对PE估值调整协议效力的再思考
PE投资的估值方法
PE投资的估值方法私募股权投资（Private Equity Investment）是指投资者通过购买非上市公司的股权或其他金融工具，并积极参与公司的经营管理，以期获取高额回报的一种投资方式。
在进行PE（Private Equity）投资时，估值方法是决定投资方案的关键之一、下面将介绍几种常见的PE投资的估值方法。
1. 市场倍数法（Market Multiple Method）市场倍数法是一种常见的估值方法，它基于当前市场上类似公司的估值指标来确定目标公司的估值。
通过对所选行业和公司进行良好的研究，投资者可以找到一些指数乘法器，例如市盈率（PE ratio）、市净率（PB ratio）等，然后将这些乘法器应用于目标公司的财务数据，以确定目标公司的估值。
市场倍数法适用于行业相对集中、公司信息透明度高的情况。
直接收益法是基于公司未来的现金流量来估算目标公司的价值。
投资者将预测的未来现金流量贴现到当前时间，以确定目标公司的估值。
这种方法需要对目标公司的未来经营情况进行深入研究和预测，并考虑各种风险和不确定性因素。
直接收益法适用于公司具有稳定可预测的现金流量，且不太依赖于行业和宏观经济环境变化的情况。
复合增长法是一种结合了市场倍数法和直接收益法的估值方法。
这种方法首先通过市场倍数法估算目标公司的初始估值，然后基于目标公司的财务数据和未来增长预测，使用直接收益法来调整该初始估值。
这种方法综合了市场信息和公司情况，更细致地反映了目标公司的价值。
复合增长法适用于公司行业特殊或未来增长具有明显变化的情况。
交易对比法是通过参考类似交易中相似公司的估值情况，来估算目标公司的价值。
这种方法需要对市场上类似的公司进行广泛的研究，以了解它们的交易价格和其他相关信息。
然后，根据目标公司与这些公司的相似性程度，结合目标公司的财务数据，确定目标公司的估值。
交易对比法适用于市场上有相关交易的行业，且可获取到合适的参考数据的情况。
PE投资中的企业估值
不同融资阶段估值的变化
❖ 首轮融资中，投资者往往会尽最大可能压低企业的估 值。
❖ 后续融资中，如果有新的投资者想介入，已介入基金 就会帮助企业提高企业估值以免稀释自己的股份。
❖ 如果企业在完成首轮融资后，没有新的投资者对公司 感兴趣，已介入基金就会要求企业平价或降价融资， 这样，已介入基金就会以同样的投资拿到更多的股份
可比公司法
❖ 历史市盈率法
是指企业用上一年度或过去十二个月的利润为基数对企业进行估值， 其计算公式如下：
企业价值= 企业上一年度或过去十二个月的利润* 市盈率倍数
❖ 未来市盈率法
是指企业用下一年度或未来十二个月的利润为基数对企业进行估值， 其计算公式如下：
企业价值= 企业下一年度或未来十二个月的利润* 市盈率倍数
0
中，股权现金流量在第一阶段以g为增长率增 长1至第n2期，从第nn+1n期+1开始n维+2持gn的增长率
： FCFE1 FCFE1*(1+g) FCFE1*(1+g)n-1FCFE1*(1+g)n-1（1+gn）
FCFE1
(1
1 + ke
)1
FCFE1
1+ g (1 + ke ) 2
FCFE1
(1+ g)n-1(1+ gn ) (ke - gn )(1+ ke )n
32
市销率
❖市销率（Price to Sales， P/S）
等于每股市价除以每股销售收入 强调收入在企业估值中的重要性 主要用于创业板的企业或高科技企业，不要求盈利
，但需要收入
❖ 市销率的优点
不会出现负值 比较稳定、可靠 对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这些变
估值调整机制PE投资中的激励与约束工具
估值调整机制PE投资中的激励与约束工具估值调整机制是新兴市场股权投资中常见的制度安排，能在一定程度上降低投资人风险，也能激励和约束融资方管理层。
本文分析了其概念、作用和典型内容，剖析了“蒙牛乳业”和“永乐电器”两个股权投资案例，并对估值调整机制的本土化运用提出了建议。
关键词：对赌股权投资投资方融资方估值调整机制作为股权投资实践中的一种制度安排，在成熟的股权投资市场并不常用。
由于新兴市场的信息透明度不高、企业治理机制不完善，投资人为了降低风险，更多地采用了这一制度安排。
本文分析了估值调整机制的概念、类型和特征，结合已有的股权投资案例，并对对赌协议的本土化运用提出建议。
估值调整机制的概念与作用估值调整机制（V AM）在我国常被译为“对赌协议”，它是指在股权性投资安排中，投资方在与融资方管理层达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利，反之则融资方或管理层就可以行使另一种对自身有利的权利。
从理论上分析，估值调整机制实际上是一种期权形式。
估值调整机制意义具体体现为：有利于克服和缓解投资方与融资方之间信息不对称。
融资方作为局内人对企业经营的相关信息比投资者拥有要多的信息，因此在企业估值上，作为局外人的投资方难以真正完全了解并判断企业的投资价值。
为克服这种信息不对称风险，投资者与融资者之间基于当前所共同理解的信息确定一个初始方案，并根据未来一段时间的经营业绩附加条件确定双方未来权利义务，有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约束融资方利用风险不对称的败德行为。
估值调整机制也是投资方对融资方管理层的一种激励和约束机制。
对投资方来说，投资价值的实现最终需要依靠企业在经营绩效上的改善来实现。
而企业绩效对企业管理层的依赖较大，因此，需要对其进行高强度的激励与约束。
估值调整机制中往往约定，会在企业绩效超出目标时给予管理层股权等形式奖励，在未达到绩效目标时给管理层以稀释股权、取消赠股等负面激励，这能有效地鞭策和约束管理层付出最大努力以使得投资人价值最大化。
pe 和 pe百分位估值 象限
pe 和 pe百分位估值象限【原创版】目录1.PE 和 PE 百分位估值的定义与含义2.PE 象限的划分与分析方法3.PE 百分位估值象限的应用与优势4.结论与展望正文1.PE 和 PE 百分位估值的定义与含义市盈率（Price to Earnings Ratio，简称 PE）是一个广泛应用于股票市场的估值指标，它反映了投资者愿意为每单位净利润支付的价格。
PE 百分位估值则是对市盈率的一种细分，它将市盈率按照一定的百分位划分，从而更好地反映股票的估值状况。
2.PE 象限的划分与分析方法在 PE 百分位估值象限中，通常将市盈率分为四个等级，即低估值、合理估值、高估值和极高估值。
具体的百分位划分可以根据市场情况和行业特点进行调整，但一般而言，低估值区域为 PE 百分位估值在 0% 至20% 之间，合理估值区域为 PE 百分位估值在 20% 至 50% 之间，高估值区域为 PE 百分位估值在 50% 至 80% 之间，极高估值区域为 PE 百分位估值在 80% 至 100% 之间。
通过对 PE 象限的分析，投资者可以更直观地了解股票的估值状况，从而作出更为合理的投资决策。
例如，低估值区域的股票可能具有较大的上涨空间，而高估值区域的股票则可能存在较大的风险。
3.PE 百分位估值象限的应用与优势PE 百分位估值象限在股票市场中具有广泛的应用，它为投资者提供了一个直观、有效的估值工具。
通过对 PE 百分位估值象限的分析，投资者可以更好地了解股票的估值状况，从而避免因过高或过低的估值而导致的投资损失。
相较于传统的市盈率分析，PE 百分位估值象限具有以下优势：（1）更直观地反映股票的估值状况，有助于投资者作出更为合理的投资决策。
