耶鲁金融市场第11课

美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记11
耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。

共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。

[第11课] 股票（时长1小时15分）
（上课伊始，希勒先介绍了下次讲座嘉宾史蒂芬.施瓦茨曼的基本情况）
史蒂芬.施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）是耶鲁大学的毕业生，也是本世纪的伟大传奇之一。

史蒂芬于1985年白手起家，创建了最大的私募股权公司，后来公司上市，获得了巨大的市值，足以与纽约最大的历史悠久的诸多投资银行相比。

史蒂芬和彼得.彼得森（Peter Peterson）创建了这家公司。

所以，听他的讲座会是非常有趣的。

而且，你们会有机会向他提问，问问他所做的事情（笑）。

我在阅读材料上放了一篇《纽约客The New Yorker》上刚发表的文章，大概是几周前发表的，列入到教学大纲里了。

我觉得，在史蒂芬来之前，我应该把这篇文章撤下了（笑），我之所以要这样做（笑），是因为他对这篇文章可能不会喜欢。

这是一篇很尖刻的批评性文章。

史蒂芬必定是一位强硬的商人，才能达到他现在的位置。

《纽约客》的这篇文章谈到，史蒂芬在纽约有一套公寓，其价格创下新高（笑），还讲了诸如此类的一些事。

昨天我在伦敦，那里的人们也喜欢八卦这样的事情，豪华轿车司机送我去机场时，他指着车外的伦敦景点，他说，你认识那栋大楼吗？有一个阿拉伯酋长花了一亿英镑，买了那栋楼的顶层公寓，这个酋长还为自己订了一架空客，就是那种大型客机（空中巴士），作为私人飞机，还镀上金子（笑）。

你们有谁听过这个故事（笑）？是真的吗？那个司机就在昨天告诉我的，（笑）他说，他得花5亿英镑左右才能做到这样。

当然，这都是八卦闲话了，而实质是，这个人为世界做了什么贡献？
所以，我在这里收集了一些慈善机构名录，史蒂芬.施瓦茨曼是这些机构的一位主要的慈善家。

史蒂芬在黑石集团（the Blackstone Group）下建立了“黑石基金会The Blackstone Foundation”，他也是许多慈善组织的主要资助者或合作人，例如弗里克藏馆（The Frick
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Collection）、惠特尼博物馆（The Whtiney Museum）、凤凰楼戒毒所（Phoenix House）、红十字会（The Red Cross）、贫民区奖学金基金（The Inner City Scholarship Fund—ICSF）、纽约城市拓展基金（New York City Outward Bound）、（美国）亚洲协会（The Asia Society）。

我认为，这才是我们要讨论的实事，而不是讨论他的顶层公寓的大小（笑）。

所以，我会找一些更客观的资料，并发到网页上（笑）。

史蒂芬和大卫.斯文森也有一些相似之处。

首先他们都非常成功；（再者：）
他们都强调不寻常的投资（emphasizing alternative investments）；
他们不固守成规（are not strait-laced old-fashioned）；
他们注重实验（are willing to take experiments）。

