股票市场羊群效应文献综述
羊群行为与股票市场风险溢出效应研究
羊群行为与股票市场风险溢出效应研究1. 引言1.1 研究背景羊群行为是指投资者在决策时受到他人行为的影响，而非基于独立思考和信息判断。
在股票市场中，羊群行为已经被证实是一个普遍存在的现象。
投资者往往会跟随他人的投资决策，即使这些决策并不一定基于客观情况。
与此股票市场上也存在着风险溢出效应，即某一事件或因素引发了某只股票的波动，随后波及到其他股票，甚至整个市场。
这种风险溢出效应会造成股票市场的剧烈波动和不稳定性。
在当前全球化和信息技术高度发达的背景下，羊群行为和股票市场风险溢出效应的关系变得尤为重要。
了解羊群行为在股票市场中的表现以及影响股票市场风险溢出效应的因素，对于研究股票市场的稳定性和风险管理具有重要意义。
本研究旨在探讨羊群行为与股票市场风险溢出效应之间的关系，为进一步研究提供理论支持和实证分析。
1.2 研究目的本研究旨在探讨羊群行为与股票市场风险溢出效应之间的关系，并深入分析羊群行为在股票市场中的表现和影响。
通过对羊群行为对股票市场风险的影响以及影响股票市场风险溢出效应的因素进行研究，旨在揭示羊群行为对股票市场的影响机制，为投资者和决策者提供更为准确和有效的风险管理策略。
1.3 研究意义研究意义是指本研究对学术界和实践界的重要意义。
羊群行为与股票市场风险溢出效应的研究具有以下几点重要意义：了解羊群行为对股票市场的影响可以帮助投资者更好地制定投资策略。
投资者往往会受到市场情绪和其他投资者行为的影响，因此深入研究羊群行为可以帮助他们更好地应对市场波动。
研究股票市场风险溢出效应有助于了解市场的不确定性和风险传导机制，为风险管理提供理论支持。
通过对羊群行为和风险溢出效应的研究，可以为监管部门制定有效的市场监管政策提供参考依据，促进市场的健康发展。
本研究对于深入理解股票市场行为和风险溢出效应，提高投资者和监管机构对市场的认识，具有重要的理论和实践意义。
2. 正文2.1 羊群行为与股票市场风险溢出效应简介羊群行为是指投资者在缺乏独立思考的情况下，跟随他人的投资决策或行为，形成一种群体效应的行为。
中国股票市场羊群效应的实证研究
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中国股票市场羊群效应实证
信息瀑布模型认为，当投资者面对 不确定信息时，他们会观察其他投 资者的行为，如果其他投资者采取 了某一决策，他们也会跟随。
学习模型认为，投资者在决策时会 学习其他投资者的行为，如果其他 投资者采取了某一决策并获得正收 益，他们也会跟随。
03
中国股票市场概述
中国股票市场发展历程
初创阶段（1989-1993）
03
行业结构
中国股票市场中，金融、消费、科技等行业的市值占比居前。其中，
金融行业占比最大，主要原因是银行、证券、保险等大型金融机构的
市值巨大。
中国股票市场特点
政策影响较大
中国股票市场受政策影响较大，政府对市场的调控力度较强 。例如，在股市波动较大时，政府可能会采取措施来稳定市 场情绪。
散户主导
与中国股市的投资者结构相对应，散户在中国股票市场中占 据主导地位。这使得市场波动较大，同时也增加了市场的活 跃度。
研究目的
通过对中国股票市场羊群 效应的实证分析，探讨投 资者的交易行为和市场表 现。
研究方法
采用定量分析方法，收集 中国股票市场的交易数据 ，运用相关指标和模型进 行分析。
基于个股的羊群效应实证结果
羊群效应指标
通过计算个股的买卖偏离度（ 买卖差额与成交量的比值）， 分析投资者在交易过程中的羊
群行为。
羊群效应是一种非理性行为，它与投资者的个人理性判断无关，而是受 到其他投资者行为的影响。
羊群效应在股市中具有显著的影响，它可能导致市场价格的异常波动， 降低市场效率，甚至引发市场崩盘。
羊群效应分类
根据投资者的决策依据不同，羊群效应可分为信息型羊群效应和声誉型羊群效应 。
信息型羊群效应是指投资者基于不完全或不确定的信息，认为其他投资者的决策 更准确，而采取跟随的行为。
证券市场羊群效应研究文献述评
证券市场羊群效应研究文献述评陈锡娟摘㊀要：本文对国内外有关证券市场羊群效应的研究文献进行了分析，总结了关于证券市场羊群效应的理论研究过程及主要模型和观点，同时，对国内外羊群效应的实证模型和方法进行了归纳，此外，对我国证券市场羊群效应实证研究的进展进行了述评，并提出了我国证券市场羊群效应实证研究今后努力的方向㊂关键词：证券市场；羊群效应；理论；模型一㊁引言羊群效应这个词来源于自然界对动物的跟随行为的描述，后来被引入到金融市场，羊群效应是证券市场上一种异常现象，可能会造成信息追涨㊁信息得不到有效指示，严重的可能会引发金融危机㊂羊群效应的存在可能会破坏证券市场的平衡㊁使得证券市场的有效性大大降低，可能会造成证券市场紊乱㊁降低证券市场投资者的热情㊂研究羊群效应有利于引导相关部门对证券市场的调控，指引证券市场健康发展㊂二㊁证券市场羊群效应的理论研究最早提及到羊群效应在金融市场上表现的学者是宏观经济学鼻祖凯恩斯，他于１９３６年在‘就业㊁利息和货币通论“中提出 参与投资就像是参加选美只有跟随大众的品味才能有所斩获 这一 选美理论 ㊂这方面的理论研究在２０世纪７０年代开始大量涌现㊂主要的模型有㊂Ｓｃｈａｒｆｔｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）提出了声誉羊群效应模型㊂该模型是通过贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，得出结论认为无论该决策是否正确所有基金经理都会倾向于羊群效应㊂此时，选择从众是一种维护声誉的安全措施㊂Ｂａｎｅｒｊｅｅ（１９９２）提出了序列性羊群效应模型㊂该模型是最有代表性的羊群效应理论模型，当个体投资者按顺序做出投资决策，每个投资者在决策前参考的是顺序在自己之前的投资者的决策㊂序列性羊群效应模型证明了后面的决策者趋向于与前面的决策者做出相同的决策㊂但这种序列性有悖于金融市场的现实，因为区分先后顺序是不切实际的㊂Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ和Ｗｅｌｃｈ（１９９２）提出了信息流模型㊂该模型主要用于行为主体只可以观察到其他行为主体的行动，该模型假设个体之间不知道的他人拥有的私有信息，但可以通过观察他人的行动来端测他人所拥有的私有信息，如此反复引发羊群效应㊂Ｌｅｅ（１９９３）改进了提出的信息流模型，最后得出投资者买入或卖出的投资行为趋向于信息减少的过程的结论㊂目前主要形成两种不同的观点：第一，羊群行为的产生与投资者心理情绪等因素紧密相连，投资者会放弃理性而盲目跟随别人，出现非理性的投资行为；第二，羊群效应并不一定是我们所想象的非理性行为，而是符合效用最大化的㊂三㊁证券市场羊群效应的实证方法与模型研究国外学者对羊群效应的研究主要使用三种方法：ＬＳＶ方法㊁ＣＨ方法和ＣＣＫ方法㊂其他的研究绝大部分都是在这三种方法的基础上改进而来㊂Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ最早提出ＬＳＶ方法，用于检验基金经理羊群效应，他们认为如果基金在一定时期内同时买入（或者卖出）某种股票的次数比基金在随机㊁独立的条件下买入（或者卖出）的次数还多时，那么说明基金经理之间发生了羊群效应㊂Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）提出了ＣＨ方法，用个股收益率的横截面标准偏离度（ＣＳＳＤ）来研究羊群效应，也就是说，在市场出现大幅变动时，可用市场个股收益率标准差的走势来测度羊群效应㊂Ｃｈａｎｇ㊁Ｃｈｅｎｇ和Ｋｈｏｒａｎａ（２０００）提出了检验羊群效应的ＣＫＫ方法，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度（ＣＳＡＤ）指标㊂该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来判定羊群效应㊂国内的学者也主要采用ＬＳＶ㊁ＣＨ和ＣＣＫ这三种方法研究我国股票市场的羊群效应㊂吴福龙等（２００４）使用ＬＳＶ方法表明我国证券投资基金表现出较为显著的羊群效应㊂王燕华（２０１２）运用ＣＨ方法研究发现主板市场羊群效应程度强于创业板市场㊂孙培源（２００２）都釆用ＣＣＫ方法对我国股票市场进行了实证检验，证实我国股票市场存在这羊群效应㊂国内有的学者综合采用将两种方法结合来研究羊群效应㊂如：淳伟德，李晓燕和李曼（２０１１）综合运用ＣＨ和ＣＣＫ方法检验我国股市在不同背景下的羊群效应，结果得３２金融证券. All Rights Reserved.