价值既包括直接的经济产出，也包括带来的社会价值和环境价值的货币化数量。

用RC 代表企业在实践或项目中的责任竞争力，令R1=经济效益，R2=社会效益，R3=环境效益，则RC=R1+R2+R3。

比如，对亚太森博（山东）浆纸中水回用项目责任竞争力进行了系统分析与计算。

亚太森博浆纸厂通过在厂区内投资6800万元，建设城市污水回用项目，引进日照市第一、三污水处理厂处理后的尾水进行深度处理后用于化学品车间及锅炉补充水。

此项举措不但节约了运营成本和排放成本，也减少了新鲜水使用，带来项目直接价值超过1.5亿元（按照使用寿命20年计算），这样计算出（不完全计算）改中水回用项目责任竞争力值为：成果总价值/投资总额=228.16%，也就是每一元的中水回用项目投资带来综合价值2.28元，具有较强的责任竞争力值。

责任竞争力模型虽已为量化评估企业开展的某项实践或项目的责任竞争力提供了操作性较强的计算方法，然而，当涉及评估企业整体的责任竞争力时，还需进一步探索。

三、可比性企业价值评估——单位净资产综合价值
为探索企业和社会价值创造之间的关系，帮助企业有效理解和管理外部因素，已有多个成熟的企业社会责任价值衡量工具。

我们期望研究出一种新的评估方法，即单位净资产社会责任综合价值模型，实现企业社会责任价值（也可理解为企业的完全价值）的可衡量、可量化和可对比，并为判断企业创造社会责任价值能力以及进行管理决策提供依据。

（一）单位净资产综合价值模型
单位净资产综合价值模型是基于可衡量和可比较原则，在《自然资本议定书》《社会与人力资本协议》、每股社会贡献值、毕马威真实价值方法、责任竞争力量化模型等企业价值评估思想和方法基础上建立的，也是对国务院国资委提出的综合价值量化计算的一个尝试。

该模型中包括综合价值和企业净资产总额两部分。

其中，综合价值通过计算企业经济净价值、社会净价值和环境净价值来计算，即：综合价值=经济净价值+社会净价值+环境净价值（经济净价值=收入-成本；社会净价值=正面社会价值-负面社会价值；环境净价值=正面环境价值-负面环境价值）。

企业净资产总额的引入完成了不同体量企业的综合价值的横向对比。

因此，单位净资产综合价值可以理解为企业每一个单位净资产通过企业管理社会责任创造的经济、社会、环境净货币价值。

其计算公式如下：
（二）计算指标选取
单位净资产综合价值评估指标主要根据全球可持续发展报告标准、ISO 26000等国际指标指南，通过对企业经济、社会、环境影响的实质性识别分析，科学确定一套相对全面完整的通用指标体系。

这套指标
RC=R1+R2+R3=
企业投入+社会或利益相关方投入
为企业创造的价值+为社会创造的价值+为环境创造的价值
单位净资产综合价值=
净资产总额
综合价值
9. 陆心媛，殷格非，《企业责任竞争力：理论深化和量化评价探讨》，《WTO 经济导刊》2017 年第1、第2 期合刊
数据既可来源于企业内部，主要帮助企业做出更准确的经营决策；也可以通过公开客观数据获取，用于第三方评估，比较不同企业真实创造的综合价值。

指标的选取不仅要考量企业对社会、自然影响的实质性和重要程度，还要重点考虑哪些影响可以衡量，以及是否有相关成熟的估值技术支撑。

因此限于资源和技术可行性，本文研究企业对社会和自然的影响并未全部包括在评估模型内，如部分人权和劳工权利。

为确保综合价值评估的严谨性与科学性，指标类别及评价方法也将随社会责任量化研究的发展进行更新与完善。

考量到指标数据可获取性和客观性，本文研究数据主要依托企业社会责任/可持续发展报告、年报、官方网站数据等公开信息获取。

为便于研究，我们共选取了14个综合价值通用指标，并根据行业属性选择行业特色指标以降低行业差异造成的评估结果差异。

（三）指标货币价值估算
当前，随着社会责任价值评估研究的深入与发展，有多种多样的工具、技术和数据来源可用于将具体指标进行货币化量化计算，衡量企业社会和环境价值。

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表 ：单位净资产综合价值指标选择原则
单位净资产综合价值通用指标数据来源及计算方法
比如企业社会责任价值创造衡量工具包括环境损益（EP ＆L）声明、真实价值方法、社会投资回报率（SROI）等，评估技术包括经济影响分析、环境经济学和健康与医疗经济学等。

基于这些成熟的工具和技术，我们将当前国际认可度较高的指标价格数据与企业综合价值指标数据相乘，获得企业社会和环境价值。

本文下面的试算案例中基本采用中国金融学会绿色金融专业委员会公布的自然资本估值工具中的货币折算价格和社会人力资本协议公布的社会人力资本货币折算价格作为企业环境和社会价值货币量化值。

（四）单位净资产综合价值试算
由于创建世界一流10家示范中央企业大多数处于能源相关行业，综合考虑企业数据信息披露等因素，我们从财富500强排行榜中选取一家美国石油天然气生产商——埃克森美孚公司（2019年财富500强排行榜第9位）按照单位净资产综合价值模型的程序和方
法进行试算。

依据全球可持续发展报告标准等国际通用信息披露规范要求，我们在评价中将一些按规范应公开披露，但未搜集到的数据按“0”计算。

虽然在本例评价中数据不完整，但通过该表格，可以清晰地显示企业创造的经济净价值、环境净价值和社会净价值。

其中单位净资产综合价值为0.24元，环境净价值为-971.86亿元，表明企业在环境保护方面有很大改进和提升价值空间。

四、研究局限性与下一步计划
尽管自然资本、社会资本与人力资本等萌芽思想和理论早已形成，但通过一种标准化的方法准确评估企业对经济、社会和环境影响，并货币量化综合价值本身具有很大的挑战性。

一是当前企业社会责任信息披露既存在不完整、不全面的情况，也存在数据统计不统一、不科学、不规范等问题。

二是考虑到估算的可行性和可比性，本文货币系数采用已核算的自然资
本、社会人力资本的货币平均值，忽略了地区等因素
影响，平均值与公司的实际数可能存在一定的差异。

三是鉴于当前自然资本、社会资本价值估算技术的成
熟性，对一些尚未具备较成熟价值估算技术的社会、
自然资本因素没有纳入到评估指标中，这可能导致也
不能全面反映企业真实价值。

因此，进一步减少差异因素影响，提升指标数据
核算标准和范围的科学一致性，并根据价值估算技术
发展不断增加和完善评价指标，这些将是后续重点研
究的方向。

我们期望通过探索完善单位净资产综合价
值评估模型，为评价企业履行社会责任绩效提供一个
更为直观可比的指标和方法，有助于中央企业履行社
会责任创建世界一流企业，同时也进一步推动企业社
会责任的深入发展。

编辑|李蔷薇************************
图：埃克森美孚公司综合价值计算
注：本研究使用的汇率为2018年全年人民币兑美元平均汇率1美元兑6.62元人民币10
= 0.24元
单位净资产综合价值=
企业净资产总额
综合价值
=
13142.55亿元
3127.87亿元
10. 国家统计局，《中华人民共和国
2018 年国民经济和社会发展统计公报【1】》。