浅谈金融发展、融资约束与公司研发投入

金融观察Һ㊀
浅谈金融发展㊁融资约束与公司研发投入
宋鹏修
摘㊀要:文章以Ａ股２０１２~２０１９年上市公司为样本ꎬ实证检验了金融发展对企业Ｒ＆Ｄ投资的融资约束的缓解效应ꎮ结果表明ꎬ金融发展可以显著缓解上市公司Ｒ＆Ｄ投资的融资约束ꎬ金融发展对民营上市公司Ｒ＆Ｄ融资约束缓解作用比国有企业明显ꎮ文章从宏观视角ꎬ探讨了金融市场的发展是否通过缓解企业融资约束从而对企业研发投入有促进作用ꎮ关键词:金融发展ꎻ融资约束ꎻ研发投入
一㊁引言
科技创新在推动经济社会发展中扮演重要角色ꎬ我国政府日益重视创新在国家战略中的核心位置ꎮ企业作为创新主体ꎬ研发投入是决定企业创新能力的关键因素ꎮ
二㊁研究设计
(一)研究假设
在基础研究阶段前期ꎬ信息不对成导致评估企业Ｒ＆Ｄ活动及其前景难度大而且成本高ꎬ金融体系深化发展可以解决这一问题ꎮ一方面ꎬ由于规模经济的效应ꎬ投资机构等其他金融中介具有搜集这种信息的优势ꎬ并且具有判断项目前景的能力ꎬ而高效的金融市场可以对这些信息做出相应的反应以起到筛选的目的ꎮ另一方面ꎬ高效的金融市场可以降低投资者获取和处理信息的成本ꎬ从而可以将资本有效配给那些具有前景但是没有足够内部现金流支持的项目ꎬ缓解项目的融资约束问题ꎬ促进了企业Ｒ＆Ｄ投资ꎮ
在基础研究阶段后期ꎬ另一个突出的问题是如何确保配给的资本已经有效地用于企业的Ｒ＆Ｄ活动ꎬ管理层可能会将获取的资金用于与Ｒ＆Ｄ活动无关的项目如构建商业帝国等ꎬ这就需要投资者持续对企业的管理层进行监督ꎬ但Ｂｌａｃｋ￣ｂｕｒｎ等(１９９８)指出当企业的Ｒ＆Ｄ活动监督成本到达临界值时ꎬ企业的研发活动就不会产生经济利益ꎬ经济发展将处于停滞状态ꎮ金融发展不仅可以降低融资前的信息成本ꎬ也可以降低融资后的信息成本及因重复监督的问题而产生的成本ꎬ从而降低委托代理成本ꎬ减少企业内外部融资差异以缓解融资约束ꎮ
在技术开发阶段ꎬ金融体系的发展可以向投资者提供多种投资渠道及多样化的金融产品而使得投资者进行组合投资以转移或者分散风险ꎬ金融体系重新配置风险使得那些风险较高但是具有发展前景的项目获得足够的资本支持ꎬ满足技术创新的需求ꎮ由此ꎬ提出假设１:
Ｈ１:金融发展能够明显缓解上市企业Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ
产权性质会影响到金融发展缓解企业Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ一方面ꎬ由于我国国情的特殊性ꎬ国有企业能受到更多的财政补贴和信贷支持ꎻ另一方面ꎬ据统计ꎬ我国民营上市公司Ｒ＆Ｄ投资占总投资７５％以上ꎬ这导致民营企业不愿意披露更多有关于研发活动的信息ꎬ因此ꎬ民营企业与投资者存在更严重的信息不对称问题ꎬ金融发展通过降低信息不对称ꎬ提供多样化的融资渠道缓解了企业的Ｒ＆Ｄ活动的融资约束ꎮ而且金融发展使得金融业竞争加剧ꎬ从而削弱了国有银行的信贷歧视ꎬ因此金融发展对缓解民营企业融资约束的效果更加明显ꎮ据此ꎬ文章提出假设２:
Ｈ２:金融发展对民营上市企业Ｒ＆Ｄ投资的融资约束缓解效果与国有上市企业存在显著性差异ꎮ
(二)样本选择与数据来源