今天要讲股票市场，以基础内容为主，因为我还是强调基本概念。

（这里）会多讲一些关于MM定理（Modigliani-Miller theorem）的内容，但不会太深入进去，在你们复习阶段可能会听到更专业一些的辅导。

我将以直观简洁的方式来讲述这一段内容。

什么是股票呢？
我认为，股票（stock）这个概念，在历史上多次提出过，都是独立发明的。

“股份shares(分享)”这个词是基本词。

假如你要与某人一起做生意，可以是在历史上的任何时候，例如在古巴比伦或其他时代（笑），这肯定是发生过的。

所以，一群人要开始做生意，他们就说，让我们把收入分配一下，这是非常清楚的事，对吧，如果我们都在一起工作，那我们就要分配收入。

这意思就是，我们要按份额来分享（we’re allocating shares）收入。

我不知道这能追溯到多久的历史，但是，肯定在古时候就有人这样说过，“好吧，只要你比别人干得多，或你对这个单位贡献更大，我们就让你分享到利润的较大份额”。

这是如此基本的事情，一定发生过千百万次了。

这就是股票市场的基本概念。

当然，发展到现在，我们获得的概念内涵就大得多了，具有更多的法律认可。

所以，这个基本概念就是，你做生意就必须实行利益分享。

这个概念可以清晰地追溯到古罗马时代。

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让我们把企业当作一个被他人拥有的一个人，就像一个奴隶，是隶属于其他人的。

在法律上，（企业）“人person”（法人）这个词的意义，并不是你们所想的意思。

（要知道，）在法律上，“自然人natural person”是指像你们和我这样的（具体的人），是具有血肉之躯的个体才称为自然人。

而当我们说到“法人person”时，其更加广义，也包括公司（corporation）。

“公司corporation”这个词源自拉丁文“corpus”，意思是身体（body），所以，这个词是一种体现（表述）。

以法律的视角而言，我们创造了一个实体，就像是一个独立的个体，也可以隶属于其他个体，但是这个实体具有自己的权利和责任，就像是一个人。

在古罗马，“公司corporation”是用拉丁文称为publicani，类似于我们现在的公司（companies）。

根据斯坦福大学乌尔丽克.马尔门迪（Ulrike Malmendier）的研究，她认为，在古罗马，股票市场的交易是在罗马广场的街边进行的。

当你去罗马时，可以走着去看看古罗马股票市场的遗迹（笑）。

直到现代，股票市场才实实在在地繁荣起来。

当然，这个概念就是，我们具有一个法律实体，即一个公司，由此来发行股票，股票可以配送或由人们购买。

而股份（shares）代表贡献率（contributions），你给某人股份，说明他在对企业做着贡献。

当你建立一家公司，人们就可能与这个公司有着不同的各种关系，其中之一是作为股东（shareholder），股东持有股份，就有资格分享利润；还有领取工资的雇员。

这是非常不一样的，但都有一份与公司的合同，上面详细规定各能获得多少利益。

另外，还有与债务人和与其他人等各种关系。

最基本的关系者是股东，因为股东拥有这家公司。

在现代，由于这些关系已经演变，这样的股份公司具有章程或规章制度。

所以，当你创建一个股份公司时，需要写出一份合约，详细规定股份公司的各项条款，就像是公司的一部宪法，而且，股份公司所在地的州的法律条文，要写进章程里，由此也会将一些限制条件写入公司的规章制度。

尤其是一些典型的要求，（都要写入章程或规章制度。

）比如，一个股份就是一张选票；还比如，必须召开年度会议；每年至少召开一次股东会议，股东可以对相关议题投票；最重要的议题之一就是选出董事会，因为州法律可以要求，股份公司必须有董事会。

当然，在你制订这个股份公司的规章制度时，还有一些可以规定的事情，但是，有些事
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情是你即使想做也不能做的，州法律对董事会有一定的要求。