（2）可以针对不同行业的特点进行调整，提高了估值的准确性。
（3）能够较好地捕捉市场的热点和趋势，为投资者提供有价值的投资线索。
4.结论与展望总的来说，PE 百分位估值象限作为一种有效的股票估值工具，在股票市场中具有广泛的应用前景。
对赌协议相关法律问题
“对赌协议”相关法律问题一、对赌协议的基本含义：对赌协议即“估值调整协议”。
实际上就是期权的一种形式。
标的企业的投资者与原股东双方先对企业股权价值估值确定，同时允许投资者在未来根据标的企业的实际情况对投资条件进行调整。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
对赌协议“赌的内容”通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层支向六方面。
（既有财务方面的，也有非财务方面的）外国投资者与国内企业的对赌协议通常只以“财务绩效”以目标，一般都以“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，各协议条款的区别是条款设计不同而已。
二、对赌协议的法律现状：对赌协议的现状是缺乏适用的法律条文，在不同的法院经常适用不同的法律条文是国内目前的现状。
所以现在更多的是从公司法原则上来解决对赌协议的法律问题。
公司法的基本原则具体种类包括：利益均衡原则、分权制衡原则、自治原则、股东股权平等原则，股东有限责任原则。
但是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神;第二是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益;第三是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。
三、对赌协议的相关经典案例简介：1.蒙牛乳业融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间：2003主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票2.中国永乐融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等签订时间：2005主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1%目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购3.雨润食品融资方：雨润食品投资方：高盛投资签订时间：2005主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份目前状况：已完成，雨润胜出4.华润集团融资方：华润集团投资方：摩根士丹利、瑞士信贷签订时间：2008主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致）增发股票，合同有效期为5年。
甘肃现首起PE对赌协议无效案例
甘肃现首起PE对赌协议无效案例源于信息不对称中国文化对“赌”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一输到底”，种种诱惑让人欲罢不能。
商业上也不乏此类故事：蒙牛、深南电、中华英才网、华润集团、碧桂园、太子奶、腾讯等，这些签署了“对赌协议”的企业，不仅承受着巨大的风险和损失，甚至面临着“改朝换代”的风险。
然而，就在此前，甘肃省法院的一起判例引起PE业内关注。
对于海富投资和被投公司甘肃世恒的对赌条款，法院一审、二审均判定无效。
多位业内人士认为，这是PE对赌协议无效的首个案例。
中国虽然不是判例法系，但如果判例对赌协议无效，依然会对其他类似的判决构成影响。
如果判例不支持协议双方履行对赌条款，将对VC/PE行业以及需要融资的很多企业产生重大影响，易凯资本CEO王冉称。
作为一种控制风险的手段，PE投资企业时普遍采用对赌协议。
然而，对赌协议好似“带刺的玫瑰”，在芳芬美丽的外表下，也可能隐藏着难以预料的风险。
带刺的玫瑰同为对赌协议，后果却千差万别——一些人借助了PE的东风，一些人却落得一无所有。
典型案例莫过于蒙牛与摩根士丹利，太子奶和高盛、英联以及摩根士丹利对赌的经典之役。
2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的A轮投资，其中即带有对赌条款——如果2003年蒙牛业绩达到设定目标，则实行股权转让。
2003年蒙牛业绩达标后，通过条款的兑现，摩根士丹利的股权从9.4%上升至51%，实现了对公司的控制。
2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金。
实际上，蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议的目标，2004年蒙牛的销售收入增幅高达77%，净利润增长超过90%。
2005年，蒙牛和投资机构提前终止了对赌协议，并兑现约定承诺。
蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。
对赌协议在PE中的应用研究
对赌协议在 Ｐ Ｅ中的应用研究
叶 柏 阳 杨 园 园
（ 国家开发银行股份有 限公 司， 北京 １０ ３ ） ０ ０ ２
一
司支付本金为 ５８ ６ ９． 万美元 的可转股 票据 ７
的方 式 提前终 止 了双方协议 。
我国企业经理人由于对资本市场和金融 操作的不熟悉 ， 致使协议的标准设定的过高 ， 案例分析 ：对赌协议的投融资双方 的选 利益明显偏 向于投资方。例如港湾网络的管
中国新技术新产品
一０— ２９
摘 要： 本文 对 Ｐ Ｅ投 资企业 中常使 用的对赌 协 议进 行 了介 绍 。通过 具体 的 案例剖析 ， 示 了对 赌 协议 的使 用 是 Ｐ 揭 Ｅ和 企 业双 向选择 的结 果的 实质 ， 协议在 运 用得 当时将 实现 “ 赢 ”在金 融危 机 的 大环境 下 ， 对赌 双 ， 企业 应 注重 对宏 观 形势 的把 握 和 对金 融环 境的 分析 ， Ｐ Ｅ也 应 结合 企 业发展 情况适 时调 整政 策措 施 ， 而 实现 “ 赢” 从 双 。文章 最后 着重分 析 了企业在 运 用对 赌协 议应 注意 的问题 。 关键 词 ： 资方式 ； 融 对赌协 议 ； 私募 股权基 金