出熊市背景下存在羊群效应，而牛市背景下只有市场收益率下跌时的羊群效应较显著，市场收益率上涨时的羊群效应不明显㊂四㊁我国证券市场羊群效应的实证研究进展（一）按照不同投资主体的角度证券市场通常将投资主体分为个人投资者和机构投资者㊂由于个人投资者和与机构投资者在信息的获取和处理方面的能力和效率不同，可以按照不同投资主体来研究羊群效应㊂胡赫男（２００６）以沪市和深市交易的基金数据为样本，发现基金的羊群效应的严重程度和规模正相关，熊市更为严重㊂刘成彦等（２００７）研究了发现ＱＦＩＩ之间有显著的羊群效应㊂程天笑等（２０１４）表明ＱＦＩＩ群体内的羊群效应明显低于境内的机构投资者㊂周嘉樹（２０１２）㊁贾伶（２０１４）的研究也分析发现，基金经理间也存在理性的羊群效应㊂（二）按照不同市场㊁板块的角度由于我国的证券市场还不够成熟，而且我国不同市场在存在一些差异，从不同板块和不同市场研究羊群效应有一定的价值㊂董志勇㊁韩旭（２００７）研究分为沪深两市，发现沪深两市中有相当比例的资产组合存在羊群效㊂顾荣宝（２０１２）以深圳成份股周收率研究了羊群效应㊂胡耀东（２００９）研究沪深两市的Ｂ股数据，发现Ａ㊁Ｂ股市场都存在显著的羊群效应㊂杨云龙（２０１３）对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行研究后发现我国场外交易市场存在着弱羊群效应的现象㊂五㊁证券市场羊群效应研究展望从二十世纪七八十年代到现在，已得到许多在理论和实证方面有价值的结论，但还有很多还未解决的问题值得深入研究㊂后续的研究方向归纳为以下几点㊂在未来的研究中，伴随着股市的发展，上市公司数量的壮大，应该釆用更长的样本区间和更大的样本量来对我国股市的羊群效应进行实证检验㊂我国学者大多是依据国外的羊群效应模型对我国证券市场进行实证研究，但由于我国证券市场还不及国外证券市场成熟，所以提出适应我国证券市场的实证模型，可以加快我国证券市场的步伐㊂此外，羊群行为对于价格波动影响的程度㊁如何准确的量化投资主体的心理过程和行为模式以及如何制定政策来有效的防范羊群行为等相关问题还有待进一步深入的研究㊂政府部门应该如何将理论模型和实证模型得出的有价值的理论结论，出台相应的政策来规范机构投资者和个体投资者的行为以及有效的控制市场的过度反应，引导我国证券市场健康发展㊂参考文献：［１］Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ．Ｓｔｅｉｎ．ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ．１９９０（８０）：４６５－６７９．［２］Ｂａｎｅｒｊｅｅ．ＡＳｉｍｐｌｅＭｏｄｅｌｏｆＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］．ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９２（１０７）：７９７－８１７．［３］Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ．Ｓｕｓｈｉｌ．ＳｕｓｈｉｌＳｈａｒｍａ．ＨｅｒｄｉｎｇＢｅｈａｖｉｏｒｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ［Ｄ］．ＩＭＦＳｔａｆｆＰａｐｅｒｓ．２００１．４７（３）：２７９－３１０．［４］Ｌｅｅ．ＯｎｔｈｅＣｏｎｖｅｒｇｅｎｃｅｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌＣａｓｃａｄｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓＴｈｅｏｒｙ．１９９３，６１（２）：３９５－４１１．［５］Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ．Ｊ．，Ａ．ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ． ＴｈｅＩｍ⁃ｐａｃｔｏｆＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＴｒａｄｉｎｇｏｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ⁃ｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２．［６］Ｃｈｒｉｓｔｉｅ，Ｗｉｌｌｉａｎ．ＧａｎｄＨｕａｎｇ，Ｒｏｇｅｒ．Ｄ， ＦｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅＰｉｅｄＰｉｐｅｒ：ＤｏＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＲｅｔｕｒｎｓＨｅｒｄａｒｏｕｎｄｔｈｅＭａｒ⁃ｋｅｔ？ ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓＪｏｕｒｎａｌ，Ｊｕｌｙ１９９５．［７］ＣｈａｎｇＥｒｉｃＣ，ＣｈｅｎｇＪｏｓｅｐｈＷａｎｄＡｊａｙＫｈｏｒａｎａ： Ａｎｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒｉｎｅｑｕｉｔｙｍａｒｋｅｔｓ：Ａｎｉｎｔｅｒ⁃ｎａｔｉｏｎａｌｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ，Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｂａｎｋｉｎｇａｎｄｆｉｎａｎｃｅ，２０００．［８］吴福龙，曾勇，唐小我．中国证券投资基金的羊群行为分析［Ｎ］．管理工程学报，２００４（０３）：１１５－１１７．［９］王燕华．我国主板㊁创业板市场投资者羊群行为实证研究［Ｊ］．中国外资，２０１２（１０）：１５５－１５６．［１０］孙培源，施东晖．基于ＣＡＰＭ的中国股市羊群行为研究 兼与宋军㊁吴冲锋先生商榷［Ｊ］．经济研究，２００２（０２）：６４－７０＋９４．［１１］淳伟德，李晓燕，李曼．基于分散度模型的股市羊群行为研究［Ｊ］．预测，２０１１，３０（０５）：２５－３０．［１２］刘成彦，胡树，王暗．ＱＦＩＩ也存在羊群行为吗？［Ｊ］．金融研究，２００７（１０Ａ）：１１１－１２２．［１３］程天笑，刘莉亚，关益众．ＱＦＩＩ与境内机构投资者羊群行为的实证研究［Ｊ］．管理科学，２０１４，２７（４）：１１０－１２２．［１４］顾荣宝，蒋科学．深圳股票市场的羊群行为及其演化 基于一个改进的ＣＣＫ模型［Ｊ］．南方经济，２０１２，１０：１３５－１４５．［１５］胡耀东，陈玲．中国Ｂ股市场羊群行为实证检验新探［Ｊ］．现代经济：现代物业中旬刊，２００９，８（９）：２１－２４．作者简介：陈锡娟，重庆市，西南大学经济与管理学院㊂４２商讯. All Rights Reserved.。
我国证券投资基金羊群行为研究综述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary一、羊群行为的定义关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。
行为金融学论文我国股市中的羊群行为分析
《行为金融学》论文我国股市中的羊群行为分析摘要股票市场的羊群效应是投资者在交易过程中存在学习与模拟现象的结果，是影响股票市场波动的重要因素。
近年来，国内的股市发展迅猛，但由于证券业在国内起步较晚，大部分时间股市的变化不能正常反应经济发展。
研究表明，股市中存在严重的羊群效应。
本文首先对羊群行为的概念做了介绍，分析了其在股市中形成的原因，提出了降低我国股市羊群行为的对策。
关键词羊群行为；股票市场；投资一、引言20世纪80年代以来 ,对于曾被传统的金融学认为是非理性、不科学的“羊群行为( Herding Behavior)”的研究越来越受到重视。
在我国资本市场迅速发展并取得了举世瞩目的成就同时，我国金融市场也存在着明显的羊群行为。
羊群行为往往是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响。
尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，所有的实证研究结果表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且较之西方发达国家的证券市场更为严重。
其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。
一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。
