国际金融理论前沿(湖南大学 杨胜刚)

上式表明，一国可以通过需求管理政策来调整国际 收支政策，而出口除了对收入增加具有乘数作用外还可 以改善国际收支。
二、二战之后的国际收支理论 1.吸收论（Absorption Approach） 1952年，由亚历山大提出，他主张采用收入 水平和支出行为来分析贬值对国际收支的影响。 其基本公式是： 它说明，国际收支不平衡的根本原因是国民 收入与国民支出的总量失衡，而一国要改善国际 收支，则要相对于吸收提高收入
2．成本收益法 成本收益法告诉我们，当持有储备的边际成 本等于边际收益时，国际储备达到适度规模。成 本收益法由海勒模型、阿格沃尔模型等组成。
（1）海勒(H. R. Heller)模型 海勒是最早运用成本收益法分析国际储备 需求的西方经济学家，1966年，海勒在《适度国 际储备》一文中构建了储备需求模型。
这是一种汇率可以经常地、小幅度调整的汇 率体系，政府有义务维持钉住水平或平价，钉住 水平的变化是缓慢的。实行蠕动钉住汇率的国家 可以采用有规则的汇率变化，中和过度的国内通 货膨胀导致的外部影响，隔绝输入型通货膨胀对 本国的影响，促进支付调整。 在这种体系下，汇率按频繁而又确切的时间 间隔，如按月，以预先声明的数量或百分比作小 的变动，直到达到均衡为止。应用蠕动钉住汇率 的国家必须决定汇率变更的频率和数量以及准许 浮动的范围，这种汇率制度最适合于面临现实冲 击和不同通货膨胀率的发展中国家。
3． 乘数论（Multiplier Approach） 乘数论分析的是在汇率和价格不变的条件下收入变 动在国际收支调整中的作用。由开放经济条件下凯恩斯 主义的国民收入决定模型，我们可以得到乘数论的基本 表达式：
m B = X − M0 − (C0 + I + G + X − M 0 ) 1− c + m
第二节
汇率决定理论
一、购买力平价说 该学说是现代汇率理论中最具有影响力的理 论之一，存在着如下两种形式： 1．绝对购买力平价（Absolute PPP） 绝对购买力平价是购买力平价理论的最典型 的形式，其基本观点是一个国家的货币与另外一 个国家货币之间的比价是由两种货币在各自国内 的购买力之比来决定的。 2．相对购买力平价(Relative PPP) 相对购买力平价认为，汇率的变动取决于两 国货币购买力的变动。可以用如下表达式概括： ∆s = ∆P − ∆P∗
3. 中间制度消失论（The Hypothesis of the Vanishing Intermediate Regime） 首先由Eichengreen于1994年提出，此后有 Obstfeld 和Rofoff（1995），De Grauwe（1997） 和Eichengreen（1998）得到完善。该观点认为，日 益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十 分脆弱，即国际资本的自由流动使得“软”钉住汇 率不可行。其要点是，唯一可持久的汇率制，是自 由浮动制或是具有非常强硬的承诺机制的固定汇率 制（如货币联盟或货币局制度）。
第四节
国际储备理论
国际储备理论由国际储备需求理论和国际储 备资产管理理论两部分构成，前者研究的是国际 储备的适度规模问题，后者则旨在国际储备的结 构管理。
一、国际储备需求理论 以20世纪80年代为界，我们把国际储备需求 理论划分为80年代之前早期的国际储备需求理论 和80年代之后（包括80年代）国际储备需求理论 的新发展两个阶段。
中间制度消失论源于资本自由流动下的“三元 悖论”（Trilemma）原理，中间制度让位于自由浮 动汇率制或者真正的固定汇率制。这并没有令人信 服的理由证明，为什么不可以在其中的两个目标中 各放弃一半，从而有一半的汇率稳定性，同时有一 半的货币政策独立性。此外，其政府行为非理性的 假设难以成立，也不是对所有国家普遍适应。
海勒模型评述： （1）优点：海勒将成本收益法引入国际储备 的研究，标志着这一项研究工作的重大进步。 （2）缺陷：模型没有把发展中国家与发达国 家进行分类研究；模型将运用政策调节和储备融 资对立起来，即只有在储备耗竭后才考虑政策调 节，从而忽视了两者之间的可替代性。