对 赌协 议 ， 叫估值 调 整协 议 （ ａ ａｏ 择是 双 向的 ，融资 方看 中 的是投 资方 的资本 理层 在 与华 平投 资 签订 对赌 协议 之后 ，由于 也 Ｖ ｌ ｔｎ ｕｉ Ａ ｊｓ ｅｔＭｅｃａｉ ， 投 资 方 与企 业 对 实力 ，能 够为 本企业 的战 略发展 提供 有力 的 未 能及 时根 据市 场情 况调 整 企业 经营及 上市 ｄ ｔ ｎ ｅｈｎｓ 是 ｕｍ ｍ） 于未 来不 确定 情况 的一种 约定 ，其 本 质 即是 资本 支持 ；而 投资 方看 中 的是融 资方 强势 的 策略， 最终导致其控股权丧失 ， 并被资本方再 “ 价格 回补 机制 ”被投 企业若 达到 则 Ｐ ， Ｅ向创 企业 文化 、有效 的经 营 管理 平 台和 良好 的 品 度转 让 给华 为 。 业者 支付 股份 或者 现金激 励 ，若达 不 到则 创 牌形 象 ，确 保所 投入 资本 的高 幅增长 和高 额 企业 在 与 Ｐ Ｅ设 定对 赌协议 时 ， 积极引 应 业 者需 向 Ｐ Ｅ转让 股份 或 现金 本 息 ，甚 至是 回报 。本 案例 中 ，Ｅ除 了给予 蒙 牛资 金支 持 进多 指标 的评判 标 准来 分散 风险 看 ，而 不是 Ｐ 控制 权 ， 般作 为主协 议 的补 充 。 一 对赌协 议 的 外 ，帮 助蒙 牛重 组 了企业 法律 结 构和 财务 结 将财 务绩 效作 为 唯一 的评 价标 准 。如在 协议 本 质是 一 种 带有 附 带条 件 的价 值 评 估方 式 ， 构，同时主导了蒙牛在香港主板上市的整个 约定 中 ， 一些 非财 务 的软指 标 ， 战略 设定 如新 实 际是期 权 的一种形 式 ，激励 目标 企业 管 理 过程 ； 蒙牛作为一个纯民营的股份制企业 ， 具 合作的完成、新产品的面世及专利权 的批准 层在 最短 时间 内完成最 少 资本撬 动最 大 收益 有 股权 结构 清 晰 、成 长性 和规 范性 较好 的特 等。另外 ， 除了以“ 股权” 作为对赌协议的“ 筹 的过 程 ， 用最 大的收 益包 装上 市 ， 而 打通 点 ， 坚实 、 再 从 具有 稳健 的发展前 景 和相 对较 高 的 码 ” ， 方 还 可 以通 过 二 轮注 资 、 外 双 期权 认 购 私募 基金 的退 出通道 。 业 绩增 长率 ，也是 蒙 牛吸 引 Ｐ Ｅ的主要 原 因 。 权等方式来实现对赌协议。 １我 国企 业 与 Ｐ Ｅ应 用对 赌协议 的情 况 由此，对赌” “ 最终成为了“ 双方共赢”各方价 ， ３ 注 意保 护企业 控 制权 ． ２ 我 国的对赌协 议 主要 是 以财 务绩 效作 为 值都 得 到 了提升 。 企 业在 和 Ｐ 判 过程 中 ， 意保护控 Ｅ谈 应注 单一的衡量指标 ，从而确定估值双方 的权利 案例 二 ： 了扩大 产能 ， 子奶 集 团原掌 制 权 ， 为 太 特别是 创 业初 期 的企业 ， 决 策方 面 如果 和 责任 。在 以财务绩 效指 标作 为 衡量 企业 绩 门人李 途 纯 在 ２０ 与高 盛 、 摩 、 联 等 完全受到投资方约束 ， ０７年 大 英 将丧失 自主决策权。 从 效 的标 准 时 ， 投资方 一般 有三 种选 择 ， 设 签署 了对 赌协 议 。协议 约定 太子 奶集 团在收 以往 的实 践 来看 ，企 业对 于 跨 国的 Ｐ 一是 Ｅ尤其 立 单一 指标 ，如 以一 年 的总 利润 或税 前利 润 到 Ｐ Ｅ的 ７０ ３０万美元 注资 后 的前 ３年 ，如业 需 要 注 意 ， 为该 类 Ｐ 因 Ｅ在 控 制企 业后 ， 可通 作 为指标 ， 达到 了这 一指 标 ， 股 权就 发 绩增 长超 过 ５ ％， 一旦 则 ０ 可降低 出资 方股 权 ； 不 过各 种 方式 使企 业厂 区处 于亏损状 态 ，从 而 如完 生 变化 ；如果无 法 达到指 标 ，则继 续 维持 现 成 ３ ％的业绩 增 长 ， 纯将 会失 去 控股 权 。 达到 迫使 中方撤 出 ， 资控 制企 业的 目的 。 ０ 李途 外 西 状。 二是选 择设 立一 系列 的渐进 目标 ， 成 ２０ 每达 ０８年由于三聚氰胺危机发生 以及金融危 北轴承就是因为没有注 意保 护公 司的控制 个 指标 时 ， 就 发生 一定 的相应 变 化 ， 机的加剧 ，太子奶集团因大规模 扩张导致资 权 ， 股权 并 最终被迫出让股权 ， 退出合资公司。 循序渐进。三是设定上下限， 在此标准之内， 金 链 断 裂 ， 途纯 失 去 了股 份 ， 然 ２ ０ 李 虽 ０８年 ３ ． 宽多 种融 资渠 道 ３拓 股权变化就可实现。 在我国的蒙牛 、 永乐和雨 底 ， 出资方将股份还给李途纯。 但企业的控制 企业应根据 自身情况选择适合 自身发展 润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个 权已转移到株洲市政府牵头成立 的高科奶业 的融资方式 ， 了选择 Ｐ ， 除 Ｅ 还可以选择战略 和第三个选择的组合。 公司手中。２ ０ 年 ９ ２ ０９ 月 ５日， 由于最大债权 投资者进行合作 。 通过选择战略投资者方式 ， 近几年 ， 对赌协议在我国企业融资、 兼并 人荷兰银行的索债诉讼 ，上海市高级人 民法 企业一方面可以降低财务风险 ，另一方面可 重组过程中得到了较为广泛的应用，Ｅ如高 院正式开庭审理荷兰银行诉太子奶集团 １ 以获得投资者在公司治理或技术的支持 ， Ｐ ． ５ 提 盛、 大摩、 赛富、 Ｇ 鼎晖等都是“ Ｉ 、 Ｄ 对赌” 的高 亿元贷款逾期未还。 高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常 手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌 案例分析 ： 对赌协议 的使用 ， 企业在注重 比Ｐ Ｅ的投资期限更长，会综合企业生产、 成 协议的案例 ，也使国内众多企业在吸引海外 分析 自身发展 前景 及规 划 的 同时 ，也 要 注重 本、 市场等方面进行考虑 ， 同时对企业的控制 资金 时 ， 考虑选 择对 赌协议 的融 资方 式 。 对宏 观形 势 的把握 和金 融环 境 的分 析 ，注意 和在董事会 比例上的要求会更多一些，并且 ２案 例分 析 对风 险控 制 的判断 。 如果 在 国家宏 观调控 、 银 会较多的介入到企业管理中。 案例一 ：０３年， ２０ 蒙牛与摩根斯坦利、 鼎 根紧 缩 的逆势 下盲 目扩 大规 模 ，很容 易 导致 因此， 企业可结合 Ｐ Ｅ和战略投资者的特 晖 、英晖投资签订了对赌协议 。协议约定 ： “ 赌 ” 对 的失 利 。 本案 例 中 ， 太子奶 集 团为 了尽 点和利弊， 以自身情况来选择合适的投资者 ， ２０ 年到 ２０ ，蒙牛乳业每年的业绩复 快上市，盲 目签订过于乐观但实质对 自身不 把握主动权 ， ０３ ０６年 积极拓宽融资渠道 ， 不要盲 目签 合增长率必须不低于 ５％，否则管理层将最 利的对 赌协 议 ， 了股权 的丧 失 。 ０ 导致 虽然对 赌 订对 自己发展 不 利 的对 赌协 议 。 多 ７ ３ 万殷 （ 当于蒙 牛乳 业 已发行 股 本 的 协 议 基 本 上 是 站 在 保 障 Ｐ ８０ 相 Ｅ利 益 的一 方 ， 企 参 考文 献 ７ ％） ． 转让给外资股东 ， 向其支付对应的 业 和 Ｐ ８ 或者 Ｅ在企 业 实 现盈 利 ，双 方各 自受 益 的 【】 １ 任纪军． 中国式私募股权基金 中国经济 现金 ， 反之亦 然 。 然在 此之前 国 内也不 乏类 目 虽 标是一致的，如果企业公 司完成不了盈利 出版 社 ． 似的对 赌案 例 ，但 大多数 对赌 股权 的 比例 大 目标 或者 倒 闭 ， 是 Ｐ 那也 Ｅ不愿 意 见到 的 。针 【】 ． 读 私 募 股权 基 金 ［． 工 业 出版 ２周炜 解 Ｊ机械 】 约在 １ ％一 ％，而像蒙牛这样超过 ７ ． ２ ５ ％的对 对 金融 危 机下 ，企 业 和 Ｐ Ｅ签订 对 赌协 议 较 社 ． 赌， 令人震惊。 结果其业绩表现远远超过了预 难 实现 的局 面 ，Ｅ应该 采取 积极 的方 法 与企 【 李 雨龙 ． 募 融 资 经典 案 例 法律 评析 【． Ｐ ３ 】 私 Ｊ 法 】 期， 摩根等先后投资的 ４ ７亿港元 ， ２年 业 共 度难 关 。 ． ７ 在 例如 ， 天堂硅 谷 即采取 暂不施 行 律 出版 社． 半后套现共获得高达 ２． ５ ６ ２ 亿港元 ， １ 投资 回 对赌 协议 ， 两年 ， 果这 两年 企业 完成 了 ［］ 延长 如 ４李连发 ， 李波． 私募股权投 资基金 ： 理论及 报率高达 ５０ 而管理团队等原始股东得到 业绩 ，Ｅ将不转股的方式。 ５％， Ｐ 案 例【冲 国发 展 出版社 ． Ｊ 】 了 ５ ０％回报率 。最后三家私募投资 者于 ００ ３企业在应用对赌协议应注意的问题 ２０ ０５年 ４月以向蒙牛管理层控股的金 牛公 ３ ． １熟悉 规 则掌握 主 动权