在一些所谓强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股价连续七、八个涨停板也不罕见。
在一些所谓弱势股中，也不乏股票在跌停板的卖单超过可流通筹码的90%。
必须指出，上述极端现象在很多情况下市场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群行为倾向。
羊群行为对于投资者的投资策略和市场的稳定性有很大的影响，因此，羊群行为应该引起股市投资者的广泛关注，对羊群行为的研究也更具有现实意义。
二、羊群效应的概念及渊源羊群行为在人类的日常生活中是常见的现象，通俗的说，也就是“随大流”。
股市的“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。
在不完全信息环境下，行为主体受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。
关于我国上证市场“羊群效应”的研究
关于我国上证市场 羊群效应 的研究陆㊀琴摘㊀要: 羊群效应 是指经济个体盲目从众跟风的一种市场行为ꎬ它的存在会影响市场的健康稳定发展ꎮ我国的证券市场以个人散户为主ꎬ易引发 羊群效应 ꎬ带来证券市场的异常波动ꎮ本文将基于ＣＳＡＤ模型和ＡＲＣＨ模型对上证股市中的 羊群行为 进行检验分析ꎬ并选择上证５０指数股作为样本数据ꎬ运用Ｅｖｉｅｗｓ８.０软件和Ｅｘｃｅｌ软件来进行分析ꎬ并对实证结果进行相应的经济学解释ꎮ结果表明:目前我国上证市场没有显著的 羊群效应 ꎮ关键词: 羊群行为 ꎻＡＲＣＨ模型ꎻ横截面绝对偏离度ＣＳＡＤ中图分类号:Ｆ８３０.９１㊀㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码:Ａ㊀㊀㊀㊀㊀㊀文章编号:１００８－４４２８(２０１９)０９－０１３２－０２一㊁引言在证券市场上ꎬ投资者的交易行为容易受到其他投资人的投资策略的影响ꎬ这种跟从他人交易的行为称为 羊群效应 (ＨｅｒｄＥｆｆｅｃｔ)ꎮ 羊群效应 也叫 从众效应 ꎬ从其名字可以看出 羊群效应 的具体表现是追随大众主流的观念或决策ꎬ而不是主观上独立思考事件的意义ꎮ经济学中 羊群效应 是指市场上存在根据其他投资者的交易来改变自己的交易策略的现象ꎮ近年来ꎬ我国证券市场发展速度飞快ꎬ 羊群效应 也开始成为行为金融等领域的热点话题ꎮ路磊ꎬ等(２０１４)发现基金的排名与 羊群效应 间有明显的相关性ꎻ顾荣宝ꎬ蒋科学(２０１２)也验证了我国深圳证券市场的羊群现象ꎮ但一些外国学者的研究却发现我国的股市不存在明显的 羊群效应 ꎬ如Ｄｅｍｉｒｎｅｒꎬ等(２００６)实证证明了我国股票市场没有 羊群行为 ꎮ我国的经济发展和市场特征具有一定的特殊性ꎬ大部分已有的研究忽略了指数成分股的作用ꎮ为了更准确地验证我国证券市场的 羊群行为 ꎬ本文将基于ＣＳＡＤ模型ꎬ选取上证５０指数成分股近一年的数据进行测度ꎬ观察我国上证市场上是否有 羊群效应 ꎮ二㊁对上证市场 羊群行为 的实证研究(一)基于ＡＲＣＨ模型股市 羊群行为 的研究方法Ｃｈａｎｇꎬ等(１９９８)提出的横截面绝对偏差(ＣＳＡＤ)模型是检验市场 羊群行为 的一个最常用也是最准确的模型ꎬ即根据ＣＳＡＤ与市场收益率之间的相关系数大小来反映股票市场上的 羊群行为 ꎮ具体而言ꎬ第一步ꎬ利用ＡＲＣＨ模型提取出股价收益信息ꎬ然后ꎬ再根据推定的自回归方程来测量方差的变异程度ꎬ最后ꎬ结合Ｒｉｔ㊁Ｒｍｔ以及ＣＳＡＤ进行线性回归分析ꎬ刻画出偏离度的大小ꎮ具体公式定义如下:ＣＳＡＤ＝１ｎðｎｉ＝１Ｒｉｔ－Ｒｍｔ(１)其中ꎬｎ代表市场组合中股票的总数ꎬＲｉｔ为股票ｉ在ｔ时刻的收益率ꎬＲｍｔ为ｔ时刻市场组合的收益率均值ꎮ根据ＣＡＰＭ模型可知ꎬＥｉＲｉ()＝ｒｆ＋βｉＥｉＲｍ()－ｒｆ[](２)其中ꎬＥｉＲｉ()为市场组合的预期收益率ꎬｒｆ为无风险利率ꎬ进一步有:ＥｉＲｉ()－ＥｉＲｍ()＝βｉ－１()ＥｉＲｍ()－ｒｆ[](３)根据股市风险溢价理论ꎬｒｆ会略小于ＥｉＲｍ()ꎬ因此(３)式可进一步转化为:ＥＣＳＡＤ()＝１ｎðｎｉ＝１βｉ－１()ＥｉＲｍ()－ｒｆ[](４)对式(４)求一阶导数后可以得到:∂ＥＣＳＡＤ()∂ＥｉＲｍ()＝１ｎðｎｉ＝１βｉ－１()>０(５)对式(４)再求二阶导数可以得到:∂２ＥＣＳＡＤ()∂ＥｉＲｍ()２＝０(６)综上ꎬ在ＣＡＰＭ模型的前提下ꎬＥＣＳＡＤ()是ＥｉＲｍ()的线性增函数ꎮ但是ꎬ如果市场上有 羊群效应 ꎬＲｉｔ就会与Ｒｍｔ趋于一致ꎬ此时ＥＣＳＡＤ()与ＥｉＲｍ()之间就会存在非线性关系ꎮ因此可利用ＣＳＡＤ指标来衡量股票市场上是否存在 羊群行为 ꎬ观察β１和β２是否显著为负数ꎮ(二)模型建立及数据来源１.研究的数据来源样本数据:本文涉及的样本是上证５０指数及其５０只成分股ꎮ样本时间区间:２０１７年７月３１日至２０１８年７月３１日ꎮ选取这些股票作为研究样本主要有以下两个原因:首先ꎬ上证５０是大盘股指数ꎬ它们能够反映优质大盘企业的整体状况ꎻ其次ꎬ本文主要想检验上证市场的羊群情况ꎬ因此选取的股票需极具代表性ꎮ本文的数据来自国泰安ＣＳＭＡＲ数据库ꎮ２.回归方程把ＣＳＡＤ与Ｒｍ建立回归进行分析来判定是否存在 羊群行为 ꎬ采用回归方程:Ｙ＝α＋β１Ｘ＋β２Ｘ２(７)如果一次项系数β１显著为负ꎬ则直接得出存在 羊群行为 的结论ꎻ如果一次项系数β１显著为正ꎬ当且仅当二次项系数显著为负时ꎬ才能够判定为存在 羊群行为 ꎮ(三)基于ＡＲＣＨ模型的我国沪市 羊群行为 的实证分析１.ＣＳＡＤ与Ｒｍｔ两者之间的线性关系检验首先ꎬ计算每日的市场组合收益率Ｒｍｔꎮ计算公式如下:Ｒｍｔ＝１ｎðｎｉ＝１Ｒｉｔ(８)其次ꎬ计算ＲｉｔꎬＲｉｔ由上证５０指数的日收盘价计算得出ꎮ具体计算公式如下:Ｒｉｔ＝ｌｎＰｔ－ｌｎＰｔ－１(９)所有数据均可在ＣＳＭＡＲ数据库中直接查询得到ꎮ根据上述公式可以计算出ＣＳＡＤ和Ｒｍｔꎬ将这两个序列绘制散点图可以直观地看出两者间存在着一定的线性关系ꎮ因此进一步的构建回归模型来分析ꎮ２３１金融观察Һ㊀首先进行描述性统计ꎮ从表１统计结果可以看出ꎬＣＳＡＤ的偏度和峰度分别是１.５８２２６和６.４５９７２１ꎬＪ－Ｂ统计量为２２５.３３４６ꎬ表明在１％的显著水平下ꎬＣＳＡＤ序列不服从正态分布ꎬ有显著的右偏和尖峰的特点ꎮ同时ꎬ收益率Ｒ和Ｒ２也都表现出明显的非正态特征ꎮ表１㊀描述性统计分析样本期:７/３１/２０１７７/３１/２０１８㊀㊀㊀㊀样本量:２４６均值中位数最大值最小值标准差偏度峰度ＪＢ统计量Ｐ值横截面绝对偏差０.８０３１３４０.６０９８４５４.５５８７５８０.００９２８８０.７２１６３７１.５８２２６６.４５９７２１２２５.３３４６０Ｒ－０.００８３８０.０５４５５２.８５８１－４.６１０５１.０９０５４８－０.５０６８７４.４７５５０８３２.８４８９８０Ｒ２１.１８４５３０.３７４０７１２１.２５６７１４.８４Ｅ－０６２.２１７６９３４.６５１４５４３４.５５３７５１１０９２.３８０㊀㊀２.相关系数分析及平稳性检验第一ꎬ相关系数分析ꎮ由表２可知ꎬＣＳＡＤ与Ｒ之间的相关系数为－０.１８０２８ꎬ小于－０.５ꎬ不存在显著的负相关关系ꎮ同样ꎬＲ和Ｒ２间的相关系数为－０.２７９５ꎬ不存在负相关关系ꎬ而ＣＳＡＤ与Ｒ２间的相关系数为０.９１０７８８ꎬ远大于０.５ꎬ即ＣＳＡＤ与Ｒ２间存在着显著的正相关关系ꎮ表２㊀上证５０指数ＣＳＡＤ与Ｒｍｔ相关性分析横截面绝对偏差ＲＲ２横截面绝对偏差１－０.１８０２８０.９１０７８８Ｒ－０.１８０２８１－０.２７９５Ｒ２０.９１０７８８－０.２７９５１㊀㊀第二ꎬＡＤＦ单位根检验ꎮ在回归分析之前ꎬ首先要对数据进行平稳性检验以避免伪回归ꎮ根据单位根检验的结果(见表３)ꎬ均拒绝原假设ꎬＣＳＡＤ㊁Ｒ以及Ｒ２均在１％的显著性水平下平稳ꎮ表３㊀平稳性检验结果变量名称ｔ值Ｐ值１％临界值５％临界值１０％临界值横截面绝对偏差－８.５５２３１６０.００００－３.４５７０６１－２.８７３１９０－２.５７３０５４Ｒ－１３.３０４２１０.００００－３.４５６９５０－２.８７３１４２－２.５７３０２８Ｒ２－８.４２５８２５０.００００－３.４５７０６１－２.８７３１９０－２.５７３０５４㊀㊀３.回归结果分析利用Ｅｖｉｅｗｓ８.０软件回归分析的结果如表４所示ꎮ为２０１７年７月３１日至２０１８年７月３１日ꎬ被解释变量为ＣＳＡＤꎬ解释变量为Ｒ以及Ｒ２ꎮ由回归结果可知ꎬ常数项为０.４４３８４０ꎬＲ的系数β１为０.０５３３２３ꎬＲ２的系数β２为０.３０３６９９ꎬ均在１％的水平下显著ꎮ由前文的分析ꎬ可根据模型方程系数β１和β２是否显著为负来判别该市场上是否有 羊群效应 ꎮ而上述结果显示ꎬ一次项和二次项的系数β１㊁β２均显著为正ꎬ其中β１等于０.０５３３２３ꎬ相应的Ｐ值为０.