第四章 企业价值评估

难点：现金流量折现法
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第一节 企业价值评估概述
一、企业价值评估的意义 二、企业价值评估的对象 三、企业价值评估的目的 四、企业价值评估的步骤
一、企业价值评估的含义

企业价值评估简称价值评估，目的是分析 和衡量企业（或者企业内部的一个经营单 位、分支机构）的公平市场价值并提供有 关信息，以帮助投资人和管理当局改善决 策。
说明
企业实体价值=股 权价值+ 净债务价值。
持续经营价 值 与清算价值
持续经营价值简称续营价值，是指由营业所产生的未 来现金流量现值。
清算价值是指停止经营出售资产产生的现金流。 少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股 票投资人带来的现金流量的现值。 控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后 可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
少数股权
被动接受现有管理和战略
（2）少数股权价值与控股权价值

少数股权价值【V（当前）】是在现有管理和战略条件下， 企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；

在股票市场 上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。 市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值

控股权价值【V（新的）】是企业进行重组，改进管理和 经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
二、企业价值评估的对象
• 企业价值评估的对象是企业整体的经济价值。 企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的 公平市场价值。
•
（一）整体价值 （二）经济价值
（一）企业的整体价值



ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ

1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现 金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果， 而不是资产分别出售获得的现金流量。 2.整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以 改变企业的功能和效率。 3.部分只有在整体中才能体现出其价值 一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企 业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来 的企业。 4.整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有 整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业 的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。
价值=
t 1
n
1+资本成本
现金流量t
t
（二）企业现金流量的种类
现金流量
股利现金流量
含义
是企业分配给股权投资人的现金流量 是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流 量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后 剩余的部分。也称为“股权自由现金流量”。 股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量 是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后 的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投 资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金 流量
三、企业价值评估的目的
• 企业价值评估的目的是帮助投资人和管理当局 改善决策 1．价值评估可以用于投资分析。
2．价值评估可以用于战略分析。
3．价值评估可以用于以价值为基础的管理。
四、企业价值评估的基本步骤
（一）经营战略分析 （二）会计分析 （三）财务分析 （四）业绩预测
（五）价值评估
例
题
【例1•多项选择题】下列关于企业价值评估的说 法不正确的有（ ）。 A.企业价值评估的一般对象是企业的整体价值 B.“公平的市场价值”是资产的未来现金流入的 现值 C.企业全部资产的总体价值，称之为“企业账面 价值” D.股权价值在这里是所有者权益的账面价值
【答案】B
【解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本 费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期 间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权 投资人)的税后现金流量。选项A错在说是税前的。 选项C是股利现金流量的含义。实体现金流量通常 不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响 企业的加权平均资本成本进而影响企业价值，但是 这种影响主要反映在折现率上，而不改变实体现金 流量，选项D错误。
（四）各种现金流量和价值之间的相互关系：
资产 ＝ 股东权益 ＋ 负债
实体现金流量 折现率： 投资人要求 的报酬率
＝
股权现金流量
＋
债务现金流量 债务资 本成本
加权资 本成本
股权资 本成本
实体价值
＝ 股权价值
＋ 债务价值
计算股权价值和实体价值时要参照学过的资本成本
【例2•单项选择题】 下列有关企业实体现金流量 的表述中，正确的是( )。 A.它是一定期间企业提供给所有投资人(包括债权 人和股东)的全部税前现金流量 B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的 投资后的剩余部分 C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流 量 D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量 的数额
第四章 企业价值评估
本章基本结构框架
企 业 价 值 评 估 第一节 企业价值评估概述 第二节 现金流量折现模型 第三节 相对价值法 第四节 经济利润法
第四章 企业价值评估
教学目标：通过本章的学习，要求学生能理解 和掌握掌价值评估的一般原理;公司价值评估的需求 与基本步骤；能够运用现金流量折现法、相对价值 法、经济利润法对企业价值进行评估。 重点：现金流量折现法、相对价值法、经济利 润法