文章选取我国２０１２~２０１９年间Ａ股非金融类上市公司为实证样本ꎬ剔除了ＳＴ㊁∗ＳＴ和ＰＴ类等公司ꎮ根据王山慧(２０１３)的研究ꎬ研发投入企业主要集中于制造企业和信息技术企业ꎮ因此ꎬ文章仅保留制造企业和信息技术行业的上市公司ꎮ
企业的财务数据均来源于ＣＳＭＡＲ国泰安金融数据库ꎬ产业金融发展指数来自中国综合开发研究院课题组编制的金融发展指数ꎮ
(三)主要变量
１.研发投入
文章着重考察的是Ｒ＆Ｄ活动的投入情况ꎬ因此文章拟采用Ｒ＆Ｄ投入强度指标来衡量ꎬ计算该指标的方法如下:ＲＤｉｔ＝Ｒ＆Ｄ投入
总资产(ｉ代表样本公司ꎬｔ代表时间)２.融资约束
参考Ｆａｚｚａｒｉ等人(１９８８)ꎬ文章利用投资－现金流敏感性来判断企业是否存在融资约束问题ꎮ具体来说ꎬ用企业经营活动产生的现金净流量衡量企业的内部现金流敏感性ꎮ３.金融发展指数
文章拟采用中国综合开发研究院课题组编制的金融发展指数来衡量金融发展水平ꎬ其通过从资金支持度㊁结构优化度㊁服务有效度㊁创新发展度及环境适应度五个维度构建产业金融发展指数评价体系从而计算出金融发展指数ꎮ４.产权性质
文章采取最终控制人性质作为判断企业性质的标准ꎬ国有为１ꎬ民营为０ꎮ
５.控制变量
文章选取企业规模㊁盈利能力作为控制变量ꎮ(四)构建模型
Ｒ
Ｋ
()
ｉｔ
＝β０＋β１ＲＫ()ｉｔ－１＋β２ＲＫ()２ｉｔ－１＋β３ＳＫ()ｉｔ－１＋β４ＣＦ
Ｋ
()
ｉｔ－１
＋β５ＣＦＫ()ｉｔ－１∗ＦＤＩ＋ＣＶ＋εｉｔ
上述模型中ꎬｉ表示公司ꎬｔ表示年份ꎬＲ代表研发投资ꎬＫ表示总资产ꎬＳ表示销售收入ꎬＣＦ表示现金流ꎬＣＶ表示控制
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变量ꎬεｉｔ为扰动项ꎮ
三㊁实证分析
(一)描述性统计分析
从研发投入看ꎬ全样本组中ＲＤ/Ｋ的平均值为０.０１２ꎬ国有上市企业ＲＤ/Ｋ平均值为０.０１１ꎬ民营上市企业Ｒ/Ｋ平均值为０.０１２ꎬ民营上市企业的平均Ｒ＆Ｄ投入强度要大于国有上市企业ꎮ从企业整体的盈利角度看ꎬ全样本组Ｓ/Ｋ均值为０.５３１ꎬ国有上市企业均值为０.６６５ꎬ民营上市企业均值为０.４８２ꎬ全样本均值小于国有上市企业但大于民营上市企业ꎬ国有上市企业均值比民营上市企业大ꎬ差值接近２０％ꎬ表明分组样本中国有上市企业平均盈利能力比民营上市企业强ꎮ(二)相关性分析
因变量Ｒ＆Ｄ投资强度与主要的自变量现金流之间的相关系数为０.１０８ꎬ该系数是在１％的置信区间内ꎬ说明系数比较准确反映了上市公司Ｒ＆Ｄ投资与现金流之间的关系ꎮ小于共线性系数０.８００ꎬ可以确保回归结果回归结果的可行性ꎮ前期的Ｒ＆Ｄ投资与滞后期Ｒ＆Ｄ投资之间的相关系数为０.７７６ꎬ说明前期的Ｒ＆Ｄ投资势必会影响到后期Ｒ＆Ｄ投资ꎮ(三)回归结果分析
表中列示说明ꎬ现金流项的系数为０.１９１ꎬ并且是在１％的水平上是显著的ꎬ而ꎬ这说明上市公司的内部现金流水平显著影响Ｒ＆Ｄ投资ꎬ也即是Ｒ＆Ｄ投资的强度对现金流依赖度高ꎬ表明上市公司Ｒ＆Ｄ投资活动存在融资约束ꎮ民营上市企业得到的现金流回归系数为０.２７３ꎬ在１％的水平上显著ꎬ而国有上市企业的现金流系数为０.１４９ꎬ并且显著水平在５％以内ꎬ其系数是小于民营上市企业ꎬ且显著性也比民营上市企业低ꎮ这点说明国有上市企业的Ｒ＆Ｄ投资对内部现金流的依赖程度比民营上市企业要低ꎮ