００３２ꎬ即接受Ｈ０(β１显著为０)的概率为０.００３２ꎬ也就是说模型的残差序列存在显著的自相关ꎬ即ＡＲＣＨ效应ꎮ故ꎬ上述的实证结果无法使我们直接得出我国上证市场没有 羊群效应 的结果ꎬ只能代表 羊群效应 检测不显著ꎮ而带来这一结果的原因主要有两个ꎬ一是我国上证市场没有 羊群效应 ꎬ二是实证模型有误ꎬ模型拟合不佳ꎮ为了进一步探讨我国上证市场是否存在 羊群效应 ꎬ接下来我们将检验模型的拟合效果ꎬ如果检验结果显示模型拟合效果较好ꎬ则说明从２０１７年７月３１日至２０１８年７月３１日这一年内我国上证股票市场确实不存在显著的 羊群效应 ꎮ根据表４的回归结果ꎬＲ２为０.８３５５２ꎬＲ－２为０.８３４１６６ꎬ说明回归方程拟合的较好ꎬ再由Ｆ统计量为６１７.１９２２ꎬ其Ｐ值为０ꎬ说明模型不存在误设定ꎬ且ＤＷ值为１.９９４２ꎬ与临界值２非常接近ꎬ种种指标表明ꎬ该回归模型并不存在误设定的情况ꎬ并且模型的拟合程度也较好ꎬ故而排除了第二种可能ꎮ进一步ꎬ本文还进行了残差序列自相关检验ꎬ结果均证实了上述回归结果是准确可信的ꎮ因此ꎬ从２０１７年７月３１日至２０１８年７月３１日这一年内我国上证股票市场确实不存在显著的 羊群效应 ꎮ(四)基于ＡＲＣＨ模型的实证检验结果基于上述检验ꎬ在样本区间内建立ＡＲＣＨ结构的回归模型如下:ＣＳＡＤ＝０.４４３８３９７１４６０６＋０.０５３３２３０１１８９ˑＲ＋０.３０３６９９２９６９２２ˑＲ２回归系数均为统计显著:一次项系数显著是正数ꎬ二次项系数也显著为正ꎬ根据前面的论述ꎬ证实从２０１７年７月３１日至２０１８年７月３１日这一年内我国上证股票市场确实不存在显著的 羊群效应 ꎮ三㊁结论本文选取上证５０指数股的日收益率数据ꎬ基于改进的ＣＳＡＤ模型来检验 羊群效应 ꎮ结果表明我国上证市场没有显著的 羊群效应 ꎮ造成这一结果的原因可能是因为我国独特的交易者结构ꎮ我国证券市场以散户为主ꎬ交易判断相较更为分散ꎬ进而表现出实证结果的不显著ꎮ在之前的有关研究中ꎬ也有得出机构投资者等专业人士 羊群效应 更加明显的结论ꎮ然而ꎬ模型结果不显著并不直接意味着 羊群效应 在我国市场不存在ꎬ还应当考虑我国股市特殊的交易机制ꎮ在跌涨停板限制下ꎬ除非 羊群行为 特别的严重和明显ꎬ否则本文所用的方法和模型是无法进行测度的ꎮ加之本文回归模型的样本跨度较短ꎬ不排除偶发性的可能ꎬ若能扩大样本期间ꎬ或者采用更高频率的数据进行分析ꎬ也许会有更多新的发现与启迪ꎮ参考文献:[１]孙小杰. 羊群行为 对我国股市影响的实证分析[Ｊ]财政与金融ꎬ２０１８(２０):５４－５５.[２]王晶.我国证券市场是否存在 羊群效应 ? 基于上证５０指数的实证检验[Ｊ].江淮论坛ꎬ２０１４(５):６６－７１.[３]孙小杰. 羊群行为 对我国股市影响的实证分析[Ｊ].财政与金融ꎬ２０１８(７):５４－５５.[４]许剑桥ꎬ廖宜静.上证５０指数 羊群效应 实证分析[Ｊ].山西能源学院学报ꎬ２０１８(３１):１２８－１３０.[５]马丽.中国股票市场 羊群效应 实证分析[Ｊ].南开经济研究ꎬ２０１６(１):１４４－１５３.作者简介:陆琴ꎬ女ꎬ南京财经大学硕士研究生ꎬ研究方向:公司金融ꎮ３３１。
羊群行为在国内股票市场实证研究综述(2009)
井对ＬＳＶ法、ＰＣＭ法和ＣＨ法羊群行为 实证研究方法进行了评析。
王婧等（２００６）首次利用状态空问模 型来测度羊群行为．分别用中圈和美陶股 票市场２０００—２００５年每个交易日的数据， 对中国和美国两个股票ｄｉ场进行研究。结 果发现：中田和美国市场随市场组合的羊 群行为存在罹著的变化和独立的～致性； 不沦市场上升或是Ｆ降都存在随市场组 合变化的羊群行为：每次ｄｉ场一个较人的 下跌和卜升周期是羊群行为发生变化的 一个拐点。此外．此文提出丫新的测度模 掣：可以考虑时问序列波动的影响，对不 可观测变量的求解也能得到比一般的回 归模剖更合理的结论：但是在反应国际投 资者情绪时删度性较弱。
６、王婧另丹辉基于状态空问模型的股 票市场的羊群行为硼．统计与决９２００６（９）．
７、于鑫．我国股票市场羊群行为实证 研究Ｕ】．生产力研究，２００８（７）
８、张宗强．伍海华．基于上证１８０指数
股票的羊群行为实证研究ｆ１１财经理论与 实践．２００５０）
《作者单位：河北经贸大学金融学院】
羊群行为在国内股票市场实证研究综述
囊健经；齐·学术探讨
摘要：近年来．国内的股市发展迅猛， 但由于证券业在国内起步较晚．大部分时 问股市的变化不能正常反应经济发展。最 新研究表明．股市中存在严重的羊群效 应。文章首先对羊群行为做了介绍．分析 了其在金融领域的表现和彤成原因．重点 对国内股票市场羊群行为实证研究的文 献进行了综述。并做了评析。最后提出了 肢票市场羊群行为研究的发展趋势。
作者： 作者单位： 刊名：
英文刊名： 年，卷(期)：
杨文娟 河北经贸大学金融学院
中国集体经济 ZHONGGUO JITI JINGJI 2009(24)
参考文献(8条)
1.Wermers R Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices 1999(54)
证券市场上的羊群效应及其博弈分析论文
证券市场上的羊群效应及其博弈分析论文羊群效应是指投资者在证券市场中，因为跟随他人的行为而采取相似的投资策略的集体行为现象。
这种羊群效应在证券市场中非常普遍，尤其在市场出现波动或不确定性较大的情况下更加明显。
本文将探讨羊群效应在证券市场中的博弈分析。
首先，我们需要了解羊群效应的原因。
有几个主要因素可以解释为什么投资者倾向于跟随羊群。
首先，人类是社交动物，很容易受到他人的看法和行为的影响。
当一些投资者采取某种投资策略时，其他投资者可能认为他们掌握了更多的信息，并以为他们会取得成功。
其次，羊群效应可以提供一种心理安慰感，投资者对群体决策更有信心，避免了承担独立决策的风险和责任。
第三，羊群效应还可以增加流动性和市场活跃度，因为羊群效应往往导致群体的行为趋同，从而提供更多的买卖机会。
然而，跟随羊群并不总是明智的。
羊群效应往往导致市场的过度买入或卖出，从而使市场价格失去理性。
当投资者过度买入时，市场价格上升，投资机会逐渐减少甚至消失；当投资者过度卖出时，市场价格下降，投资机会可能被低估了。
此外，羊群效应还可能导致市场的波动加剧，当市场处于快速推高或迅速下跌的阶段时，很容易引发连锁反应，进一步加大市场的波动幅度。
特别是当市场处于压力下降的时候，羊群效应更容易引发恐慌卖出，导致市场的大幅下跌。
博弈论是研究决策者之间相互依赖的理论，可以用来分析羊群效应在证券市场中的作用。
在羊群效应中，投资者之间相互依赖，因为他们往往通过观察他人的行为来作出决策。
博弈论可以帮助我们理解投资者在考虑他人行为的同时，如何作出最佳决策。
在证券市场中，博弈论可以用来探讨投资者的行为策略和利益冲突。
当投资者面临一个决策时，他们需要考虑其他投资者的行为和利益，这与博弈论中的博弈策略相似。
在羊群效应中，投资者可能会面临“跟随”或“反向行动”的选择。
如果一个投资者认为群体决策是正确的，他可能选择跟随羊群；但是，如果他认为群体决策是错误的，他可能会选择反向行动，即采取与群体相反的投资策略。
【金融学论文】关于行为金融学的羊群效应综合分析
摘要由于行为金融学对于传统金融学的突破，羊群效应成为一个重要的研究内容。
证券市场的稳定性和运行效率都与羊群效应紧密相连，为了保障我国证券市场健康有序、又好又快发展，对羊群效应进行实证分析是十分必要的。
本文着眼于信息与羊群效应之间的关系，运用CCK模型分析羊群效应，同时本文创新性的从羊群效应对于信息的反作用入手，研究羊群效应对内幕信息揭示带来的影响。
关键词羊群效应行为金融学信息一、研究背景及意义羊群效应(Herding Behavior) 是行为金融理论的一个重要研究分支,用经典的金融理论对这个现象无法做出解释,它是20世纪90年代金融学术界的研究重点。
研究羊群效应对于行为金融学的进步与发展具有重要的理论意义。
羊群效应是信息连锁反应所引起的一种行为方式，是一种特殊的非理性行为，当市场中出现“羊群效应”时，投资者在进行决策时会受到其他投资者的影响，倾向于模仿他人决策，而不考虑自己已获取的私有信息的行为，是一种典型的从众行为，即使所掌握的信息按理性分析可能表明他们应该使用另外一种完全不同的方式。
对于证券市场中的羊群行为投资者的定义也更丰富，从狭义上理解，羊群效应可以视为一群证券投资者在一定时间内对同一只证券采取相同的投资动作的投资行为。
因为证券投资者的羊群行为拥有群体性特点，针对相同证券的一致投资行为也许会导致该证券的剧烈波动，影响信息的正常揭示，对市场的稳定性和效率性有着巨大的影响。
因此，对投资者羊群行为的研究以及对市场是否存在羊群行为的研究具有很强的现实意义。
