宝延风波

（二）忽略并购的财务风险，导致并购后企业 经营业绩降低，损害投资者利益。我国许多企 业为了减少并购所发生的现金流出，而盲目采 取承债并购的方式，却忽略了其所带来的财务 风险，使得企业的负债比率和财务费用高居不 下，严重影响企业的经营业绩和投资者利益。

（三）忽略并购整合或执行失误，无法产生协同效益 1、忽略并购整合成本。我国的一些企业为了实现并 购的低成本，往往收购小企业、亏损企业以减少并购 支付价格，而忽视企业整合成本也是并购成本的一部 分，由于小企业和亏损企业在管理、技术、人才等方 面较为落后，所以企业投入的整合成本往往大于减少 的支付价格，从而降低并购成效。2、对整合的重要 性认识不够，将整合与企业的并购计划相脱离。3、 并购整合过程的执行失误，表现为：原有的结构惯性、 变换冲突没有被充分分析和了解，抵触情绪严重，阻 碍主要并购整合工作的进行；被并购企业由于生产线、 产品、组织结构及人员的调整而暂时瘫痪，导致客户、 供应商被竞争对手抢走；


宝安集团总经理陈正立说：宝安从没想过要全面收购延中，目标 只是想做延中的第一大股东，对延中实际控股，以直接介入公司 的经营决策，提高公司经营水平，尽力以较大的利润回报广大投 资者。其次，宝安对延中的现任领导者也是善意的。董事局早已 决定，控股成功后，原则上对原有的中层干部不做较大的人事变 动。陈政立说，在我们一些善意的举动得不到圆满结局的情况下， 将依据有关规定采取相应措施。 在此期间，延中积极同各方人士接触，并提出了各种反击的备选 方案。据延中内部人士透露，在各种备选方案中，曾筛选出一种 较理想的“声东击西”法，即打算从各方面调动几千万资金，对 市场上规模比延中更小的个股进行围攻。购进其他股，既可分散 宝安的注意力，聚集在延中身上的市场焦点也可能转化。把水搅 混就可处于进可攻退可守的境地。即使延中全部失守，对被攻击 的股票来说，延中也处于有利位置。如果股价位仍低，延中就可 进行实质性控股；如果价位迅速抬高，延中亦可抛出该股。手中 持有获得资金，也为以后反收购积聚了经济实力。这对市场上延 中股价还有一定牵制作用。这种立足于经济手段的反击措施可能 有效地将宝安托在延中20元以下的泥潭中。他们占用大量资金的 延中股票就会陷入延中“游击战”的汪洋大海里，处于既不能抛， 也没有收的尴尬境地。
问题探讨

问题1.宝延风波反映出当前我国企业并购过程 中存在哪些主要问题？


我国企业在并购过程中的一些普遍的失误，导致了并 购价值无法实现，表现在： （一）企业并购动机失误1、片面追求“做大做强”， 而不注重企业核心竞争力的塑造，从而无法提升企业 的管理和技术水平，使企业的发展失去动力。2、把 规模经济混同经济规模，导致规模不经济。不少企业 混淆了规模经济与经济规模的概念，错误地认为经济 规模大就能够产生规模经济，因此盲目追求经济规模， 结果导致规模不经济。3、片面追求多角化经营，没 有形成核心竞争优势。不少企业不重视强化核心竞争 力建设，盲目追求多元化经营，结果导致并购失败。 4、以资本运营代替生产经营。目前，有相当一些企 业认为资本运营是一种企业快速发展的捷径，所以从 生产经营转为资本运营，甚至舍本逐末忽视了生产经 营。



延中表示，很遗憾宝安没有事先与延中沟通、协商， 延中需要友善资金的加入，以扩大规模，增强企业竞 争力，延中不反对企业的参股和组织兼并，只要符合 广大股东利益和延中发展前途，但是，敌意收购会引 起老股东的抵触情绪，损伤管理人员积极性，在日前 发生的事件中，由于对方意图表现出敌意，袭击又来 得突然，严重影响了延中目前的正常经营，一些项目 的签约与新产品的专利申请都已延续。 宝安则表示，无意与延中公司发生对立，因为那样会 给广大中小股东带来不必要的损失，并且正在考虑以 某种形式使中小股东避免损失。股份公司的管理说到 底是为全体股东服务的，在认识上和行动上绝不能脱 离广大股东的利益。 宝安进一步逼近，若延中“反收购”，其在资金上势 必负债，那么负债谁来偿？包袱必然压在全体股东身 上：延中公司“反收购”，谁能保证别的公司在事件 后不控股延中？而别的公司有比宝安更强的能力来提 高延中的效益吗？
宝延风波
—宝安与延中的收购与反收
购案例分析
宝安企业简介

