第11章 股利理论与股利政策

股票股利一般会使发行在外的股数增加、每 股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例， 也不增加公司资产。
【例】 某公司发放10%股票股利前后的资产负债表如下表。
表：资产负债表 资产 金额单位：万元
发放股票股利前的资产负债表
1 000 负债 普通股(1 000 000股，每股1元) 资本公积 留存收益 股东权益合计 负债和股东权益总计 300 100 100 500 700 1 000 300 110 190 400 700 1 000
股 利
政 策
二、股利政策无关论
●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）
首次提出的。 ●MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股 利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司 投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决 定，而不是由公司股利分配政策所决定。
● MM理论的基本假设： ⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司的 情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥 有相同的信息。
（3）税赋
行业因素：成熟行业比新兴行业股利支付率高。
二、股利政策的实施
（一）剩余股利政策 ◎ 收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，
若有剩余，则剩余部分可作为股利发放。
① 确定最佳资本支出水平
（根据资本投资计划和加权平均资本成本）
② 设定目标资本结构
（股东权益资本/债务资本）
债务 数额
股东权 益数额 ③ 最大限度满足 股东权益数的需要
老股东 拥有N元
转让M元
公 司 资 产
N-M M
新股东拥有M元
M N-M
老股东拥有（N-M）元
【例】ACC公司目前有2 000元现金既可用于 项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股
利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，
那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？
为讨论方便，假设该公司面临两种选择：
110 000×1.818= 200 000
随着股票总数的增加， 股票的市场价格下跌。
放股利的日期
三、股利支付方式
通常，公司的股利支付方式主要有以下几种：
◇
◇ ◇ ◇
现金股利
股票股利 财产股利 负债股利
股票回购
股票分割
（一）股票股利与股票分割
◐ 股票股利——以股票的形式发放。 从会计的角度看，股票股利使资本在股东权 益账户之间的转移，即将资本从留存收益（或资
本公积）账户转移到其他股东权益账户。
12 000
老股东权益
公司价值
10 000
12 000
三、“一鸟在手”理论
● 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand
● 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本 利得两种，即
股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得 （风险小） （风险大）
由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要 相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利 得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟 在林，不如一鸟在手”。
（1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项 目投资； （2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000 元用于项目投资。
表:ACC公司资产负债表（不发放股利）
资 固定资产 未来投资项目的NPV （投资额2 000元） 产 2 000 9 000 1 000 公司债 股东权益 （1000股）
金额单位:元
不能满足投资的需求。
（四）低正常股利及额外股利政策 ◎ 公司每年只支付数额较低的正常股利，只
有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。
◎ 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既
可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使
股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较 好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股 利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变 成了一种期望回报。
负债及股东权益 0 12 000
现金（用于项目投资）
资产总额
12 000
公司价值
12 000
金额单位:元
表：ACC公司资产负债表（发放股利）
资
固定资产
产
2 000 9 000 公司债
负债及股东权益
0 2 000 新股东权益
现金（发行新股筹资）
未来投资项目的NPV
（投资额2 000元） 资产总额
1 000
⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来 说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。
⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
● MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构 的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都 不会影响股东的财富。
分析：
（1）公司拥有剩余现金发放股利
第三节 股利支付方式
一、利润分配的顺序 二、股利支付程序
三、股利支付方式一、利润Βιβλιοθήκη 配的顺序（一） 利润分配项目
按《公司法》，公司利润分配包括以下三个部分：
1. 盈余公积金 从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、 扩大公 司生产经营或转增公司资本资金。
盈余公积金 法定盈余公积金 任意盈余公积金 税后利润×10% 由股东会根据需要决定
第十一章
第一节 第二节 第三节
股利政策
股利政策的基本理论 股利政策的实施 股利支付方式
第一节 股利政策的基本理论
一、股利政策与投资、筹资决策 二、股利政策无关论 三、“一鸟在手”理论
四、差别税收理论
一、股利政策与投资、筹资决策
股利政策主要是公司对其收益进行分配或
留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付
表： 投资者股利支付前后的收益 项目 每股收益 持股比例 发放前 2 000 000/1 000 000= 2 100 000/1 000 000= 10% 金额单位：元 发放后 2 000 000/1 100 000= 1.818 110 000/1100 000= 10%
持股收益
100 000×2= 200 000
率表示。
股利支付率＝每股股利÷每股收益
投资决策既定的情况下，股利政策的选择实 质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或 以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的 股权资本。
公司三大财务决策——投资、筹资和股利分 配决策之间的关系
筹资规模、结构与成本
投 资 决 策
投资规模、组合与收益
筹 资 决 策
债务 数额 留存 收益 150万元
股东权 益数额 84万元 ③ 最大限度满足 股东权益数的需要
满足后剩余：150－84＝66（万元） 股利发放额：66万元 股利支付率（66÷150）×100%＝44%
【例】承【上例】假设资本支出预算分别为200万元和
300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利 支付率为： 资本支出预算 现有留存收益 资本预算所需要的股东权益资本 股利发放额 股利支付率 200万元 300万元
注：当年盈余公积金累计额达到公 司注册资本50%时，可不再提取。
2. 公益金 从净利润中提取，专门用于职工集体福利。 按税后利润的5%～10%的比例提取
3. 股利
股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依
据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。 股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不 得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余 公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别 决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积 金不得低于注册资本的25%。
假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金 N元支付股利。
股利支付后
股利支付前
公 司N 资 产
股东对公司 资产具有N 元的要求权
公 司 资 产
N
股东得到N元现金，但丧失 了对公司资产N元要求权。
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利
如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增 发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后， 公司价值又回到原来发行新股前的价值。
资产总计 1 000 资产 1 000
发放股票股利后的资产负债表
负债 普通股(1 100 000股，每股1元) 资本公积 留存收益 股东权益合计 负债和股东权益总计
资产总计 1 000
【例】假设某股东持有上述公司的股票100 000股，公司最
近的收益为2 000 000元，且在近期内不会发生变动，则股 票股利支付后对该股东的影响见下表所示。
股利支付前
增发新 股N元
股利支付后
N
公 司 资 产 公 司 资 产
支付N 元股利
公 司 资 产
N
（3）公司不发放现金股利，股东自制股利
假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本 市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之 间的价值转移，而公司的价值保持不变。
股利支付前 股利支付后
公 司N 资 产
契 约 性 约 束
（2）营运资金低于某一特定金额时不得发放股利； （3）将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来； （4）利息保障倍数低于一定水平时不得支付股利。
公 司 因 素 （1）变现能力 （2）举债能力 （3）盈利能力 （4）投资机会 （5）资本成本
股 东 因 素 （1）稳定收入
（2）股权稀释
（二） 税后利润分配的顺序
● 弥补亏损
● 计提法定盈余公积金 ● 计提公益金 ● 计提任意盈余公积金 ● 向普通股股东（投资者）支付股利（分配 利润）
二、股利支付程序
确定股东是否有资格领
取股利的截止日期
董事会
宣告发 放股利 的日期 图： 股利支付程序 领取股利的权利与股 票彼此分开的那一日
企业向股东发
◇在盈利水平不变的情况下，股利将与投资