中国金融市场发生羊群效应的原因是多方面的，一般情况下可以归纳为以下几点：第一，由于市场信息的不完全和不对称，在信息不完全和不确定的市场环境下，投资者并不是直接获得别人的信息，而是通过观察其他投资者的买卖行为来判断其拥有信息，被迫做出较为安全的决策，这就容易产生羊群效应。
第二，由于信息推测与信息阶梯传递的影响，在证券市场运行过程中，信息的传递遵循阶梯传递的过程，即投资者可以通过观察其他投资者的行动和实施该行动时产生的后果，之后进行模仿和推测，最终选择跟随他人的投资决策，产生羊群效应。
试谈当前证券市场的羊群效应论文
试谈当前证券市场的羊群效应论文当前证券市场的羊群效应摘要：羊群效应是指投资者在决策时会受到他人的行为和意见的影响，从而形成市场集体行为的现象。
羊群效应在证券市场中普遍存在，并对市场产生重要影响。
本文通过回顾羊群效应的起源和相关理论，探讨羊群效应在证券市场中的表现、成因和影响，并提出相应的对策。
关键词：羊群效应、证券市场、投资者、决策、市场行为一、引言羊群效应是一个广为人知的心理现象，它在投资领域尤为突出。
投资者在做决策时往往会受到他人的行为和意见的影响，从而导致市场上出现人群集体行为的现象。
这种行为模式被称为羊群效应。
羊群效应在证券市场中尤为明显，对市场的波动和投资者的决策产生重要影响。
本文将从羊群效应的起源和理论出发，深入探讨它在当前证券市场中的表现、成因和影响，并提出相应的对策。
二、羊群效应的起源和理论羊群效应最早由美国心理学家古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon）在19世纪末提出，他通过对人性心理的研究发现，人们在群体中往往会失去自我独立性，跟随他人的行为和意见进行决策。
勒庞认为，这种羊群效应是人类本能行为的结果，它具有适应环境和提高生存能力的功能。
另外，行为金融学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）提出了“两栖性意见”理论，进一步解释了羊群效应。
他认为，投资者往往不仅受到基本面和经济数据的影响，还受到他人的交流和信息传播的影响。
在羊群效应下，投资者更容易受到群体情绪和市场预期的驱动，产生主动或被动的跟随行为。
三、羊群效应在证券市场中的表现羊群效应在证券市场中表现得尤为明显。
首先，当某只股票或行业出现涨跌时，往往会引发投资者的追涨杀跌行为。
这种追涨杀跌行为通过群体的传播和模仿效应，往往会放大市场波动。
其次，羊群效应也表现在投资者对市场预期和风险偏好上。
当市场乐观时，投资者普遍乐观，采取更积极的投资决策；反之，当市场悲观时，投资者普遍保守，采取更消极的投资决策。
关于证券投资基金羊群行为研究综述
关于证券投资基金羊群行为研究综述xx年xx月xx日•羊群行为概述•证券投资基金羊群行为研究现状•证券投资基金羊群行为影响因素分析•证券投资基金羊群行为的后果分析目•证券投资基金羊群行为的治理对策•研究展望录01羊群行为概述羊群行为定义为投资者在证券市场中由于受到其他投资者投资决策的影响，跟随他人投资决策而不考虑自己信息的行为。
羊群行为可被视为一种特殊的“群体思维”，即投资者在一定时间段的投资决策具有高度相似性。
1 2 3在某些时间段内，大量投资者采取相同的投资策略。
羊群行为具有显著性投资者的羊群行为可以相互影响，形成“羊群效应”。
羊群行为具有传染性虽然投资者采取了相同的投资策略，但他们的投资目标、风险偏好等信息可能存在差异。
羊群行为具有异质性羊群行为可能影响市场稳定性如果大量投资者采取相同的投资策略，可能导致市场波动性增加，甚至引发市场危机。
羊群行为的研究意义羊群行为可能影响市场效率如果投资者仅跟随其他投资者的决策而不考虑自己的信息，那么市场价格可能无法准确反映所有信息，从而降低市场效率。
羊群行为可能影响投资者福利羊群行为可能导致投资者忽略自己的风险偏好和投资目标，从而影响他们的长期收益。
02证券投资基金羊群行为研究现状随着我国证券市场的不断发展，证券投资基金已成为重要的机构投资者之一。
羊群行为是金融市场中的一种普遍现象，指投资者在某些时刻会跟随大众或权威人士的决策而做出的投资行为。
研究证券投资基金羊群行为有助于深入了解我国证券市场的投资行为和决策过程。
研究背景研究现状01我国证券投资基金羊群行为研究主要集中在以下几个方面：羊群行为的定义和测量方法、羊群行为的影响因素和结果、以及羊群行为的实证研究。
02目前，国内外学者主要采用模型和实证研究方法来研究羊群行为，其中较为流行的模型包括：CSAD模型、LSV模型、STAR模型等。
03我国证券投资基金羊群行为的实证研究结果存在一定的差异，一些研究表明我国证券投资基金存在明显的羊群行为，而另一些研究则表明我国证券投资基金的羊群行为并不显著。
我国证券投资基金羊群行为研究综述
我国证券投资基金羊群行为研究综述摘要：羊群行为是金融学领域的一个重要研究方向，其中机构投资者的羊群行为引起了学术界和监管层的广泛关注。
近年来，我国学者对股票市场最主要的机构投资者——证券投资基金的羊群行为进行了大量研究。
本文将从理论研究和实证研究两个角度来回顾我国在证券投资基金羊群行为方面的研究成果，最后对证券投资基金羊群行为研究现状作出简单的评价。
关键字：证券投资基金, 羊群行为，研究综述中图分类号：F069 文献标识码：A文章编号：1009-5608（2010）12-048-03Research Summary of Securities Investment Fund’s Herding BehaviorAbstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary一、羊群行为的定义关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和 Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和 Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。
行为金融学_我国股市中的羊群行为浅析 2
我国股市中的羊群行为浅析摘要：羊群行为特征显著地存在于我国股票市场，本文通过对羊群行为产生的原因进行了分析，认为股票市场信息不对称、信息的阶梯式传播、股票市场上特殊的报酬结构是主要原因，因此要大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力，加强对上市公司违规行为的监管，加强资本市场深层次的制度改革，提高信息透明度，同时提高对中小投资者的教育。
关键词：羊群行为机构投资者股票市场金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是投资者信息环境不确定的情况下，行为受其他投资者影响，模仿他人决策，或则过度依赖舆论（及市场中压倒多说的观念）而不考虑自己的信息的行为，表现在市场上就是群体的买入或卖出行为。
羊群行为客观上对市场价格起着助涨助跌的作用。
羊群行为有几个突出的特点：首先，决策先行者的行为对决策跟随者的投资方向有决定性影响；其次，投资者的从众行为很可能是错误的；最后，如果投资者决策失误，凭经验或最新信息会改变决策，并开始新一轮的反向从众，从而反过来又加剧了市场的波动。
一、羊群行为研究理论综述目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。
Scharftsteinet al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。
相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。
结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。
同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。
例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。
2010级 我国股市中羊群效应简析 论文终稿
摘要羊群投资行为，通常是用来形容金融投资者在投资中的盲目从众的行为。
羊群是一种比较散漫的组织，通常行动混乱，盲目冲撞，但如果有某一只羊的率先开始行动，其他的羊就会盲目跟上，不考虑可能出现在面前的各种情况。
本文大量引用事例及参考国内外实验方法对我国股市中的羊群效应进行研究，目的在于能够有助于人们正确认识股市羊群效应，并且能够采取相应的措施避免羊群效应，进而有助于广大股民在理解股市暴涨暴跌的原因和在股市投资方面做出正确的选择。