（二）企业的经济价值



2.区分现时市场价格与公平市场价值 现时市场价值指市场价格，实际上是现行市 价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公 平的。 所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中， 熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿 的金额。
（三）企业整体经济价值的类别
1.实体价值与股权价值
• 【例题· 多选题】价值评估的一般对象是企业整体的 经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征 （ ） • A.整体价值是企业各项资产价值的汇总 • B.整体价值来源于企业各要素的有机结合 • C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整 体一部分的价值 • D.如果企业停止运营，不再具有整体价值。 • 【答案】BCD • 【解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是 它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以 选项A不对。
第二节 现金流量折现模型
一、企业价值评估与项目价值评估的比较 二、 现金流量折现模型的种类 三、现金流量折现模型参数的估计 四、企业价值的计算 五、股权现金流量模型的应用 六、实体现金流量模型的应用
一、企业价值评估与项目价值评估的比较
1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大 联系 2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念； 3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。 寿命不同 现金流量分布不同 现金流量归属不同 属于投资人
t
股权价值=实体价值-净债务价值 净债务价值=
t 1
1+等风险债务成本
偿还债务现金流量t
t
【提示】 （1）有多少股权现金流量会作为股利分配给 股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把 股权现金流量全部分配给股东，则股利现金流量模 型和股权现金流量模型相同。 （2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。因 此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体 流量模型。 （3）最终计算的都是股权价值，净债务价值 简单认为是净债务账面价值
【例2•多项选择题】 关于企业公平市场价值的以下 表述中，正确的有( )。 A.公平市场价值就是未来现金流量的现值 B.公平市场价值就是股票的市场价格 C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务 的公平市场价值之和 D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中 的较高者
【答案】ACD 【解析】选项B不对，是因为现时市场价格可能是公 平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象 的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的 市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存 在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期 会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再 有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个 是公平的。




【例3•多项选择题】下列关于企业价值的说法中， 正确的有( ) A.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值 与清算价值中较高的一个 B.企业的实体价值等于企业的现时市场价格 C.企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和 D.企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值 之和 【答案】AC


用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格， 因而不是控制股权可以交易的可靠指标。 控股权交易、收购、股价上升

控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是 由于转变控股权增加的价值。 控股权溢价＝V（新的）－V（当前）
企业整体经济价值的类别
类别
实体价值与 股权价值
含义
企业全部资产的总体价值，称之为“企业实体价值”。 股权价值是股权的公平市场价值。
（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通 常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需要注意的问题： 1.区分会计价值与经济价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账 面价值。会计价值与市场价值是两回事。 例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年 资产负债表中显示，股东权益的账面价值为28.9 亿元，总股份数为5.65亿股。该股票全年平均市 价为20.79元/股，市场价值约为117亿元，与股 权的会计价值相差悬殊。

一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值， 本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算， 企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东 本来可以通过清算得到的价值。
公 平 市 场 价 值 持续经营价值
被吹毁价值
清算价值
外来现金流量的现值
3.少数股权价值与控股权价值
（1）所有权和控制权的关系
所 有 权 控制权 改变企业生产经营方式
股权现金流量
实体现金流量
（三）企业现金流量模型
1、股利现金流量模型 股权价值=
t 1 n
1+股权资本成本
股权现金流量t
t
股利现金流量t
t
2、股权现金流量模型
股权价值=
t 1
n
1+股权资本成本
3、实体现金流量模型
实体价值=
t 1
n
1+加权平均资本成本
n
实体现金流量t
一个企业的公平 市场价值，应 当是续营价值 与清算价值 较高的一个。 少数股权的公平市 场价值较低， 控股权的公平 价值较高 。两者之间的差额 为“控股权溢 价”。
少数股权价 值 与控股权价 值
• 【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评 估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权 价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值 还是控股权价值。
项目 投资项目的寿命是 价值 区 评估 有限的 别 企业 企业的寿命是无限 价值 的，要处理无限现 评估 金流折现问题
稳定的或下降的现金 流
通常将收益再投资并 产生增长的现金流
由管理层决定
二、现金流量折现模型的种类
现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、 理论上最健全的模型，它的基本思想是增量现金流 量原则和时间价值原则。也就是任何资产的价值是 其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算 的现值。 （一）基本模型：
企业实体价值为企业全部资产的总体价值。 由“资产= 负债 + 所有者权益”推出
企业实体价值＝股权价值＋净债务价值(关系)
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账 面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价 值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债 务的公平市场价值。

2.持续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两 种：一种是由营业所产生的未来现金流量 的现值，称为持续经营价值（简称续营价 值）；另一种是停止经营，出售资产产生 的现金流，称为清算价值。 一个企业的公平市场价值，应当是续营 价值与清算价值中较高的一个。
【答案】ACD 【解析】企业价值评估的一般对象是企业整体的 经济价值。包括两层意思：（1）企业的整体价值； （2）企业的经济价值，由此可知，选项A的说法 不正确；“公平的市场价值”是资产的未来现金 流入的现值，所以，选项B的说法正确；企业全部 资产的总体价值，称之为“企业实体价值”，所 以，选项C的说法不正确；股权价值不是所有者权 益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市 场价值，所以，选项D的说法不正确。