我将用非常基本的术语来解说。

通常的构架是，一位股东有一张选票。

在年会上，股东们都来，选出一个董事会，由董事会来看管公司。

董事会雇用公司总经理或首席执行官（CEO）以及公司的其他高层管理人员，这些人作为董事会的雇员而工作。

在理论上说股东们是掌控者，因为是由股东选出董事会，又由董事会雇用总经理，这是民主的。

后面我会再谈到这一点，（因为）事情运作起来并不总是如你想要的那样完美。

现在，在两种类型的公司之间具有重要的差异，就是盈利的和非盈利的。

我所表述的是盈利性的股份公司，这是通常的一类。

非盈利的公司也会有董事会，但是不会有任何股东，在公司章程上具有根本性的区别，政府对其要求的方式也不同。

建立这种非盈利的组织或公司，是为了推进某些事业，并不被任何人所拥有。

你可以说，这种公司的股价等于零，实际上，你并不能确定其股价是多少。

因为是零股价，那么就是零价格（笑），所以，每股价值成为零除以零，是不能定义的。

耶鲁大学是一个非盈利公司，耶鲁大学的股份价格无法定义，因为是零除以零。

耶鲁大学有一个董事会来运作，但是，这个董事会不是由股东选出的。

当然，实际上，在校友中会有一些投票行为，但并不是一个盈利性的公司。

下面谈谈盈利性公司。

了解一个公司的关键在于，为了衡量一个公司的股份价值，你绝对要知道净发股份的数量。

如果我持有一个公司的一千股，这意味着什么呢？
这并不意味着什么，除非你知道净发了多少股份，因为，如果我持有一千股，而你研究并知道净发的股份就是一千份。

你就会说，嘿，我拥有整个公司啦，公司是我的，因为我持有一千股，而公司净发了一千股。

如果你持有一千股，但是净发了一千万股，那会是什么情况？
这就意味着，你只拥有该公司的万分之一，算得对吧？
这是非常重要的经验，要记在脑子里。

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人们通常不知道，他们所投资的公司，到底净发了多少股份，这是因为，在感觉上，他们相信那些分析师，基本上，都设想那些分析师对这些情况追踪了解。

当人们看到一个公司的股价时，如何知道所买入的价格是否合理呢？人们必须度量这个公司的价值，再除以股份数量，然后得出关于每股价值的一些概念。

而这绝对是最基本的做法，所以，所持有股份只有与总体股份数量联系起来才有意义。

各公司惯常进行一种称为“股票分割splits”的做法，将一张股票拆分为两张。

这就是说，如果你持有一千股，会收到一封信，信上说，祝贺您现在持有两千股啦。

你可不要太高兴了，因为该公司进行这样的股票分割，对每一个股东都是一样的。

所以，你现在持有两千股，而公司的净发行量也变成了两千万股了。

因此，持股比例并没有变化。

你们会问，那他们为什么要进行分割呢？
其实，这只是为了维持一定的数量，进行分割在实际上并没有很好的理由，不进行分割也没有什么原因。

因为进行分割只是改变了度量的大小。

但是，在美国一般来说，进行分割是要维持每股的价格在20美元到40美元的范围内。

有一份有趣的文献，说明了为什么要进行股票分割，说这也许是一种传统；也许是为了将价值维持在一个熟悉的范围或一个小范围内，他们不想让价格升得太高，因为人们不能接受，小投资者们不可能承担得起。

谁知道呢，问题是不同的国家有不同的理由，所以，进行股票分割的趋势是一种文化现象，而没有实际的意义。

沃伦.巴菲特并没有对他的伯克希尔.哈撒韦公司的股票进行分割，而其他公司做了，我想，谷歌也没有进行分割吧，是不是？每股价格是多少？你们知道吗？（下面有学生在回答）这是有点偏高，每股550美元是高价股票，由于大部分人们会买的，这也是我们的习惯。

大部分的人们会“一手一手（round blocks）”地买股票，“一手”就是一百股。

所以，如果每股为550美元，那么一手（one round lot）就是5万5千美元。

（此时，希勒调侃说，我站着的时候，就不会做乘法了----笑。

）
大部分公司都进行股票分割，因为，比如你想要投资谷歌，但是你可能只说，我要买十股或五股，经纪人都会为你买的，但要收取较高的佣金。

这就是本课内容。

有一个词，我要写下来，是金融学中一个非常重要的词汇，即“摊薄（dilution）”。

如果一个公司通过股票分割来增大了股票总数，这不是摊薄，因为这实际并没有做出任何事情，当进行分割时，对每个人来说，也改变了持股数量，所以，对于每个人的持股比例没有任何影响，这只是纯粹的表面现象。

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当一个公司非对称地改变了股份数量，而不是对每个股东的股数都改变，这才是摊薄。

