对冲基金投资策略

对冲基金投资策略

核心提示：2013年夏天后新兴市场的抛售给短期交易策略带来了较好的投资机会；但中、

长期和相对价值策略因更看重基本层面，反而因为资本外流受到了负面影响。投资大宗商品的策略，除做空黄金之外收益基本为负。

【特别声明】

个人研究工作笔记，仅供内部参考，未经访谈者本人审阅。本文仅代表交流者本人观点，不代表所在机构。谢绝转载，请勿外传。

主谈专家：谢鹏飞先生，PX Global Advisors的创始人及总投资官。2012年成立PX 之前，谢先生是一家独立的对冲基金的基金(fund of hedge funds)在纽约的资深合伙人和投委会委员, 参与管理160亿美元的资产。在逾八年的任期中,他负责评估和批准对冲基金的投资, 并主管与美国机构投资者的关系。2004年前，谢先生是纽约的一家大型资产管理公司的基金经理及资产配置委员会委员,负责约10亿美元的对冲基金投资组合 (Global Portable Alpha)。谢先生于1997年在纽约的一个固定收益对冲基金做过分析师。谢先生任深圳千合资本的海外独立董事，并在主要期刊上发表过有关对冲基金的文章，也曾对美国证监会(SEC)进行对冲基金的培训。谢先生1991年获得北京大学学士学位, 1997年获得麻省理工学院工商管理硕士 (MBA)。

PX Global Advisors：PX是一家美国证监会(SEC)注册的全球性资产管理公司, 目前管理和顾问资产约五亿美元。总部位于纽约，其主要客户为美国机构投资者。作为受监管的投资机构，PX的业务为对冲基金策略的研究和投资, 同时也为欧美投资者作PE/VC, 公募基金, 资产配置及财富管理的投资。PX Global Advisors还通过其合作伙伴KIG Capital Advisors （“KIG CA”）做一级市场房地产和PE/VC的投资。张鸿飞先生和谢鹏飞先生是KIG CA的联席总投资官及管理合伙人。此外, PX还担任QDII的海外投资顾问。PX认同的企业文化：团队 (Team of People), 投资过程 (Investment Process), 营运 (Operations), 及合规(Compliance) 。

一、2013年对冲基金投资策略回顾

2013 年Tapering On/Off 主宰了市场，以往的市场“寻价”和可循规律多被美国等政府干预打破。由此造成的“混乱”及趋势逆转对所有对冲基金策略均有影响，且很多为负面的，见表1。在此宏观环境下，2013年对冲基金总体业绩不算好，尤其是宏观、CTA、大宗商品和短仓股票策略的收益回报均基本为负。全球多元策略总体平均回报7%-8%。另外，2013年对冲基金最大的特点在于：单个基金业绩，即使属于同一策略，差异化也极大，见表2。

表1 风险和仓位大小决定于Tapering On/Off

元和Tapering后美元对新兴货币的汇率变化。2013年夏天后新兴市场的抛售给短期交易策略带来了较好的投资机会；但中、长期和相对价值策略因更看重基本层面，反而因为资本外流受到了负面影响。投资大宗商品的策略，除做空黄金之外收益基本为负。

系统性宏观策略中，CTA在2013年整体收益基本为负，尤其是长期“趋势跟随”（Trend Following）策略损失更为严重，有的收益率甚至掉了10%到20%。收益较高的基本上集中在做多美日大盘股市、及做空日元等策略。收益为负的主要集中在做多国债、新兴市场和一些大宗商品等策略。中、短期“趋势跟随”策略由于得益于模型掉转较快，收益损失较低、有的甚至能够盈利，尤其在五、六月份国债利率大幅攀升和年底新兴市场逆转之后，中、短期“趋势跟随”策略获得了较好的投资机会。总体来说，CTA处在历史上最长的业绩减缩期（Drawdown），时间已长达三十个月。

（二）展望

2013年的主题在2014年仍会继续，但对市场的震动会相对减小。美国经济复苏、欧洲危机、日本通货再涨和新兴与发达市场脱节等在一定程度上会延续，所以长端利率将会攀升，短端利率攀升得较少，导致收益率曲线变陡；波动率（Vol）可能上升；资产间及个股间的相关性持续走低。市场方向性（大涨或大跌）升高，但仍缺乏大趋势，即使出现大趋势，也不会持续较长时间。

2014年的情况与2005 或2006年有一些相似之处。我们对全球宏观/CTA总体不看好，但仍会配置一定比例，只是比例偏轻、占总体的15%左右。原因主要有三点：第一，该策略即使表现再差，收益率也不至于再下降很多；第二，若2014年出现2007或2008年时的情形，该策略会获得最好的表现，总体上可以降低投资尾部风险；第三，宏观/CTA策略很难去把握时机（Timing），当需要它时，已为时过晚。CTA Timing策略大多数时候是亏损的，历史上只有泡沫破灭后一、两年里，Timing有正的相对回报。其它时间，包括最近快三年的业绩下滑期，Timing策略并不能盈利，请见图1。

图1 CTA timing策略的累积相对收益

资料来源：PX资本国际有限公司

Q1：如图1这样明显的下行趋势是不是意味着可以short这些做timing的基金公司？下行原因主要是不是因为费率？

A1：若这些基金是上市公司的话就可以做空，费率是其中一个原因。

2. 股票长(long)/短(short)仓策略

（一）回顾

2013年股票长/短仓策略总体表现不错（指数为+11%），但与S&P 500约30%的上升幅度相比仍差强人意。全球多仓策略，特别是做多美、日股票及做空新兴市场的策略表现最好，收益率为20%到40%。看重基本层面的策略大部分是净多仓，整体收益率为10%；相较而言，更看重技术层面的策略获得了更好的业绩，收益率达到了20%。由于杠杆率、投资地域和投资风格的不同，偏中性的策略回报也不尽相同，但大多数的收益率集中在+5%到+15%之间。新兴市场股基大多数为负的（集中在-7%到-8%左右）。短仓策略在2013年表现最差，有的收益掉了20%，甚至有的公司已无法坚持。

（二）展望

目前总体上股票长短仓策略最为流行。2013年后，投资者对单边指数性、高Beta产品及TMT（Telecommunication，Media，Technology）和医保行业的兴趣似乎更高。行业所采用的平均杠杆率虽在上升，但仍低于2倍（gross，毛杠杆率：长仓加上短仓）和0.7倍（net，市净杠杆率：长仓减掉短仓）。

在过去的“熊市”中，如2007年十一月至2009年二月，长/短仓策略收益率下降幅度只有大盘指数跌幅的50%-60%，有的甚至掉得更少；而当股市回暖时，收益率却可达到大盘指数升幅的60%-70%，获得比大盘指数更高的回报（即使在不调节风险（Risk Adjusted）的情况下），见图2。

图2 牛市和熊市中长/短仓策略的收益表现

资料来源：PX资本国际有限公司

股票长/短仓策略是我们的核心策略，总体配置在40%上下。基于发达国家股市已进入“合并”(Consolidation)阶段（请参阅图3），因股市下行风险已增大，单边Long-only 只能有选择的去做；而长/短仓策略，尤其是低仓位、零活型的，或中性的策略，则能在下行风险相对较小且可控的前提下，获得可以接受的回报。