宝安企业（集团）成立于1983年，前身 为深圳宝安县联合制造投资公司，1991 年6月上市。主营房地产、工业制造、加 工业、商业贸易、进出口、金融证券等， 并涉足电子、生物等高科技领域。在深圳 站住脚根后，宝安考虑打进上海市场。。
宝安的“谋划”

（三）建立价值链分析体系，从而为企业的并 购提供决策支持，避免并购的盲目性。确定企 业并购目标要素，避免并购的盲目性。明确并 购双方所能获取的关联以及价值链组织的合理 性，为并购整合提供决策支持。

（四）实施有效措施防范和控制财务风险1、根据自身实力，谨慎 选择并购目标企业，减少由于决策失误而引发的财务风险。财务 风险产生的主要原因大多是企业的错误决策。企业除了要重视对 目标企业价值的评估之外，企业应当对自身实力，特别是资金实 力进行客观分析和评估，减少不现实的盲目乐观的对自身实力的 夸大。2、要采取有效措施防范并购中资金超支的风险。并购方在 实施并购前，首先对并购中各环节的资金需要量进行核算，并据 此制定出被并购方直至完成整合后所需的所有资金数量预算，并 制定出并购资金支出的时间、数量和程序，同时还应根据企业自 身的财务状况和融资可能，对企业资金使用情况做出合理安排， 做到在保证企业现有经营活动正常进行的前提下，确保企业进行 并购活动所需资金的有效供给。3、对目标企业的债权债务进行有 效的管理和控制。并购方在对已经资不抵债或出于破产边缘的企 业时是并购之前，必须考虑被并购方债权人的利益，及时通知被 并购方债权人，并与其就债务清偿事宜进行协商，与债权人取得 一致意见时才可实施并购，以免因为不能到时偿还债务而导致正 常的生产经营陷入危机。此外，对于承债并购，并购方在并购中 首先应对被并购方的债务人进行区分，对于那些到期能收回的债 权，并购方积极承担，而对于那些已经成为呆账和坏账的债权， 则不应承担，以避免到期无法收回债权的风险。
延中的“反击”


在毫无准备的袭击前，延中稍有忙乱，只能用国庆节 的三天假期调兵遣将，酝酿反击的延中公司表示，他 们不排除采取反收购行动的可能。同时，延中聘任在 应付敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资有 限公司作延中顾问。10月4日，宝源公司中国企业代 表张锐先生表示：“我们希望在国内朋友的帮助下， 本着股市公开、公正、公平原则为延中股东寻找一条 获得最佳利益的途径，开辟出一条有中国特色的反收 购路子。” 几天之内，收购与反购之战愈演愈烈，宝安、延中分 别在各自智囊团支持下，通过新闻媒介展开唇枪舌剑。

ห้องสมุดไป่ตู้

宝安再三声明：我们是想成为延中第一大股 东，通过控股来参与延中的管理甚至决策。 延中则提出疑问：9月29日，宝安上海公司 已持有延中股票4.56％，按照5％就要申报 的规定，就只能再买0.5％。然而，9月30日 集团竞价时，宝安一次就购进延中股342万 股，如此跳过5％公告后必须2％、2％分批 购进的规定，一下子达到16％，这是否犯规？ 既然9月30日实际已购得479万余股，当日公 告时为何只笼统讲5％以上，不具体讲明持 股数？宝安注册资本只有1000万元，这两天 光买延中股就用了6000多万。国家明确规定， 信贷资金、拆借资金不得买卖股票，不知你 的资金来自何处？
宝安收购延中过程


1993年9月，宝安集团下属三家企业受命担 任此次收购行动的主角，调集资金，于9月 中旬开始大规模收购延中股票。 9月29日，宝安实际持有延中股票达10.6%； 9月30日，宝安在在短短几小时内购进延中 股票342万股，加上宝安关联企业的持股数， 总持股比例达15.98%，此时延中方知有人 要“恶意”收购。9月30日中午，宝安上海 公司第一次正式公告，宝安公司已持有的 延中普通股5％以上。
问题2.企业应如何进行并购决策？

