股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题_刘熀松 (1)

股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题

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刘松

(上海社会科学院　200020) 内容提要:股票内在投资价值理论是评估股票内在投资价值的依据。而只有准确评

估了股票的内在投资价值,投资者和决策者才能正确认识股市泡沫问题。本文首先对股

票内在投资价值理论做了综述,然后对目前最前沿的股票内在投资价值模型(基于帐面价

值和剩余收益的F -O 模型)做了改进,使之更具有实用价值。接着利用改进后的F -O 模

型,测算了中国股市目前的内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和相对规模。计

算表明,与2001年6月份股市高峰期相比,2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规

模都已大幅度下降。文章最后提出了几点政策建议。

关键词:股票内在投资价值　股市泡沫　F -O 模型

＊　本文系2004年11月在上海复旦大学召开的“第四届中国青年经济学者论坛”入选论文的修改稿。作者感谢王战教授、张军教授、孙立坚教授等人的指导,感谢邵宇博士、陈灯塔博士、攀登博士等与会者的修改意见。

股市泡沫问题研究有重要的理论和现实价值。对决策者来讲,及时化解股市泡沫,能够避免其破灭时对社会经济生活的严重冲击。对投资者来讲,可以避免重大损失。关于中国股市泡沫的争论由来已久,但有关的研究主要集中在股市泡沫的成因、股市泡沫破灭对经济的负面影响,以及如何对待股市泡沫等等问题上。在这些研究中,没有重视一个简单而又重要的问题,这就是中国股市到底有多少泡沫(绝对规模和相对规模)。我们认为,只有回答了这个问题,才能对中国股市泡沫问题作出正确的判断,也才能减少争论,管理层也才能做出正确的决策。而要正确地测算股市的泡沫量,首先需要正确地评估股票的内在投资价值。因此,本文首先在第一节对股票内在投资价值理论做了综述;接着第二节对目前最前沿的股票内在投资价值模型(基于帐面价值和剩余收益的F -O 模型)做了改进,改进后的F -O 模型更具有实用价值;第三节利用改进后的F -O 模型,测算了中国股市目前的内在投资价值;第四节提出了测量股市泡沫绝对规模和相对规模的指标,并具体计算了2001年6月底股市高峰时期以及2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模。计算表明,与2001年6月份股市高峰期相比,2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模都已大幅度下降。

第五节对全文做了一个小结并提出了几点政策建议。

一、股票内在投资价值理论文献综述

欧文·费雪(Irving Fisher )在1930年提出了确定条件下的价值评估理论。在确定性情况下,投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。若预期现金流贴现值大于现在的投资额,则投资可行,否则投资不可行。在他这一思想的指导下,派生出多种企业价值评估模型,其中最著名的就是Williams (1938)的股利贴现模型。Williams 认为,股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”,买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换”。由此,Williams 推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式。在这一模型的基础上,Myron J .Gordon 等人研究派生出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型以及有

限增长期股利贴现模型。

尽管费雪等人提出的股票内在价值理论是开创性的,但还是存在着不容忽视的缺陷:(1)商业活动中存在着很多的不确定性,不应该在完全确定的前提下研究企业的价值。(2)不同的企业有不同的资本结构,因此资本的机会成本也不同,更有别于市场的无风险利率。(3)股利贴现模型无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业的价值评估。若公司不发放股利,则其股票现金股利折现值将为零,显然,该类股票的定价不适用此模型。(4)股利政策系人为制订,并不代表公司价值。

(5)股利发放越多,表示公司缺乏投资机会,反而阻碍公司的成长,所以发放股利并不代表公司价值的提升。(6)模型需要预测未来各期上市公司发放的股利,显然难度很大。

针对不确定性问题,莫迪里安尼和米勒(1958)提出了著名的MM理论。MM理论主要解决的是不确定情况下企业价值评估方法,并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。在引入不确定性时,他们认为每一个企业的收益流量是不确定的,可以当作服从某种分布的随机变量,而股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。在不确定情况下,企业价值的定义是:在资本市场有效率的条件下,企业的市场价值等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。

针对股利政策问题,人们用自由现金流代替了股利概念,并由此提出了自由现金流贴现模型。与股利相比,利用自由现金流作为衡量预期收益的基础更具有优越性。首先,自由现金流为非利润指标,比较不容易受到操纵;其次,自由现金流贴现模型不受股利政策的限制。与股利贴现模型类似,人们根据自由现金流在未来的增长情况,派生出零增长、固定增长和有限增长自由现金流贴现模型。

以上模型构成了股票内在投资价值评估的经典模型。但是,它们仍然存在以下缺陷:(1)使用的财务数据过少;(2)两者都充分考虑了企业未来经营状况对价值的决定作用,但都不约而同地忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。(3)财富是来源于企业的价值分配还是来源于企业的价值创造?这些模型的基本思路是把股东财富归溯于价值分配,批评者认为应从企业价值创造的角度来考虑。

20世纪80年代末90年代初,股票内在投资价值模型有了新的进展。Collins&Kothari(1989)等研究表明,会计盈余与公司内在价值相关;Landsman(1986)、Barth(1991)、Shevlin(1991)的研究认为,账面净资产包含公司未来活动的相关信息,而且在理论上如果存在强势有效市场的话,仅仅运用账面净资产就足以进行公司内在价值的估价,这时其他任何信息都是多余的。在这样的研究结果支持下,学者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的模型是基于帐面价值和剩余收益的F-O模型。

剩余收益这一概念最早是由经济学家Alfred Marshall于1890年提出的。所谓剩余收益,是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的收益。其定义式为:

RI x=X t-ρt×BV t-1

其中,X t是第t期的综合收益,ρt是第t期的无风险利率。上式表明剩余收益实质就是综合收益减去资金成本,是企业创造的高于市场平均回报的收益。

1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型,当时这个模型是直接基于股利贴现模型而建立的。由于没有明确的优于股利贴现模型的理论基础,证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度,因此该模型并没有被人们接受。直到20世纪90年代,在深入研究净剩余理论的背景下,Ohlson(1995)、Felthama and Ohlson(1995)开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型,即F-O模型,它基于以下三个基本假设:

(1)假设公司只发放股利,并且肯定了传统的股利贴现模型的合理性,认为以下等式是成立并