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示
海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示By King & Wood Mallesons on December 28, 2012Posted in Corporate, Dispute Resolution, FDI, PE 作者：钱尧志夏东霞刘相文周伟金杜律师事务所争议解决组海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效案件，一度在PE界引发轩然大波，最高法院对该案再审的走向也一直受到各界热切关注。
近日，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司“对赌”和与股东“对赌”的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。
最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者保护投资权益具有重要启示作用。
一、案情回顾（一）案件始末2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。
如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。
合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。
股权投资中常见的估值调整方式
估值调整机制( Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗称“对赌协议”，是私募股权投资(仅为行文之便利，本文所称之私募股权投资包括业界所称之VC 和PE)中常见的合约安排。
其表现为:如果该协定中约定的条件(通常为业绩或利润增长目标)得以实现,则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益,以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失;如果目标企业未达到协议约定的条件,则融资方需要向投资方作出相应的补偿,以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资成本。
该机制通过对估值调整权利义务的设置,帮助投资方控制和锁定投资风险,解决融资公司资金短缺的难题,并有效约束和激励融资公司改善经营管理,从而提升企业盈利能力和价值,因此成为股权投资过程中最具效率的制度安排。
私募股权投资中的估值调整，通常采取股权补偿形式，或者现金补偿形式，又或者采取二者结合的方式，其均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。
一、现金补偿的方式现金补偿的调整方式就是当被投企业未能完成约定的目标时，被投企业或其控股股东/实际控制人按照事先约定的计算标准向投资机构支付一定金额的现金;反之，若被投企业超额完成约定目标的，则由投资机构支付一定金额给被投企业或其控股股东/实际控制人。
这一调整机制在国内投资机构中被广泛运用。
“对赌协议第一案”——海富投资与甘肃世恒案就采用了现金补偿的形式进行估值调整。
最高人民法院根据估值调整条款订立的主体对其法律效力进行了区分,认为海富投资与甘肃世恒之间的补偿约定因为违反《公司法》第二十条第一款及《中外合资企业法》第八条的强制性规定,合同无效;但同时认为,海富投资与被投资企业甘肃世恒的股东迪亚公司之间约定的补偿承诺为公司股东之间对于自身权利义务的创设,该承诺并不会影响到被投资公司以及其外在债权人的实际利益,承诺为双方真实意思表示的体现,约定有效,海富公司有权要求迪亚公司履行约定的义务,对其进行赔偿。
股权投资估值调整协议(对赌协议)的效力认定
股权投资估值调整协议（对赌协议）的效力认定原文链接：最高人民法院司法政策精神要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。
最高人民法院《印发〈关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见〉的通知》(2014年6月3曰，法发〔2014〕7号)。
最高人民法院裁判文书甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资脊限公司増资纠纷再审案(最高人民法院〔2012〕民提字第11号民事判决书)申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)、香港迪亚有限公司(以下简称迪亚公司)为与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称海富公司)、陆波增资纠纷一案，不服甘肃省高级人民法院( 2011)甘民二终字第96号民事判决，向本院申请再审。
本院以( 2011)琵申字第1522号民事裁定书决定提审本案，并依法组成合议庭于2012年4月10日公开开庭进行了审理。
世恒公司、迪亚公司、陆波的委托代理人孙赓，海富公司的委托代理人计静怡到庭参加了诉讼，本案现已审理终结。
2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
甘肃省兰州市中级人民法院一审查明：2007年1 1月1目前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)，约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。
各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。
依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。
对赌协议深度分析
[内容摘要] 对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。
同时，“对赌协议”对企业上市产生很大影响。
本文将通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响。
[关键词]对赌协议法律性质企业上市最近几年，“对赌协议”作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入了中国境内并被频繁地使用于中国境内的投资活动中。
伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例,国内很多企业在IPO前引入PE 时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。