金融发展指数与现金流的交叉项的系数为－０.１５４ꎬ且是在１％的水平上显著ꎬ这点说明金融发展可以有效缓解企业Ｒ＆Ｄ投资面临的融资约束问题ꎮ国有上市企业金融发展指数与现金流的交叉项系数为－０.１０４ꎬ在５％的水平上是显著的ꎬ而民营上市企业金融发展指数与现金流的交叉项系数为－０.１４６ꎬ且在５％的水平上是显著的ꎮ这说明金融发展对民营上市企业的缓解效果比国有上市企业更为显著ꎬ而且从民营上市企业回归的结果来看ꎬ系数的绝对值也是远远大于国有上市企业ꎮ这说明金融发展是有利于民营上市企业的研发投资ꎬ但是金融发展对国有上市企业的影响并不显著ꎬ这可能是因为预算软约束及国有银行的宽松信贷的存在扭曲了金融发展对国有上市企业的积极影响ꎮ
表１　金融发展缓解融资约束回归系数表
模型全样本民营企业国有企业(ＣＦ/Ｋ)ｔ－１０.１９１∗∗∗０.２７３∗∗∗０.１４９∗∗
ＦＤＩ∗(ＣＦ/Ｋ)ｔ－１－０.１５４∗∗∗－０.１４６∗∗－０.１０４∗∗ＦＤＩ－０.２０１∗∗－０.３０５∗∗－０.１８５∗(ＲＤ/Ｋ)ｔ－１０.５４９∗∗∗０.８３１∗∗∗０.３２７(ＲＤ/Ｋ)２ｔ－１－４.１６９∗∗－６.２５２∗∗∗－０.８８６(Ｓ/Ｋ)ｔ－１－０.０１１∗∗－０.０１１∗－０.００６
Ｓｉｚｅ０.１０１∗∗０.０９８∗∗∗０.１９０∗∗
Ｒｏｅ０.３５４∗０.２０９∗０.４０６
续表模型全样本民营企业国有企业
ＣＯＮＳ０.００６∗０.００９０.０１０∗∗∗
Ｒ２０.６４００.６０４０.６８９
ＡＲ(１)Ｐ值０.００２０.０３８０.０３９
ＡＲ(２)Ｐ值０.７９８０.２２３０.１０３
ＳａｒｇａｎＰ值０.１７７０.２８８０.５７７
四㊁建议
文章实证检验了金融市场的发展是否通过缓解企业融资约束从而对企业研发投入有促进作用ꎬ基于研究结果ꎬ文章提出以下建议:
(一)规范信息披露机制ꎬ加强知识产权保护
现实中提高上市公司披露信息的质量可以降低投资者与企业之间的信息不对称ꎬ从而降低投资者逆向选择的可能性ꎮ理论分析表明上市公司的Ｒ＆Ｄ投资由于技术外溢及政策缺陷等原因ꎬ存在着严重的信息不对称问题ꎬ这也是导致企业在进行研发投资时难以获得外部的融资的重要原因ꎮ因此ꎬ健全上市公司有关技术创新投资信息的披露机制十分重要ꎮ
知识产权机制的不完善ꎬ不仅打击企业披露信息的积极性ꎬ还抑制企业进行创新的动力ꎬ但加强知识产权和企业积极吸收知识溢出是不矛盾的ꎬ这是市场机制完善的表现ꎮ只有体制完善ꎬ才会促进更多企业进行创新活动ꎬ形成良好的创新环境ꎮ
(二)完善资本市场体系ꎬ全面推行注册制
注册制有利于充分发挥市场的积极作用ꎬ发挥市场在资源配置中的核心地位ꎬ通过全面推行注册制ꎬ打造多层次的资本市场格局ꎬ为企业提供更宽松的上市渠道ꎬ有利于激发企业创新能力ꎬ培育更多的优秀企业ꎮ
(三)高企业资本积累ꎬ增强创新投入能力
企业作为科技创新的重要力量ꎬ融资约束的存在会抑制企业的科技创新从而影响企业绩效ꎮ因此ꎬ企业应重视资本的积累ꎬ增强自身的创新投入能力ꎬ降低对外部融资的需求参考文献:
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作者简介:
宋鹏修ꎬ男ꎬ安徽六安人ꎬ武汉大学经济与管理学院ꎬ研究方向:公司财务ꎮ
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