（2）阿格沃尔（J. Agarwal）模型 1971年，阿格沃尔在《发展中国家的适度货 币储备》一文中建立了阿格沃尔模型。
2．货币论(Monetary Approach) 20世纪60年代末70年代初，西方各国出现了 “滞胀”局面，带有货币学派鲜明特征的国际收 支货币论产生。它认为国际收支失衡是由于名义 货币供给不满足货币需求而导致的，货币供给变 动是国际收支失衡的唯一原因。
3. 蒙代尔—弗莱明模型 (Mundell-fleming Model) 蒙代尔和弗莱明拓展了希克斯和汉森的ISLM模型，研究了开放经济下内外均衡的实现问题， 提出了蒙代尔—弗莱明模型。这个这个模型最大 的特点是一般均衡分析，它认为，在开放经济条 件下，只有内部均衡和外部均衡同时实现，经济 才处于一般均衡状态。
国际金融理论前沿
湖南大学 杨胜刚
第一节 第二节 第三节
国际收支调节理论 汇率决定理论 汇率制度理论
第四节 国际储备理论 第五节 第六节 第七节 国际资本流动 货币危机理论 国际货币体系的改革与重构理论
第一节
Байду номын сангаас
国际收支调节理论
一、二战之前的国际收支理论 1.价格—现金流动机制 (Price-specie Flow Mechanism) 1752年，由英国经济学家大卫·休谟提出，其 理论的核心是，金本位下的国际收支可以自动达 到均衡。它是第一个系统分析国际收支运动规律 的国际收支调节理论。
1.因素分析法评述： （1）优点：与比例分析法相比，因素分析法 比较全面地考虑了影响储备需求的诸多因素，并 将对储备需求量的测算从粗略转向精确的定量； （2）缺陷：多元回归方程要求式中诸变量彼 此独立不相关，但在储备需求模型中，这个条件 往往得不到满足，如果单纯为了满足这一条件而 将彼此相关的变量从模型中去除，则模型中包含 的要素又不够全面。
（2）弗伦克尔(J. A. Frenkel)模型 1974年，弗伦克尔在《发达国家与欠发达国 家对国际储备的需求》一文中构建了欠发达国家 的储备需求模型： 对储备需求函数的参数进行估计时，弗伦克 尔发现R与 m 、σ 、M之间呈正相关关系。 对 α 1 、 2 、 3 的计算结果表明：欠发达国家的 α α 储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家， 对国际收支变动的反应小于发达国家。
这种“原罪”的直接后果是一国金融体系变 得很脆弱。原罪论最重要的政策结论就是，在存 在“原罪”的情况下，由于汇率难以浮动，政府 在固定汇率制度下又会陷入两难，故无论固定汇 率制或浮动汇率制都无法解决原罪论问题。对发 展中国家而言，最好不要汇率，方法就是放弃本 币而采取某种国际货币。
此理论认为，害怕浮动的原因有多种。主要结 论有二：第一，由于害怕浮动，许多号称实行弹性 汇率的新兴市场国家，其实采用的是“软”的钉住 汇率制。第二，由于新兴经济体有结构性的不适于 浮动的理由，故这些国家应当实行完全美元化。但 这未必对拉美以外的新兴经济体适用，并且还忽略 了政治因素的影响。
三、资产市场分析方法 资产市场分析方法(Asset Market Approach) 假设完全的资本流动，把汇率看成是金融资产的 相对价格，并采用存量分析方法研究汇率决定问 题。
1. 弹性价格货币分析法 弹性价格货币分析法是20世纪70年代初的主 流汇率决定模型，建立在三个主要假设上，即垂 直的供给曲线；购买力平价理论长期持续有效； 货币需求函数形式是稳定的。其基本汇率方程式 如下： * * *
（3）埃尤哈(M. A. Iyoha)模型 1976年，埃尤哈发表《欠发达国家对国际储备的需求： 一种可分配的滞后阐述》的论文，建立了发展中国家的储 备需求模型。模型的抽象形式为： 对模型参数的估计表明，欠发达国家的储备需求与预 期出口收入、进口收入的变动率、持有外汇资产的利率和 一国经济的开放程度呈正相关关系。 埃尤哈模型评述：（1）理论进步：考虑了前二期储 备需求量对本期储备需求的影响；（2）比较成功的储备 需求模型：运用实际数据对储备需求函数的检验取得了比 较满意的结果。