多年以来，国内A股有一不成文的惯例，那就是IPO申报前，申请人须清理此前公司管理层或控股股东与股权投资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议”，其理由是证监会的窗口指导意见认为带有此类“对赌协议”的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态。
不过，疑惑的呼声同样大量存在。
因此，“对赌协议”已成为企业上市审核中的热点法律问题。
2009年6、7月份，深圳证券交易所创业企业培训中心组织证券律师、保荐与创投机构代表共300多人参加的“创业板重点法律问题研讨会”也对“对赌协议”进行了大篇幅的研讨，可见一斑。
多年来，笔者为各类投资公司提供了大量的投资法律服务，也从事了一定数量的股票发行上市等的律师服务事务，对“对赌协议”颇有感受。
本文试图通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响，以期抛砖引玉，与上市实务同行探讨。
一、对赌协议的实质及其常见类型“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译意思为“估值调整机制”。
在私募股权融资市场，投资方在与融资方入股谈判时，通常面临如何为被投资企业股权定价的难题。
股权的价值很大一部分取决于该企业未来一段时间内为股东创造投资回报的能力。
pe研究报告
pe研究报告一、研究背景Private Equity (PE) 私募股权投资，指通过私募方式向专业投资人集中募集资金，再按照一定比例和规则进行投资的活动。
PE投资不同于上市公司融资及公募基金， PE基金通常投资于中小型企业，旨在通过帮助这些企业进行改革、重组等方式，提高企业价值，最终实现高额回报。
二、研究内容1. PE发展历史PE产业兴起时间较为晚，可以追溯到1970年代初美国的风险资本 (Venture capital) 倡导与发展。
PE最初起步于风险投资，后逐步从中发展出其他投资类型，例如杠杆收购、股权投资等。
特别是90年代初期，PE开始扩大投资领域，涉及更多设计和掌握技巧的领域，如何选股、如何管理组合投资等。
1990年代以来，PE 逐渐被证明是一种有效的资本引导方式，获得了政府和投资者的支持，并在全球范围内呈态上升趋势。
2. PE市场机会与挑战PE市场的机会可归结为三类：第一类是成熟市场领域，如欧洲、美国等国家；第二类是具有潜力的细分领域，如亚洲、海湾地区、俄罗斯等国家；第三类是PE为投资者带来新盈利点，如包括项目股权投资、大宗商品、二级市场等。
同时，PE投资也面临着不少挑战，这些挑战包括投资回报率挑战、风险管理挑战、监管压力挑战等。
3. PE投资流程PE投资的投资流程一般分为五个阶段：目标评估、谈判协议、合同规定、投资担保、投后管理。
其中，目标评估、谈判协议以及合同规定这三个阶段是PE基金确认所要投资的企业，确定投资额和投资时间的重要程序。
三、研究结论PE是面对不断变化商业环境下生存和发展的企业，因此其商业模式的不断创新对其发展至关重要。
未来的三到五年内，PE机构或许会继续从传统的增长投资拓展至更多前沿领域，包括新科技研究、高科技风险投资、生物医药领域等。
同时，PE机构在管理上也会采用更高效、更创新的方式去提高股东回报率。
四、研究建议1. 合理控制PE基金规模，更加合理的规模化调整。
2. 鼓励PE机构积极地与各大商业银行协同合作。
PE和PEG估值法
PE和PEG估值法(转自）巴菲特的投资理念概括起来主要有三点:1.安全边际理论2.集中投资理论3.市场先生理论.这些理论理解起来非常容易,但做起来却很难,原因在于:1.很难定量分析一只股票的价格是否低估。
2.什么样的股票才能够长期重仓持有?3.当你买入这只股票的时候,市场是否真的处于失效状态? 对于这三个问题的定量分析,几乎难以确定,因为定量即意味着"准确的错误".所以定性分析是唯一的出路.定性分析的方法有多,PEG+PE法就是一种, 这个方法简单有效,如果能熟练运用,能够获得像彼得.林奇一样的惊人成绩(当然彼得.林奇不会只用这个方法。
）那么,什么是PE和PEG呢?PE的中文意思是"市盈率",PEG的中文意思是"市盈率相对利润增长的比率".他们的计算公式如下:1.静态PE=股价/每股收益(EPS)(年) 或动态PE=股价*总股本/下一年净利润(需要自己预测)2.PEG=PE/净利润增长率*100 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG<1(越小越好),说明此股票股价低估,可以买入.PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性.用PEG+PE法投资股票的几个要点:1.价值投资,买便宜货考察重点:静态PE和PEG 买股票的时候我们对价格的唯一要求就是便宜.那么股价是否足够便宜，需要我们考察一下公司近几年的净利润增减情况,希望保守一点的话可以考察EPS的增长率,因为总是扩充股本的股票会稀释EPS.得到EPS 近5年的平均增长率后,就可以计算PEG了.假设一只股票现在的PE是50倍,上一年年报净利润增长率是40%(保守的话可以用刚才算出的EPS年平均增长率的数据),此时的PEG就是50/40%*100等于1.25大于1,此时的股价就有高估的嫌疑.不值得买入.也就是说如果静态PE(50倍)和PEG(大于1)都显示高估的话,就不要买入,此时投资的风险会比较大。
对赌协议(最高法定性PE投资对赌)
【对赌协议】最高法定性PE投资对赌：可与原股东赌、不能与公司赌2014-08-18资源整合-刘兆安中国投融资与法律联盟平台从2009年至2012年，投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）、甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）和最高人民法院（以下简称“最高法”），历经一审、二审及再审程序。
2012年11月，最高法作出再审判决，这场旷日持久的对赌条款效力之争终于尘埃落定。
海富投资案历经时间之长、所涉审级之多、影响之深，在中国的PE投资实践中实属罕见；一审、二审法院认定对赌条款无效之判决，引起业界广泛争议，该案被称为“全国首例对赌条款无效案”；最高法提审该案，为该案再添起伏之波澜，亦为中国万家PE昭示前路。
本文将通过海富投资案分析最高法为PE投资实践所确立的原则，同时亦将探讨PE投资所涉的其他特殊条款在中国法下的实践。
一、对赌条款：“舶来品”之“洋为中用”（一）何谓对赌条款？对赌条款，又称估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism, VAM），是在国际PE投资实践中运用得非常普遍的一种投资安排。
对赌条款的约定多因信息不对称所致，即投资人因对被投公司了解不充分而较难准确预见未来经营成果，故会与被投公司及其原股东商定一个目标，并基于该目标给被投公司估值。
若被投公司达成目标，投资人会相应调高估值；若未达目标，则投资人有权获得一定的补偿。
在实践中，这种补偿通常以现金给付或股权转让的形式来实现，同时也可能通过增加或减弱投资人对企业的控制权来实现。
因此，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌筹码则是双方的股权、现金或公司控制权等权益。
（二）PE投资实践中常见的对赌条款及分类在国际PE投资实践中，对赌条款被大量地使用，其形式和内容极为灵活，约定的参考指标包括：融资方的财务指标，如EBITDA（计利息、税收、折旧及摊销前的利润）、净利润、销售收入等；经营指标或特定事件，如市场占有率、完成新产品测试或实现IPO等。
