第十一章 资本成本与企业估价

固定成本
产量
固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。
11-18
财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指的是对产品的固定成本的敏感程度。
• 财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。
• 企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以
表达如下：
bAsset =
债务 权益 × b债务+ × b权益 债务 + 权益 债务 + 权益
• 负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、 破产成本以及利息补贴等。
11-39
调整净现值法（APV）
• 其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计
算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，
计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业
或项目的调整净现值。
参阅P327～328
11-40
调整净现值法（APV）
bAsset = 0.90 =
B权益= 2 × 0.90 = 1.80
11-20
11.3 基本模型的扩展
• 企业与项目（The Firm versus the Project）
• 负 债 情 况 下 的 资 本 成 本 （ The Cost of
Capital with Debt）
11-21
企业与项目（The Firm versus the Project） • 任何项目的资本成本都取决于资本的运用 而非其来源。 • 因此，项目的资本成本取决于项目的风险 而非企业的风险。
公司能做些什么？
• 公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低
的资本成本。
• 股票分割会提高股票的流动性。
• 股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。
• 关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的 论题，缺乏实证研究的支持。
11-35
公司能做些什么？
• 公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括
股利再投资。
• 公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析
师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的
差距，因而可以降低买卖价差。
11-36
课堂提问
• 我们如何确定权益资本成本?
• 我们如何来估计企业或项目的贝塔值?
• 杠杆如何影响贝塔值?
• 我们如何确定负债企业或项目的资本成本?
• 企业股票的流动性如何影响资本成本?
流动性与逆向选择
• 多种因素决定股票的流动性。
• 因素之一是逆向选择（ adverse selection）。
• 逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该
优势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优
势的投资者进行交易。
• 信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要
求的回报也越高。
11-34
因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此 企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融 资产的预期回报。
11-4
11.1 权益资本成本
资本预算法则： 项目的折现率应等于同样风险 水平的金融资产的期望收益率。
11-5
权益资本成本
• 从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，
用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：
11-11
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝
塔值：
Ri RF βi ( R M RF ) i
11-12
贝塔值的稳定性（Stability of Beta）
• 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的
企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持
11-28
负债情况下的资本成本：应用举例
• 国际纸业的债券到期收益率为 8% ，税率为
37% ，债务/价值比为 32%。
债务资本成本：rB ×(1 – TC) = 8% × (1 – 0.37) rWACC = S × rS + S+B B × rB ×(1 – TC) S+B
= 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 8.34%
• 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。 参阅P234
11-19
财务杠杆与贝塔
企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，
假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大 两倍：
1 × b权益 1+1
例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。
企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，
Ri RF βi ( R M RF )
• 为了计算权益资本成本，我们需要知道 3 个变量
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价，
β 3. 该公司的贝塔值，
i
R M RF
Cov( Ri , RM ) Var ( RM ) σ i,M σM
2
11-6
权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险
11-37
11.5 杠杆企业的估价
• 调整净现值法（APV）
• 权益现金流法（FTE）
• 加权平均资本成本法（WACC）
11-38
调整净现值法（APV）
• 在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结
果上加上负债连带效应的净现值。
• 全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目
的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。
参阅P236～239的例子
11-29
11.4 降低资本成本
• 什么是资本成本?
• 流动性、期望收益与资本成本
• 流动性与逆向选择
• 公司能做什么
※ 参阅P240
11-30
什么是流动性（What is Liquidity）?
• 基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本
与风险正相关。
• 最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本 与流动性负相关。 • 股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差 和市场冲击成本。
APV = NPV + NPVF
• 一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企 业的项目净现值 （NPV）加上融资附带效应 的 净现值（NPVF）。
11-31
流动性、期望收益与资本成本
• 流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获
得的总回报。
• 投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高 的期望收益。 • 较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。
11-32
流动性与资本成本
流动性 流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的 资本成本。
11-33
类似，那么你应该使用行业贝塔值。
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营
存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。
• 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。
参阅P231～232
11-14
11.2 贝塔值的确定（Determinants of Beta） • 经营风险
– 收入的周期性
– 经营杠杆
1/3 汽车零售商 b = 2.0
1/3 计算机驱动制造商 b = 1.3
1/3 电力事业 b = 0.6 资产的平均 b = 1.3 评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?
11-24
资本预算与项目风险
SML
Project IRR
24% 17% 10%
汽车零售或计算机 驱动制造应该有较 高的资本成本。
11-22
资本预算与项目风险
Project IRR
SML
The SML can tell us why:
Incorrectly accepted negative NPV projects
Hurdle rate
rf
R F β FIRM ( R M R F )
bFIRM
Incorrectly rejected positive NPV projects Firm’s risk (beta)
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部
采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较 合适？
R RF βi ( R M RF )
R 5% 2.5 10%
R 30%
11-7
权益资本成本
例2： 假设例1中的公司正在评估下列各b 项目下一年 的预期现金 流
$150
内部 收益 率IRR
50%
净现 值
（ 30%） $15.38
A
2.5
B
2.5
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
11-8
权益资本成本
IRR
好项目
A
SML
30% 5%
B
C
差项目
企业风险（贝塔值）
2.5
完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权 益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益 资本成本的项目。

σ i ,M σM
2
11-10
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 问题 参阅P229
– 贝塔值会随时间而变化；
– 样本规模可能不够； – 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。 • 解决办法 – 问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计 技术加以缓解； – 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做 相应的调整有助于解决第3个问题； – 注意同行业类似企业的平均贝塔值。
• 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。
11-2
本章概览
11.1 权益资本成本
11.2 贝塔值的确定
11.3 基本模型的扩张 11.4 降低资本成本 11.5杠杆企业的估价 11.6贝塔值与财务杠杆