2. 原罪论（Doctrine of
the Original Sin）
Eichengreen和 Hausmann于1999年提出。由于20 世纪90年代末以来，在国际资本高度流动的条件下， 金融危机相继爆发，新兴市场经济国家与转轨经济国 家的汇率制度问题成为关注的焦点。原罪论是指这样 一种状况：一国的货币不能用于国际信贷，甚至在本 国货币市场上也不能用于长期信贷。由于金融市场的 不完全性，一国的国内投资常会出现货币错配 （Currency Mismatch），或出现期限错配 （Maturity Mismatch）。
st = M t − M t − kYt + kYt + θ it − θ it
上式具有鲜明的政策含义。对持续购买力平 价的存在假设进行修正可以得到粘性价格货币模 型。
2．粘性价格货币分析法 该分析法认为，由于金融市场比商品市场调 整速度快，购买力平价只有在长期内才成立。这 样汇率会存在超调现象。 粘性价格货币分析方法是对货币主义与凯恩 斯主义的一种综合，是开放经济下汇率分析的一 般模型。在粘性价格假定下，它证明了汇率对扰 动的过度反应。
二、利率平价说 利率平价说是汇率理论上的大发展与重要创 新。根据投资者行为的假设不同，可以将其分为 套补的利率平价(CIP)和非套补的利率平价(UIP)。 1.套补的利率平价：套补的利率平价可以表 示为： 2．非套补的利率平价：非套补的利率平价可 ρ = i − i* 以表述为：
E ρ = i − i*
3．资产组合平衡分析法 资产组合平衡分析假设国内外的非货币资产 是不完全替代，它认为投资者在国际金融市场上 不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变 化和资本的跨国流动，从而导致汇率的变动。 资产组合平衡分析法将货币看作人们可选的 一系列资产中的一种，更加贴近实际。然而它也 存在一些不足。
四、市场微观结构方法 20世纪90年代，宏观模型在实证检验中的失败， 使得经济学家们将市场微观结构理论运用于外汇 市场，形成了汇率决定的市场微观结构方法 （ Market Microstructure Approach ） 。 该 方 法 认为外汇市场中也存在着信息不对称，微观因素， 如订单流(Order Flow)中包含的信息能够汇率的 变动产生影响。 市场微观结构方法是汇率决定研究的一次突 破性的发展，值得我们高度关注。
（1）弗兰德斯(M. J. Flanders)模型 1971年，弗兰德斯在《国际储备的需求》一文 中就发展中国家储备需求建立了一个储备需求模型：
弗兰德斯需求函数是在储备需求与各种影响因素 之间建立的理论模型，但通过运用历史数据对储备需 求函数的参数进行估计时发现，其结果令人失望，这 充分说明了储备需求问题的复杂性。
阿格沃尔模型评述： （1）优点：在对部分国家储备需求进行测算 时，阿格沃尔模型取得了比较满意的结果。阿格 沃尔模型充分考虑到发展中国家存在闲置资源、 必需品进口刚性和外汇短缺等特点，因此这一模 型的研究比较全面和深入，也符合发展中国家的 实际情况。 （2）缺陷：海勒模型中忽视政策调节和储备 融资可替代性的缺陷在阿格沃尔模型中依然存在。
2. 弹性分析法(Elasticity Approach)
1937年，由琼·罗宾逊提出，研究在收入不变的条 件下汇率变动对于一国国际收支的影响。在一系列假 定下，可以得到贬值能够带来国际收支改善的必要条 件，即马歇尔——勒纳条件：
εx + εm ≥ 1
弹性分析法有着较强的实践价值，然而也存在着 一些不足，其中在马歇尔一勒纳条件成立的情况下， 贬值对贸易收支的时滞效应，被称为J曲线效应。
第三节 汇率制度理论
1. 蠕动钉住制度理论 （Moving Peg Exchange Rate） 罗埃·哈罗德（Roy Harrod）于1933年首次提出， 随后由莫里斯.斯考特（Maurice Scott）和三个英国 经济学家约翰.布莱克（John Black）、詹姆斯·米德 和约翰·威廉姆斯（John Williamson）相继提出并使 用蠕动钉住汇率理论。