PE投资风险控制
PE投资风险控制PE（Private Equity）投资是指私募股权投资，在中国市场上逐渐兴起并发展壮大。
然而，与其发展的同时，PE投资也伴随着风险。
本文将从三个方面探讨PE投资风险控制的方法。
一、尽职调查尽职调查是PE投资中必不可少的一环，通过充分的调查和分析来评估潜在投资目标的价值和风险。
尽职调查阶段，PE投资者应该收集关于企业财务状况、经营模式、市场竞争情况、管理层素质等方面的信息，并对这些信息进行全面深入的分析。
同时，PE投资者还应与潜在投资目标的管理层进行充分的沟通，了解其经营理念、团队配备等关键因素。
只有通过全面的尽职调查，PE投资者才能准确评估风险，做出明智的投资决策。
二、风险管理PE投资中存在各种风险，包括市场风险、经营风险、财务风险等。
为了有效控制这些风险，PE投资者需要采取一系列的风险管理措施。
首先，PE投资者可以通过多元化投资来降低单个投资的风险。
多元化投资可以通过投资不同行业、不同地区、不同类型的企业来实现。
这样一来，即使某个投资出现亏损，也不会对整个投资组合产生巨大的影响。
其次，PE投资者需要关注企业的经营管理，并积极参与企业的战略决策。
PE投资者可以提供管理经验和资源支持，协助企业进行战略调整、业务拓展等。
通过积极参与企业管理，PE投资者可以降低经营风险，提升企业的竞争力和盈利能力。
最后，PE投资者还需要加强财务风险管理。
他们可以要求投资目标定期提供财务报表，并指导企业进行财务管理和风险评估。
通过及时了解和掌握企业的财务状况，PE投资者可以减少投资风险，保护自身的利益。
三、退出机制PE投资的周期相对较长，因此，合理的退出机制对于风险控制至关重要。
PE投资者需要在投资前就明确退出的途径，并与投资目标达成一致。
常见的退出方式包括上市、并购和股权转让等。
PE投资者应在投资初期就考虑退出机制，并随时准备应对市场变化和投资目标变化带来的影响。
同时，PE投资者还需要在退出时选择合适的时机。
pe ps 估值方法 -回复
pe ps 估值方法-回复估值方法在金融领域中起着重要的作用。
对于投资者和企业来说，了解和应用各种估值方法可以帮助他们评估资产和公司的价值，从而做出更明智的投资决策。
在本文中，我们将探讨一些常用的估值方法，并逐步详细回答有关这些方法的问题。
首先，我们需要了解什么是估值方法。
简而言之，估值方法是一种通过分析潜在风险和回报来确定资产或公司价值的方法。
估值方法的选择取决于要估值的资产类型以及用户的具体需求和目标。
一种常用的估值方法是市场比较法。
该方法基于认为市场上其他类似资产的交易价格可以作为确定目标资产价值的依据。
通过比较类似资产的市场价格，我们可以得出一个相对合理的估值。
这个方法的关键问题是如何选择可比较的资产和确定适当的调整因素。
下面我们将一步一步回答一些关于市场比较法的问题。
1. 什么是市场比较法？市场比较法是一种基于市场上类似资产价格的方法来估值目标资产的方法。
它基于市场上已有的交易数据，通过比较目标资产和类似资产的市场价格来得出估值。
2. 如何选择可比较的资产？选择可比较的资产是市场比较法的关键步骤之一。
可比较的资产应具备与目标资产相似的特征，如行业、规模、市场地位等。
同时，要确保选择的可比较资产的市场价格是准确、真实的。
3. 如何确定适当的调整因素？在进行市场比较时，通常需要进行一些调整以考虑目标资产与可比较资产之间的差异。
这些调整因素可能包括金融指标、行业趋势、市场环境等。
通过对可比较资产和目标资产之间的差异进行适当调整，可以得出更准确的估值。
另一种常用的估值方法是收益法。
该方法基于投资的收益能力来确定资产的价值。
通过对资产未来现金流的预测和贴现，可以得出一个相对合理的估值。
我们将逐步回答一些关于收益法的问题。
1. 什么是收益法？收益法是一种基于资产未来现金流的预测来估值的方法。
它假设资产的价值取决于其未来的收益能力，投资者会根据资产的预期收益来决定是否投资。
2. 如何进行现金流预测？进行现金流预测是收益法的关键步骤之一。
会计经验：PE估值调整机制补偿款的会计处理
PE估值调整机制补偿款的会计处理近年来，估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism俗称对赌协议，以下简称VAM）作为股权投资中平衡风险和收益的有效工具得到广泛应用，常见于创投资本和成长资本等不以取得被投资公司控股权为目的投资案例中。
投融资双方未来根据目标企业运营业绩，按照约定对资产或者股权进行对价调整，但是在会计和税务处理上，对价调整的依据、对价调整收入和成本费用的确认、是否应缴税、如何税前扣除等问题还缺乏确定性规范。
本文通过一则案例，对VAM的补偿款如何进行会计和税务处理提出一些观点和看法。
案例某上市A公司以172834.792万元价格受让B公司持有C公司65%股权和D公司持有C公司30%的股权，股权交易价格以评估机构评估的公允价值确定。
B公司、D 公司均与A公司构成关联关系，但并非控股股东。
为保护上市公司及其中小股东的权益，对C公司做了盈利预测，转让方B公司、D公司的控股股东E公司与A 公司签订对赌协议。
双方约定，未来三年（2013年~2015年），C公司净利润如果无法达到预测的8169万元、9452万元和11630万元，E公司将按权益比例，以现金补偿方式补足净利润差额部分。
C公司2013年实际净利润为-3503万元，与E 公司承诺的缺口为11672万元。
A公司于2014年收回了补偿款，对此款项如何处理？是计收入纳税还是直接冲减投资成本？目前主要有以下几个观点。
观点一：计收入纳税。
理由是《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干问题的公告》（国家税务总局公告2014年第29号）规定，企业接收股东划入资产，凡作为收入处理的，说明该事项不属于企业正常接受股东股权投资行为，而是接受捐赠行为，应计入收入总额计算缴纳企业所得税。
观点二：直接冲减投资成本。
理由是A公司在估值调整期内支付的股权收购对价，是基于目标C公司已经在未来收益法下对其股权评估作价时考虑了未来的盈利，E 公司支付的盈利补偿款，实际上是返还部分收购对价，是基于未来盈利而作出的对目标C公司资产估值偏高的对价调整，不同于从被投资公司中分得的股利。
科创板中对赌协议的效力及适用
上对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、 优先权对赌、股权回购对赌等。“而对于上市时间对 赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、 企业清算优先受偿协议五类 PE对赌协议，已经成 为了 IPO审核的禁区。证监会对于拟上市企业的对 赌协议是绝对禁止的。”即发行申请人在 IPO申报 之前，必须清理股份公司与投资机构签订的以股份 公司股权调整为主要内容的“对赌协议”。深交所在 创业板开板之初，举办过多次讨论会。当时，有多家 投资机构提出在创业板将对赌协议合法化，但最后 均未成功。伴随着我国日趋蓬勃发展的私募股权投 资市场，企业话语权开始得到很大提升，因此企业 在投资时，很多时候在签订对赌协议时，都会在开 始就直接约定诸如“一旦企业申请 IPO，该对赌协议 即自行失效”这样的协议，以保障自己的权益并争 取投资的利益最大化。企业在科创板 IPO时，历史 沿革中存在பைடு நூலகம்赌条款，但是对于科创板 IPO来说不 会构成实质障碍。如果满足上交所所列的“苛刻”条 件 的 情 况 下 ，理 论 上 可 以 不 清 理 ，但 是 从 上 市“ 大 局”的角度来说能清理则清理。