摊薄的典型例子是，董事会为公司雇了一位CEO，他们想激励这位CEO，可以给他发工资，或给他股份。

这都是很常见的做法，因为董事会觉得，这样可以把CEO变为股东，也像是另一种形式的报酬，这样的报酬可能具有不一样的吸引力。

所以，董事会给这位CEO的是薪酬组合，包括工资和一些股份。

这就看到，如果董事会仅仅是将股份给了CEO，而没有增加其他任何人的股份数量，那么，由于股份总数增加了，那大家的股份就被摊薄了，就减小了各占股份的比例。

再者，如果一个公司卖出股份，或发行新股，这随时都可以做的。

当你开办一家公司时，你可能就会这样做的。

可能在彼得.彼得森和史蒂芬.施瓦茨曼创立黑石集团的时候，他们每人各持500股，（笑）这是我编的（笑）。

显然，随着时间推移，公司会有更多的股东，人们为了能成为股东，要做的事就是买股份。

如果这个公司是通过公开销售股票来发售新股，这显然不是摊薄。

当然，这会降低你的公司股份，但是，对此的好处是，公司从那些购买了股份的人们那里获得了资金，因此这并没有摊薄你的股份。

但也可以说是摊薄了，而总的来说，这并没有降低你的投资价格。

当然，投资价格取决于诸多因素。

所以，摊薄是特指，当改变了股份的总数，由此对已有股东们产生的不利影响。

另一个常用语是“股票的股利（stock dividend）”。

还是先讲一下“股利（dividend）”。

在盈利性公司，人们投资到该公司就是为了盈利（笑），对吧？
那他们是如何获得利润呢？
是这样的，由该公司的董事会决定是否以及何时给股东派发股利，而州的法律会规定，公司必须对股东们都是平等的。

这个公司赚了一些钱，要取出来花掉，那必须平分给所有的股东，这就称为派发股利（paying a dividend）。

公司很少这样做；或者是在公司觉得该做的时候才做；或者是定期来做，常是季度性的。

在我开办卡施魏有限公司时，一般作为新成立的公司，我们没有派发股利，我们将股份发给了几乎全体员工，作为报酬的一部分，希望能激励他们，使他们感到是公司的一部分，但是我们从来没有给他们派发过股利。

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我记得，有一次我和我们的CEO谈事，他说，也许我们应该至少派发一次股利，因为我们的员工都要忘了他们持有股份啦（笑）。

所以，我们就派发了一次股利。

我不知道由此产生了多大的激情，但这是……
（这时有位学生插话提问，这是不是意味着，在派发了2美元股利后，每股价格会下跌2美元？也就是说，在派发股利之后，股价就立即下跌，是吗？）
是的，他问的是，在一个公司派发股利之后，是否会使股价下跌？是的，说的完全对。

如果这家公司派发出钱，那这家公司的价值就会随所派发出的数量而下跌，但是，股份总数没有变化，这就意味着每股价格会降低，减低值为所派发出钱数除以股份总数。

对此有一个术语，称为“除息（ex-dividend）”（或“除股利”），可以查到的，有些还登载纽约证交所的网页上，在股票进行除息的那一天，会在这只股票价格上标个小小的“x”，这样做的原因，是为了不使人们惊慌。

（因为）很多人每天都查看所持股份的价格，有些人对此神经过于敏感，如果每股股价突然地降了2美元，他们会说，天啊，太揪心啦（笑）。

就会给经纪人打电话，问道，出什么事啦？
于是，经纪人就解释，你没看到“x”标记吗？那是刚进行除息，所以没有任何事。

虽然叫做“除息日（ex-dividend date）”，但并不是股东收到股利的日子，而是该公司决定，在这天之前是股东的能获得股利，而在这天之后成为股东的就得不到股利了。