关键词:羊群行为，盲目从众，制度不完善AbstractHerd behavior is usually used to describe the herd behavior of financial investors in investment securities. Flock is a more decentralized organization, often chaotic action, hitting the left and right, but if there is a sheep was the first to act, the other sheep will keep up, without considering the various situations that may arise in front of him. the article cited a large number of examples and with reference to the use of experimental methods for China's stock market at home and abroad in the herding study aims to help people to be able to correctly understand the stock market herding and can take appropriate measures to avoid herding, thus helping to the majority of investors in the stock market rises and falls in understanding the causes and make the right choices in terms of stock market investment.Keywords: herd behavior, blind conformity, System imperfectI目录摘要 (I)Abstract (I)目录 ............................................................ I I 一、羊群效应的具体定义及案例 (1)(一) 具体定义 (1)(二) 案例 (1)(三) 简单的羊群效应模型 (2)二、羊群效应的影响 (3)（一）对散户投资者的影响 (3)（二）对股市的影响 (4)三、股票市场中羊群效应产生的原因 (5)（一）个人投资者羊群效应产生的原因 (5)（二）机构投资者羊群效应产生的原因 (6)（三）羊群效应中的博弈分析 (7)四、对羊群行为的控制策略 (9)（一）从投资者角度 (9)（二）从监管者角度 (9)（三）从政府的角度 (10)结语 (12)参考文献 (13)致谢 (14)I I浅析我国股票市场中的羊群效应羊群效应，在本文中主要是指投资者在证券投资过程中存在盲目模仿现象，“人云亦云”，一味效仿别人行为的现象，这种现象致使投资者在某段时期内买进、卖出相同的股票最终给投资者和股市带来不利影响。
中国股票市场羊群效应实证分析
一、引言
一、引言
羊群效应是指投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响， 从而模仿他人的决策。在中国股票市场中，羊群效应是一种广泛存在的现象，对 于市场的稳定和投资者利益的保护具有重要影响。因此，本次演示将从实证角度 出发，对羊群效应进行深入探讨。
二、文献综述
二、文献综述
已有研究表明，羊群效应的产生机制主要包括信息瀑布、声誉压力、模仿行 为等。信息瀑布是指投资者在面对大量不确定信息时，会跟随其他投资者的行为 进行决策；声誉压力则是为了维护自身声誉，避免被其他投资者视为“异常者”； 模仿行为则是出于对不确定性的恐惧，从而模仿大多数投资者的行为。
未来研究方向
未来研究方向
虽然我们的研究已经取得了一些成果，但仍有许多问题值得进一步探讨。首 先，可以进一步研究中国股票市场羊群效应在不同行业、地区以及时间段的差异， 以更全面地了解羊群效应的特征；其次，可以深入研究羊群效应的成因，如投资 者心理、信息传播机制等，为投资者提供更为具体的策略建议；最后，可以通过 实验方法验证羊群效应及相关影响因素，为政策制定者和监管机构提供政策建议 和市场监管依据。
2、模型构建
其中，r(i,j)表示第i个和第j个投资者之间的相关系数；X(i)和X(j)分别表 示第i个和第j个投资者的买卖决策变量；μ为样本均值；σ为样本标准差。当 r(i,j)越大，说明投资者之间的羊群效应越显著。
3、实证结果
3、实证结果
通过对中国股票市场数据的实证分析，我们发现以下结论： （1）中国股票市场存在显著的羊群效应。无论是在牛市还是熊市，投资者之 间的买卖决策都呈现出高度的相关性。
结果与讨论
结果与讨论
我们的研究结果表明，中国股票市场存在显著的羊群效应。在市场上涨阶段， 投资者表现出明显的买入羊群行为；而在市场下跌阶段，投资者则呈现卖出羊群 行为。这种羊群效应的成因主要来自于投资者的心理偏差、信息不对称以及市场 机制的不完善。羊群效应对市场稳定性具有负面影响，但在一定程度上也反映了 市场的恐慌和过度反应。
股票市场羊群效应文献综述
股票市场羊群效应文献综述一理论说明羊群行为本义指动物成群移动、觅食。
后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。
以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。
目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下：Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。
Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。
IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己的决策，采取与其他人一致的决策。
二国外股市羊群行为实证研究由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。
当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。
2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模验检证实的性表代有较比中。
其为行群羊在存否．Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。
(1)LSV模型Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。
羊群效应对股票市场的影响及其弱化
羊群效应对股票市场的影响及其弱化关于《羊群效应对股票市场的影响及其弱化》，是我们特意为大家整理的，希望对大家有所帮助。
一、引言通常认为羊群效应（Herding）可以分为理性和非理性之分。
理性的羊群效应（Rational Herding）是指由于投资自身及外部条件的限制，经过考虑并决定追随大众投资策略，或者明星基金等一系列的行为。
此时羊群效应成为投资者的最优投资策略。
理性的羊群效应有利于加快证券市场价格发现的速度，维护市场的稳定。
非理性的羊群效应（Irrational Herding）即我们通常所说的羊群效应，是指在投资者信息不充分，当市场出现较大幅度的波动时，投资者往往会对自身的判断产生怀疑，从而追随其他投资者或模仿大多数投资者的投资策略，过度依赖于舆论导向，舍弃自身对投资标的的独立想法。
在目前中国的金融市场中，个人投资者即散户数量庞大，直接投资股票市场的散户所占的比例相比其他国家要高出很多。
根据深圳交易所的统计月报数据显示，截止到2014年1月，在深交所的个人开户数为110851583户，机构投资者开户数为382882户，其中个人投资者持股户数占比为99.66%.而由于非理性羊群效应的表现主体为个人投资者，现有的研究发现金融危机的产生与非理性羊群效应之间存在着一定的联系，并且甚至能够成为金融危机爆发和证券市场震荡的主要原因之一，因此羊群效应在近些年来一直受到专家学者的广泛关注。
二、文献综述从国内的研究结果来看，杨洋、支晓津（2006）运用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股票市场进行分析，得出我国股市存在羊群效应的结论。