3.对赌协议属于商事合同。在我国属于民商合 一的体制下，得出对赌协议属于民事合同的结论并 不难。从商事特殊性而言，对赌协议完全具备商事 合同的特征，对赌协议是商事主体之间签订的合 同，双方签订对赌协议是以商事交易为形式，双方
收稿日期：2020-10-19 基金项目：江西财经大学学生科研课题（20200611224529753） 作者简介：章竹红（1996-），女，江西九江人，硕士研究生，研究方向：民商法。
1.科创板的重要特点在于试行注册制。注册制 的特点即在于弱化对企业上市的事前审核，不再对 企业是否符合上市条件进行实质审核，监管机构将 对监管重点转向以信息披露为中心的事中、事后监 管。科创板允许亏损企业发行上市，上市条件更加 包容。主板、中小板、创业板对于申报上市的企业要 求较高净利润指标，关注企业的持续盈利能力，《关 于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的 实施意见》允许符合科创板定位，尚未盈利或存在 累计未弥补亏损的企业在科创板上市。科创板的包 容性制度设计为更多企业发行上市和获得融资提 供了便利条件。
股权投资中常见的估值调整方式
估值调整机制( Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗称“对赌协议〞，是私募股权投资(仅为行文之便利，本文所称之私募股权投资包括业界所称之VC 和PE)中常见的合约安排。
其表现为:如果该协定中约定的条件(通常为业绩或利润增长目标)得以实现,那么投资方需要向融资方转让局部股权或其他权益,以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失;如果目标企业未到达协议约定的条件,那么融资方需要向投资方作出相应的补偿,以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资本钱。
该机制通过对估值调整权利义务的设置,帮助投资方控制和锁定投资风险,解决融资公司资金短缺的难题,并有效约束和鼓励融资公司改善经营管理,从而提升企业盈利能力和价值,因此成为股权投资过程中最具效率的制度安排。
私募股权投资中的估值调整，通常采取股权补偿形式，或者现金补偿形式，又或者采取二者结合的方式，其均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。
一、现金补偿的方式现金补偿的调整方式就是当被投企业未能完成约定的目标时，被投企业或其控股股东/实际控制人按照事先约定的计算标准向投资机构支付一定金额的现金;反之，假设被投企业超额完成约定目标的，那么由投资机构支付一定金额给被投企业或其控股股东/实际控制人。
这一调整机制在国内投资机构中被广泛运用。
“对赌协议第一案〞——海富投资与甘肃世恒案就采用了现金补偿的形式进展估值调整。
最高人民法院根据估值调整条款订立的主体对其法律效力进展了区分,认为海富投资与甘肃世恒之间的补偿约定因为违反?公司法?第二十条第一款及?中外合资企业法?第八条的强制性规定,合同无效;但同时认为,海富投资与被投资企业甘肃世恒的股东迪亚公司之间约定的补偿承诺为公司股东之间对于自身权利义务的创设,该承诺并不会影响到被投资公司以及其外在债权人的实际利益,承诺为双方真实意思表示的表达,约定有效,海富公司有权要求迪亚公司履行约定的义务,对其进展赔偿。
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对PE估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”对PE估值调整协议效力的再思考――从甘肃世桓“愿赌不服输”案看估值调整协议的“堵”与“疏”作者：符望(上海市第二中级人民法院民六庭（金融审判庭）副庭长、审判员)摘要：“估值调整协议”(又译为对赌协议)是私募股权投资中常见协议。
作为舶来品，此类协议本来是投资界为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种估值调整工具，但却在我国司法实践中引起了较大争议。
本文从国内引起较大关注的首起案例出发，介绍了三级法院对该案协议效力认识的不同，并分析认为此类协议的核心并非赌博，实质是投资策略工具，并且具有期权性质。
因此，不宜简单套用以往关于保底无效的法律规定否认协议效力，同时也要注意协议对补偿主体的约定不能导致公司资本的抽逃而损害公司债权人利益。
最后，本文建议实践中对此类协议采用“疏”而非“堵”的政策，发挥此类协议正面价值，同时避免其负面影响。
关键词：估值调整协议对赌协议私募股权投资一、据以分析的案例2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚（拥有甘肃世桓100%股权）、陆波（即甘肃世桓法定代表人）签订了《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元人民币（以下除注明外均为人民币）对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，其余溢价部分进入资本公积，增资之后甘肃世桓注册资本由原来的384万美元变更为万美元，其中海富投资占%，香港迪亚占%。
另外，陆波应在2007年年底之前将其所有的锌矿过户至甘肃世桓名下。
为促使甘肃世桓尽快上市，各方还针对业绩目标设定了估值调整条款：甘肃世桓2008年净利润不得低于3000万元，否则海富投资有权要求甘肃世桓给予约定的现金补偿，补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
如甘肃世桓未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。
同时约定了股权回购条件：如果至2010年10月20日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有的甘肃世桓股权，回购价格根据具体公式计算。
在上述协议履行过程中，2008年，由于锌矿未过户，且甘肃世桓利润仅为2万余元，海富投资则起诉要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
一审法院认为，上述条款违反了法律关于利润分配应根据出资比例的规定，也损害公司利益及公司债权人的利益，故条款无效，驳回海富投资诉请。
二审法院则认为，上述条款违反了投资领域风险共担的原则，海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》规定了“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”，据此认定合同无效，对于海富投资的款项，扣除115万元出资后，其余部分1885万元及利息判决由甘肃世桓、香港迪亚返还。
[1]上述判决，引起媒体关注，报道称《对赌协议无效：PE的尴尬》、[2]《我国首个对赌协议被判无效司法判例诞生》，[3]无异是在PE投资界激起了巨大的水花。
此后，甘肃世桓、香港迪亚还向最高人民法院申请再审。
2012年11月7日，最高人民法院再审后认为，关于甘肃世桓进行补偿的约定，因损害公司债权人利益应认定无效，但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺系当事人的真实意思表示，合法有效，最终撤销原判，改判香港迪亚向海富投资支付补偿款1998万余元元，驳回海富投资其他诉讼请求。