对策：（一）企业应树立以价值创造为目的理 性的并购动机。企业应该抓住当前中国经济稳 定发展的大好机遇，摒弃实现投机性的收益并 购的目的，而是旨在通过并购来获得或者强化 企业的核心能力，为企业长远价值增长奠定战 略基础。

（二）强化企业的价值管理，为价值创造型并 购提供管理环境。企业决策者应该通过有效的 管理体系，明确企业的战略目标以及明确如何 运用并购策略、整合运营并购企业来实现企业 战略目标。

1992年底，宝安开始策划通过证券市场收购 上市公司，几经筛选，宝安选中了延中。此时 宝安的总股本34325万股，总资产达154611万 元，净资产65337万元。



主观上，宝安公司有足够的经济实力、管理能力和股 市运作经验；客观上，延中的“薄家底”和几年来不 如人意的经营业绩，正给了宝安可乘之机。不仅如此， 延中公司许多“历史问题”正合宝安胃口。延中的这 种规模小股份分散的状况是政策和历史造成的。延中 公司筹建时，由于政策规定老企业不能参股，所以它 没有发起人股。 其次，延中股本小，仅3000多万元，依宝安实力，收 购或控股不存在资金上的问题。 第三，延中公司的章程里没有任何反收购条款。 这三条历史原因，使宝安收购延中具有了操作上的可 行性。而且延中在经营性质范围上与宝安同属综合性 企业，控股之后对改善延中的管理，拓展宝安上海公 司的业务有很大好处。
延中实业简介

延中实业成立于1985年，是上海第二家股 份制企业。公司于1990年12月上市，主营 文化办公设备、塑料制品等。截至1992年 12月底，经股票拆细和送股后总股本3000 万股（送股前2000万股），其中社会个人 股2730万股，占总股本的91%。总资产 10917万元，净资产7881万元。延中公司章 程里没有任何反收购条款。

宝安说，《股票发行与交易管理暂行条例》作为规范 证券市场的一项重要法规，发挥了巨大的积极作用， 但其中第47条规定，操作起来相对比较困难。按规定， 直接或间接收购上市公司发行在外的普通股达到5％ 时应向该公司、证交所和证监会作书面报告，可是在 没有得到全部交割资料之前如何知道究竟超过5％多 少呢？这个公告又该如何发何时发呢？万一成交没有 公告中说的那么多，在市场上却造成大起大落，会不 会反而有欺骗股民造谣惑众之嫌呢？我们是努力按现 有的有关规定去做的。对整个持股超过5％以上的操 作过程中的规范化问题，是你的理解不同。我上海公 司注册资本1000万元，经营多年为何不可多达6000万 元？如果来自集团总部呢？

10月6日，宝安集团与延中公司领导层首次面对面 接触。宝安上海公司总经理何彬表示，作为第一 大股东，宝安要求参与延中的管理和决策，并提 出首先要了解延中的经营和财务状况。延中董事 长则认为，此次“大陆首例收购是一件对股份制 有贡献的事情”，但必须在法律规定的范围内进 行，延中公司将不排除通过诉讼程序来维护自身 权益，另外，延中公司已聘请香港宝源投资有限 公司有关专家作为公司的反收购顾问，谋划反击 行动。在这次收购中，宝安至少动用6000万以上 的资金，延中股票也由8.8元升至42.2元。10月6 日宝安公司持有延中实业股份公司19.8%的股份。 中国证监会介入调查。
10月22日，轰动全国的"宝延事件"终于有了 结果。中国证监会官员宣布：经调查，宝 安上海公司通过在股票市场买入延中股票 所获得的股权是有效的，但宝安上海公司 及其关联企业在买卖延中股票的过程中， 存在着违规行为，为此，中国证监会对宝 安公司进行了惩戒。
敌意收购给市场带来了什么？

敌意收购战，有助于股东价值的创造，这既包括对被 收购公司价值的重新发现，也包括通过收购战确立股 东价值的导向，以此改善上市公司的治理结构，提高 其运作效率，从而创造出更多的价值。尽管对某些被 收购公司来说，敌意收购在短期内或许难免造成一些 运作混乱和价值损失，但从长期来看，这有助于理顺 股东和经理人之间的关系，确立良性的公司治理结构， 最终有利于股东利益的最大化。敌意收购是走向健康 的市场秩序过程中所必需的。