周学农、彭彤（2007）研究发现在大力发展机构投资者后，股指收益率波动性数值减小，波动的平稳性增强，波动的杠杆效应减弱，说明机构投资者能够有效地降低股市的波动性。
杨超、王宇航（2009）通过CCK模型对上证2008年全年的期间横截面绝对偏离度（CSAD）和市场收益率的非线性关系进行羊群效应的实证检验，研究结果表明沪市指数在这期间存在比较明显的羊群效应。
股市羊群行为研究[文献综述]
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题目：股市羊群行为研究一、引言中国股票市场从1991年成立至今只有短短的二十年时间，市场还不完善，然后即使处在一个较为完善的市场体系中，投资者的相互摸仿仍将非常普遍，这一系列的行为都可以被称作为羊群行为，即“能够导致所有投资者系统错误的行为一致”。
这种羊群行为不仅导致了巨大股价泡沫，使市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，股市变得极其脆弱。
鉴于羊群行为在金融市场如此普遍并影响巨大，国内外许多文献对其进行了理论和实证研究。
二、主体（一）行为金融学相关研究羊群行为是行为金融学研究的一个主要的方面，首先我们就先从行为金融学开始简单的作一个介绍。
1．行为金融学的产生与发展（1）行为金融学的基础:基于实验和心理研究的经济学1902年法国心理学家Tarde出版了《经济心理学》一书，书中强调了经济现象的主观方面，并提出了主观价值论和心理预期的观点，标志着经济心理学的诞生。
1942年Reynaud在其著作《政治经济学和实验经济学》中提出，人的行为并不是严格合乎逻辑的，而往往存在非理性因素；被誉为美国经济心理学之父的Katona则在20世纪五六十年代，通过对消费者心理的研究后指出，消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素，并提出消费感情指标(CSI)这一心理预期指标；此外，Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。
然而直到20世纪80年代，经济心理学的研究并未引起人们的广泛关注，仅有少量研究成果面世。
而且综合来看，这段时期的研究主要集中在对消费心理的研究上，理性心理的观念仍在整个经济界占据着主导地位。
（2）行为金融学的发展①萌芽阶段19世纪Gustave Le Bon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds在投资市场群体行为的研究中做出了开创性的贡献，也被今天的学者奉为经典之作；凯恩斯基于心理预期提出的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，也是行为金融学萌芽的标志；现代意义上的行为金融理论是从Burrell开始的。
股市羊群行为：文献综述和实证检验框架
２０２１年３４期 （１２月上旬）摘要：本文对股市羊群行为实证研究进行文献综述，特别在以汇总数据进行羊群行为检验的方面多加分析和评论。
在这些文献的实证结果整合后，我们根据羊群行为的动态和静态特性，提出了羊群行为的三个狭义延伸，包括“强式羊群行为”“半强式羊群行为”和“弱式羊群行为”。
在这些延伸的定义下，我们也提出了相关实证检验的框架，以便将来进行更具系统性的比较和研究。
关键词：股市；行为金融学；强式羊群行为；半强式羊群行为；弱式羊群行为一、前言羊群行为是大多数金融从业者的流行术语，通常与金融危机有关。
早在1990年代以来金融市场的羊群行为开始受到学术界的广泛关注之前，许多人就将其归咎于1637年的郁金香泡沫，随后是1720年的南海泡沫和1720年的密西西比泡沫，以及随后的其他一些与羊群行为有关的金融危机，这是根据Kallinterakis和Gregoriou(2017)引用了JosephdelaVega的Confusion of Confusions(1688)和Galbraith 的A Short History of Financial Euphoria(1994)。
随后，1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫破灭、2007—2008年全球金融危机以及2021年由Reddit为某些美国股票造成短期大幅波动，更引起学术界、监管者和金融从业者对羊群行为的关注。
根据Scharfstein和Stein(1990)的观点，“投资者通过模仿他人的行为，而不是考虑他们自己的信息，这羊群行为将倾向于放大外源性的股票价格冲击”。
他们的定义也暗示了金融危机与羊群行为之间的关系。
大量文献记载羊群行为的实证研究。
然而，Kallinterakis和Gregoriou(2017)与Bikhchandani和Sharma(2000)分别进行的文献综述。
他们均发现，大多数关于羊群行为的实证研究似乎与羊群行为理论没有直接关系，而这些实证研究主要建立在羊群行为的定义，或是从资本资产定价模型的预测基础上(并假设投资者是理性的信息交易者)。
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股票市场羊群效应文献综述一理论说明羊群行为本义指动物成群移动、觅食。
后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。
以后，这个概念被经济学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为。
目前，关于羊群行为还没有统一的定义，国外学者的定义如下：Banerjee(1992)定义：在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息。
Bikhchandani(2000)定义：投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时间内买入和卖出相同的股票。
IMFWorkingPaper (2000) 定义:当个人决策者在了解其他人的决策后，改变自己的决策，采取与其他人一致的决策。
二国外股市羊群行为实证研究由于羊群行为对市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学者、投资部门和政府监管部门纷纷围绕本国金融市场对其进行实证研究。
当前国外股市羊群行为实证研究可以分为两个方向:一类是以特定类型的投资基金为对象，通过分析他们的交易情况来检验其交易行为中是否存在羊群行为，由于共同基金、养老基金等机构投资者受到监管而必须定期公开持仓和交易信息，因此研究人员经常是以这类机构投资者作为对象进行研究;另一类就是根据公开的市场数据，例如个股和市场收益率等，研究股市价格波动时股市整体是否存在羊群行为。
2.1 特定类型投资者羊群行为的实证研究这里的特定类型投资者主要指的是以共同基金、养老基金等为代表的机构投资者，通过分析他们的投资组合变动和交易情况来检验其是，Lakonishok是型模验检证实的性表代有较比中。
其为行群羊在存否．Shieifer和Vishny (1992)提出的LSV模型和Wermers(1995)提出的PCM模型。
(1)LSV模型Lakonishok，Shieifer和Vishny (1992)(以下简称LSV)在研究美国免税权益基金时提出LSV方法，他们使用一组基金经理同时买(卖)特定股票的一般倾向来测度羊群行为。
Lakonishoketal(1992)研究发现基金羊群行为不明显，但是他们同时发现在小公司股票中的羊群行为要比大公司股票更加明显，原因可能是小公司股票信息披露相对较少，因而基金经理在进行决策时特别留意其他机构的投资行为。
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)运用LSV模型检验了1974年末至1984年末274家共同基金组成的投资组合数据，同样没有发现明显的羊群行为，但是发现基金经理在买入过去表现较好的股票时的羊群行为倾向要比卖出过去表现不佳的股票时更加明显。
该结论与其他研究成果一致，即基金一般都是动量交易投资者。
在此基础上，Wermers( 1994) 在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，对羊群行为衡量指标做了一些修改和扩展，将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标，这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。
研究结果发现共同基金中存一定的羊群行为效应，羊群行为指标均值只要比LSV(1992)的报告值稍大些，在统计上就是显著的。