[4]尽管该案最终有了定论，但笔者认为，本案中的估值调整协议，三级法院对其解读及认定大不相同，折射出此类协议具有较大的新颖性和争议性，因此仍需要法律界对其效力进行研究与反思。
二、名称之辩：估值调整协议与对赌协议本案中涉及的“估值调整协议”是国外投资尤其是私募股权投资（PE）中非常普遍的投资方式。
它作为舶来品，英文原文为Valuation AdjustedMechanism。
就具体内容而言，它是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资人做出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿。
国外的估值调整协议通常还涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。
[5]遗憾的是，国内无论是学术文章、新闻报道，通通将该协议称为“对赌协议”，此名称为此类协议赋予了负面的信息。
这是因为在中国的文化中，“赌”自古以来就不被认可。
这种翻译的不当无疑会使许多人认为“估值调整机制”是一个“有害”的东西。
什么是赌博？中国赌博文化源远流长，法律对其规制主要体现了刑事立法方面，比如赌博被治安管理法规列为治安违法行为，刑法也对赌博做出相关禁止性规定。
对于一些特定的如彩票销售行为，也由国家有关部门批准。
本案涉及的是民商事纠纷，但在民商事的审判实践中，至今没有一个法律来给“赌博”做出明确的定义。
因此，在实践中，尤其是金融审判领域，经常一方当事人声称某协议是“对赌”，无论协议的内容如何。
比如深南电等国企与高盛全资子公司杰润公司基于原油价格签订了期权合约，媒体称高盛至少扮演了三个角色——预测家、投机商和对赌方。
[6]又比如笔者所审理的一起某银行与某公司进行“与欧元利率挂钩的人民币利率掉期产品”交易，约定了挂钩指标为“欧元30年期CMS利率—欧元2年期CMS利率”，根据挂钩指标为正值或者为负值的天数，银行与企业根据不同利率向对方支付，某公司也提出了此类协议为“对赌协议”要求认定无效。
这些都给司法实践带来一定的难题。
在大陆法系，往往以射幸合同的理论来分析具有赌博性质的合同，并专门提到了保险不属于赌博，因为其具有积极的意义，保险合同双方当事人均不希望损失发生。
而估值调整协议的双方，他们都希望企业能够经营得好，从而获得利润，而不愿意企业输掉。
因为即便PE投资者此时能够获得一部分企业股权，但是企业业绩不佳也会导致投资者整体收益下降。
因此有观点认为判断射幸合同是否合法的一个标准可以是合同双方的真实利益是否一致，如是，则合同合法，反之则违法。
[7]在英美法系，规则更为明确。
比如在美国的判例中，普遍运用了决定性因素标准（dominantfactor test）来区分某些事项是否违反赌博法律。
[8]在有赌注的情况下，如果比赛结果主要是由技巧决定的（game of skills），如球类比赛，不违反赌博法。
如果比赛结果主要是由运气决定的（game of chance），则违反了赌博法。
另外，以往许多被认为是赌博的形式（比如保险），通过立法将其合法化了。
比如美国2006年的互联网非法赌博法案中，[9]5262条对于“打赌”(bet)的定义，明确排除了类似于证券、商品交易、保险之类的商业交易。
《2000年商品期货现代化法案》不仅继续确认了先前立法规定的场外衍生品交易不属于赌博，而且也明确一些新类型的以证券为基础的衍生品交易（如CDS信用违约互换）并不属于赌博。
[10]综上所述，笔者认为，在金融领域，许多协议都具有一定的零和游戏的性质，一方的收益就是另一方的损失。
但如果以此来判断双方在“对赌”而一律认定协议无效，则完全忽略了许多协议的正面价值。
一般来说，通常的赌博，不确定性是人为制造的，结果完全是靠运气。
而估值调整协议中约定的业绩条件需要事先测算，其完成与否跟公司管理层的努力密不可分。
它作为一种投资策略工具，具有合法经济用途，不能认定其为赌博。
三、回归本质：估值调整协议用于企业的估值之所以为要为“估值调整协议”正名，因为其真正的目的在于投资时的“估值”，并针对估值进行调整。
这种协议作为一种特殊的投资和融资手段，体现的是投资方与融资方对企业价值的不同预期，因此允许投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性进行约定，根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新界定投资者的风险与收益。
为什么此类协议经常出现在PE行业，是因为PE所投资的企业往往具有巨大的不确定性，使得原来的估值方法难以适应。
传统的对企业估值方法如净现值法（NPV），尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法应用最为广泛。
由于存在假设和现实情况的矛盾，这些方法具有很大的局限性，对于具有较大不确定性的项目，原有办法往往会使投资者对项目价值的估计过低，或者使投资者在投资决策中，特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法把握各种潜在的投资机会。
正是在这种背景下，经济学家开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法，并引入了实物期权（Real Option）的理论。
该理论是由麻省理工学院的Stewart Myers（1977）提出的，[11]他认为当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资，一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划。
这样一来，可以运用金融期权的定价技术来决定投资，由于其标的物多为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Timonthy luehrman教授更是在哈佛商业评论中指出“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是一系列静态的现金流”。
[12]简而言之，期权是投资者支付一定费用之后获得做某件事情的权利，期权持有者在有利的条件下可以行使权利，在不利的条件下可以选择放弃权利，期权的两种基本类型为看涨期权、看跌期权。
[13]实物期权与通常的金融期权既有相似之处，也有不同之处，比如实物期权并非标准化的可交易产品。
实物期权的一般形式包括放弃期权、扩张期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。
[14]以本案协议为例，笔者认为就是一种放弃期权（option to abandon），[15]海富投资以支付20倍的股权溢价形式向世恒公司投资，这种投资模式有别于普通的股权增资，为保障自己的利益，海富投资通过合约的形式，支付了股权的溢价款作为期权费用，获得了一个放弃期权，当第一年投资业绩不佳时及时放弃对项目的投资并取得约定的现金补偿，以减少损失。
正是因为估值调整协议可以视为期权合同，因此它与其他金融衍生工具相比，同样具有避险保值的功能。
根据财政部《企业会计准则第24号———套期保值》的定义，套期保值是指企业为了规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。