这是一个至关重要的决定，是实际发生的事情。

在除息日，股价确实下跌。

的确，刚才的提问是一个很有意思的问题。

那么，作为投资者，是不是应该时刻关注除息日呢？
答案是，一般不用。

因为，如果你买了股票，是在除息日之前买的，那买入价较高，但是能分到股利；如果你等到第二天才去买，那买入价较低，但你不会分到股利。

除了有一些税赋影响，可能会有所区别，因为税赋总会把事情变得复杂化。

但是，不考虑税赋影响的话，那你怎样做都是没关系的。

事实上，有一个规则，是给券商（stockbrokers）发牌照的美国金融业监管局（FINRA）说的，规定从事券商的人们决不能以股利为卖点。

FINRA提到了一个不好的现象，这是某些不择手段的券商偶尔就会做的。

这些券商会告诉一些人，要赶快买进这支股票，因为就要除息啦，今天就买，再等的话，就分不到股利了（笑）。

这就是误导，因为你什么时候买股票确实都没关系。

所以，作为一个券商，就不应该以股利为卖点。

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这并不意味着股利不重要，在根本上，股利也是持股的一个原因。

回到关于股利的话题。

如果持有股票，原来人们都习惯于通过邮件得到股利支票。

我们现在不再通过邮件了，因为现在是通过经纪人的账户就能得到股利，在网上就能获得。

过去是通过邮件得到股利支票，现在，在网站上就能看到你的股利记入到了你的账户。

只要公司一派发股利，你账户中的钱数就会增加了。

下面开始讲股票股利（stock dividend）。

有时候各公司会宣布，他们不派发现金股利，而是派发股票股利。

这些公司会说，我们很高兴地宣布，今天，本公司将以发行新股的方式来派发股利，股利为你所持股的5%，所以是5%的股利，祝贺您！
这是一件好事吗？当你收到公司派发股票股利的信函，你会有多高兴呢？你们有什么想法？
是的，你绝对不会高兴起来的，因为这并无任何意义，是吧？
如果公司只是给你一个人派发额外的股份，那才是好事呢。

但是，股票股利的所有精华就是在于，派发给每个股东的股票股利都是相同的比例。

所以，每一百股都变成了一百零五股。

这你们都知道，对谁都无意义。

所有的关键就是比例，我持有的股数占总发行股数的为多少？如果所持股数和总股数都上升了相同的幅度，就是分子和分母都上升相同数量，所以比例是没有变化的。

你们会问，那公司派发股票股利到底是为了什么呢？其要点在哪？
他们是要扰乱或愚弄某些人吗？
的确，人们对此有着不同的看法。

其中看法之一就是认为，他们是要扰乱或愚弄某些人（笑），如果公司没钱派发股利，那就只能派发股票股利。

另一种看法是，有些人说，这样会起反作用。

如果派发股票股利是要愚弄我们的话，那接下来会发生什么呢？
那就是，当天的股价会下跌。

当派发股票股利时，你就会想到，现在股份增多了，每个人的股数除以增大的总股数，那公司的价值就减少。

因此，派发股票股利就没有达到目的。

所以，更开明的看法是，当公司有一些好消息要公布时，就只派发股票股利。

典型的做法是，这些公司会写一封信，说道，恭喜您，有好消息了，我们具有了某些新
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的突破，为了表示庆祝，我们将派发给每个人5%的股票股利。