同时Wermers发现增长型基金与国际基金在卖出小股票时表现出最明显的羊群行为;通过对市场股本的区分，Wermers发现基金对小型增长型股票的投资存在更多的羊群行为;并且Wermers指出在考虑了所有的基金之后，卖方市场比买方市场存在更多的羊群行为，这与Grinblattetal(1995)的研究结果不同。
虽然LSV方法是最早关于羊群行为检验的实证方法，并且随后许多学者都使用了LSV方法，但是LSV方法也存在着一些不足: LSV仅仅使用买、卖双方的数量来衡量羊群行为，而没有考虑买卖的数量，。
度程的为行群羊了估低能可(2)PCM模型Wermers(1995)运用投资组合变动度量方法(portfolio-changemeasure，以下称PCM法)来测量投资者交易在方向和力度上的羊群行为，该方法认为羊群行为可以通过不同基金经理在同一方向交易某些股票的程度来衡量，该强度用该股票占基金的比例大小变化来度量，从而克服了LSV模型的缺陷。
Wermers(1995)运用PCM模型对1975一1994年间美国市场所有共同基金的季度权益资产数据进行检验，结果发现PCM的平均值为0.1855且统计上显著，同基金中存在羊群行为。
2.2 股市整体羊群行为的实证研究由于公开信息的缺乏，LSV模型和PCM模型只能用来研究基金等定期公开持仓和交易信息的机构投资者，却无法对其他没有公开交易信息的投资者进行研究。
因而对股市整体羊群行为进行研究时，LSV模型和PCM模型都无能为力。
为了解决这一研究局限，国外学者开始尝试利用公开的交易信息(例如股票价格和市场收益率等)对股市整体羊群行为进行研究。
这方面的研究建立起比较成熟的模型有CH模型， CCK模型以及HS模型。
CH模型：Christie和Huang(1995)提出了基于收益率分散度来衡量羊群行为的CH模型，他们认为，在市场大幅波动期间，如果金融市场中羊群行为显著的话，就意味着大多数投资者的看法趋向于市场舆论，那么个股收益率将不会太偏离市场收益率。
他们用CH方法研究了美国股市日收益率数据，发现在股市大幅波动期间个股收益率有较高的分散度，即美国股市不存在整体羊群行为。
（2）CCK模型：Chang、Cheng和Khorana(2000)提出了CCK模型，该模型用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度(Cross-sectional Absolute Deviation，CSAD)来衡量羊群行为。
（3）HS模型：Hwang和Salmon(2001)提出了HS模型，该模型实在。
的出提上础基的(CAPM)型模价定产资本资在．三国内股市羊群效应实证研究国内学者对羊群行为的理论研究还处于拿来主义的阶段，模型的建立与国外研究基本相同，而且和国外研究一样，也可分成两个方向，一是检验特定类型投资者羊群行为;二是检验股市整体羊群行为。
3.1特定类型投资者羊群行为实证研究施东晖2001年发表《证券投资基金的交易行为及其市场影响》，他就是通过引入LSV模型，对国内投资基金的是否存在羊群行为进行了实证研究。
他通过整理1999 年第1 季度至2000 年第3 季度基金每季度发布的投资组合，以基金持有的前10名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。
他引入“羊群行为度”概念，用H表示，引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表ti现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而H表示买ti卖股票i 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，H的值在ti0.5 和1 之间，当H值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度ti较为显著。
通过统计分析发现，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。
为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，他分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类并按组分别计算它们的H指标，得到结果：基金的ti“羊群行为度”与公司流通股本量、盈利水平、上季度表现成正相关。
吴福龙，曾勇，唐小我2004年发表的《中国证券投资基金的羊群行为分析》引入修正后LSV模型，研究对象是国内证券投资基金。
他们根据基金的2000年到2001年的中报和年报中有关二级市场上对股票的增持和增持情况，将基金分为股票的净买基金和净卖基金，最终得出每只股票的净买基金和净卖基金数量。
通过实证检验得到结果：中国投资基金的羊群效应要高于美国的互助基金的羊群效应，投资基金整体上并未表现出对大盘股或者小盘股的特别偏好，也未表现出对的势趋的变转股盘大向股盘小从有心重资投的金基，好偏别特的股新．结论，基金的交易以买为主。
伍旭川何鹏 2005年发表的《中国开放式基金羊群行为分析》引用的同样是LSV模型，研究对象是国内开放式基金。
他选取了2001年第4季度到2004年第1季度，共计40 只基金(除去货币市场基金和偏债型基金)。
同样引入羊群行为度H，与施东晖的模型一样。
通ti过实证得到结论：中国开放式基金的羊群行为程度高于国外共同基金，并且在小股票上的羊群行为大于大股票；开放式基金在单只股票水平和行业水平上都具有一定的羊群行为，但是行业上的羊群行为程度更加明显；另外对于上季度表现一般的股票上基金的羊群行为程度大于表现明显的股票。
胡昌生朱迪星 2008年发表的《基于LSV模型的个体投资者羊群行为研究》也引用LSV模型，不过他们的研究对象是个体投资者。
这样的研究很少，主要是因为数据不好确定也不容易得到。
本文原始数据来自某证券公司托管的约12000 名投资者，数据采样期间为2004年1月到2005年6月。
采样数据含有每个季度托管在此证券公司的每位投资者的持有股票明细，资金明细以及相关个人资料。
通过对个体投资者羊群行为整体检验发现：个体投资者在上海和深圳两个证券市场上，都存在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为现象。
又通过股票特征分组的羊群行为检验发现：个体投资者对中价股的羊群行为最高，而对高价股的羊群行为表现比较弱；大盘股，小盘股的羊群行为较高，中盘股的羊群行为最低；历史收益为正的股票，其羊群行为要大于历史收益为负的股票的羊群行为。
3.2股市整体羊群行为实证研究宋军吴冲锋 2001年发表的《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》运用CH模型对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。
采样区间从为1992年1月2日到2000年12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据。
CH模型利用横截面收益）CSSD为写简中文下，DeviationStandard Cross-Sectional （差准标．的变化和衡量市场上大幅涨跌之间的回归来检验是否存在羊群行为。
该模型的思想是如果金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是，在羊群行为显著的时候，个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。
该文将羊群行为的测度定义为收益率的分散化指标，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差。
当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格一致移动，标准差为0。
如果有一只股票的收益率偏离市场的收益率，分散化程度增加。
当个股对于市场舆论发生羊群行为时，分散化指标应该相对小。
可以通过检验市场价格波动很大时的分散化指标和平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在性。
通过实证研究发现现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。
孙培源施东晖 2002年发表的《基于CAPM的中国股市羊群行为研究》针锋相对的提出宋军、吴冲锋研究的不足，其实是CH模型的不足。