当然，公司希望股价不会下跌，因为他们是以利好消息来发布的，也就是说，派发股票股利只是引人注目的一种方式。

再说一点，在一家盈利性公司中，公司的目的就是为股东谋求利润。

但是，在一些国家和一些司法体系中，法律对此的规定不完全清晰。

他们有可能会说，还有其他的股东。

但是，在最纯粹的体系里，即现在美国所具有的体系，公司就是为股东而存在的。

有一些人是与公司签订了合同，比如员工，但员工不是股东，他们获得工资或其他报酬。

公司最重要的事就是要实现所做的承诺，必须兑现自己的承诺。

公司是股东的公司，这是一个资本主义的观点。

这可能听起来不太对劲，你可能要问，公司为何要为股东而存在呢？
是的，这里的观念就是，公司是一种好的商业模式。

人们确实需要钱（笑），就进入商业去赚钱，所以，这就清楚了，这就是公司所要做的事。

公司对每个人都必须以一种体面的方式来表现，必须履行合约。

但是，这样的公司一般不向慈善捐款，也不向政治团体捐献，理想上，这样的公司不能做诸如此类的事情，只应该努力赚钱返给股东们。

如果你将来会在董事会工作，因为你们中有很多人将来会在董事会工作的，我希望你记住一件事，当你在董事会签署一份工作时，你就是在签署一份庄严的责任，这份责任就是要公平公正地对待所有的股东，并为他们赚钱。

而你永远不应该做任何不诚实的、或不履行合同的事情。

你的目标只有一个，那就是股东。

当你在董事会工作时，你就起到一个受托人的角色，在董事会里要保护股东。

这就是关于盈利性公司的概念，是我们在资本主义国家里拥有的理论，是一种好的模式。

还有非盈利的，也是一种好的模式。

但是，为经济必须实现的大量事情，只能是通过盈利性公司来完成。

说得更清楚一些，作为董事会成员或作为公司管理者的人们，可以将自己的钱捐给慈善，但是，这些人都要责无旁贷地去赚钱，这是无可非议的。

这是法律上的概念。

我们将其列入法律的原因，就是由此能形成繁荣兴旺，产生出我们所需要的东西，比如衣服、医疗服务、房屋等等。

所以，这也就是为什么我们都这样做。

对于追求利润，为你的股东获得利润，并没有什么可羞涩的。

总之，投资到股票的目的就是为获得股利，这也是公司明确的目标。

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当然，可能还有其他的方式，我以上所说的可能含义太窄。

传统上，买股票是为了股利，这是其原因。

我要仔细地进行求证。

首先，大部分人们似乎并没有领会这个基本要点，即买股票是为获得股利。

很多人都想，我要买股票，但是，为什么要买股票呢？
这些人买股票，是因为他们认为股价会上升，能让他们赚很多的钱，他们可以在获利时卖出股票。

这就是大多数人的想法，对吧？
我买股票是为了股利吗？
有些人甚至都不知道股利是什么（笑），他们只认为股票是一种价格会上涨的东西，而没有意识到，如果都是那样，那任何东西的价格也都会上涨的。

如果（买股票）没有某种方法去赚钱，那为什么人们还要以任何价格去买呢？
最后的结果还是股利，尽管很多人忘记了股利，没有认识到股利有多重要，而股利确实是驱动力。

看看这张图表（在投影屏幕上），如果你们看了我上传的电子数据图表，那应该已经看过。

这是美国股票市场的标准普尔综合指数。

在1957年，曾进行过修正，称为标普500。

这里用的是1871年的老理论，所以不能称作（标普）500，而称为综合指数。

（图表上）是美国公司的股票投资组合的价格，就像经过分割调整的股票平均价格。

因为，显然你并不希望，当将一股分割为两股时，股价就下跌一半，而这是毫无意义的。

所以，需要修正分割。

标普（S&P）对分割及分割后的股价进行了修正。

而遗憾的是，1871年那时的那些公司已经不存在了，（图表上的）这些公司几乎都不存在了，这些公司还列在表内的作用，是为了对一个投资组合做定价，而且是在不断地以新公司进行替换。

有一个指数委员会在做这种替换工作，当有新的公司变得重要了，就引进来作为新的股票，由此获得美国最大公司的有代表性的500指数。

（从图表上）可以看到由这些新股票价格带来的作用。

（图表上）还有“每股收益（the earning per share）”，什么是每股收益呢？
收益是由会计师算出来的，从1871年以来一直是这样做（笑），真是令人尊敬的概念。

年收益是指该公司在这一年赚了多少钱；
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