独立董事比例、股价信息与独立董事制度改革实证研究
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收 稿 日期 ： ２ ０ １ ３ — ２
作者简介 ： 王正位（ １ ９ ８ １ 一 ） ， 男， 河南鹿邑人 ， 博士 ， 现供职于北 京师范大学经济管理学 院。 卢 杰（ １ ９ ８ １ 一 ） ， 男， 陕西渭南人 ， 本科 ， 现供职于 中国人 民银行渭南市 中心支行。 （ ￣ － ： ７ １ ０ ０ ２ ０ ７ ４ ） 、 国家社会科学基金项 目 （ 编号： １ ０ ｚ Ｄ ＆ ０ １ ７ ） 的部分研究 成果 。 注： 本 文是 国家 自 然科学基金 项
、
引 言
董事会制度在各 国公司制度中都 占据着重要地位。虽然公司的所有权属于股东 。 但是由于股东 的分散 性， 公司 日常决策通常 由董事会代表着股东进行决策 ， 因此董事会的独立性也通常是管理者和学者关注的 重点。 我国于 １ ９ ９ ３ 年 １ ２ 月２ ９日由全 国人大常委会通过和颁 布了我 国第 一部《 公 司法》 ， 并对公 司的董事会 运作有 了一定的硬性规定。 不过在之后相当长一段时间内， 并没有对董事会的独立性提出要求。 尽管很多公 司在实际运营 中设立 了独立董事 ， 但是法律法规并未对独立董事制度做 出具体规定 ， 这种状况一直持续 到
《 西部金 ￣） ２ ０ １ ３年第 ４期
独立董事 比例 、 股价信息与独立董事制度改革实证研究
王 正位 卢 杰
（ ・ 北京师范大学经济管理学院 ， 北京
摘
１ ０ ０ ８ ７ ５ 中国人民银行渭南市中心支行 ， 陕西渭南
７ １ ４ ０ ０ ０ ）
要： 我 国独 立 董 事 制 度 的 有 效 性 一 直 是 学术 界 关 注 的 重 点 ， 但 以往 关 于独 立 董 事 的 研 究 主 要 集 中在 独 立董 事 与
２ ０ ０ １ 年。２ ０ ０ １ 年８ 月中国证监会发布了《 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》 ， 对上市公司独立
董事的数量提 出了具体要求 。按照其规定 ， 在２ ０ ０ ２ 年 ６月 ３ ０日以前 ， 上市公司董事会成员中应当至少包括 ２ 名独立董事 ； 在２ ０ ０ ３ 年 ６月 ３ Ｏ日以前 ， 上市公司董事会成员 中应 当至少包括三分之一独立董事。 自独立董事制度实施以来 ， 我 国独立董事 的治理效果一直是学术界和实业界所关注的重点。国内有不 少学者从独立董事与绩效的关系方面对独立董事 的治理效果进行 了考察。但 由于很多论文采用的研究方法 和研究数据不尽相同 。 因此所得到的结论也大相径庭 。 大多数关 于独立董事与企业业绩关系的研究并没有发现二者之间的显著关系。例如 ， 何 问陶、 王金全 （ ２ ０ ０ ２ ）采 用 ２ ０ ０ ０年 ５ ６家设 立独 立 董 事 的公 司数 据 ，对 公 司设 立独 立 董事 前后 两 年 的会 计业 绩 进 行 了对 比， 结果发现设立独立董事 的公 司在规范上市公司行 为和改善业绩方 面并没有突出表现 ； 高明华 、 马守莉 （ ２ ０ ０ ２ ） 采用 １ ０ １ ８ 家上市公司 ２ ０ ０ １ 年的截面数据 ， 研究 了有无独立董事以及独立董事 比例对公 司业绩的影 响， 结果也没有发现独立董事对公司业绩产生 的影 响； 杨洁等（ ２ ０ ｏ ４ ） 则把 目光投 向个别典型行业 ， 他们用 ５ ９ 家医药企业公 司 ２ ０ ０ ２ 年 的数据 。 计算了独立董事人数与公司业绩指标之间的相关系数 ． 也没有发现二者之 间的显著相关 性。此外 ， 还有一些研究采用 了面板数据 ， 例如 于东智 （ ２ ０ ０ ３ ） 以１ ０ ８ ８ 家公司为研究样本 ， 以 １ ９ ９ ７ — ２ ０ ０ ０ 年度的面板数据为解释变量 ， 以年度行业调整后的公 司业绩指标为被解释变量 。 也没有发现独立
《 西部金融） ２ ｏ １ ３ 年 第 ４期
面的影响 ， 类似的结论在高雷等（ ２ ０ ０ ７ ） 的研究中也有体现 。 萧维嘉等 （ ２ ０ ０ ９ ） 对之前关于独立董事与公司业绩之间关系的研究进行了总结 ， 并指 出这些研究忽略 了 独立董事的内生性问题 ， 尤其是大股东的存在对独立董事的影响。他们 的研究结果发现在不控制 内生性 的 时候 ， 独立董事与企业业绩是显著的负相关关 系， 但在控制内生性问题之后 ， 独立董事的比例对公司业绩并 没有显著影响 ， 他们认为造成这种现象 的原因在于当公 司存在大股东的时候 ， 公 司独立董事 的构成也会受
立 董 事 制度 的指 导 意 见》 的 实施 ， 在 向 外 部投 资 者 传 递信 息 方 面起 到 了积 极 作 用 ， 同时 本 文提 出 了相 关 建议 。 关键词 ： 上 市公 司 ； 独立董事制度 ； 信 息披 露
中图分类号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ５
一
文献标识码： Ｂ
文章编号 ： １ ６ ７ ４ － ０ ０ １ ７ － ２ ０ １ ３ （ ４ ） － ０ ０ ３ １ － ０ ６
董 事与公 司业绩 指标 之 间 的显著 关 系 。
少数研究发现独立董事对企业业绩的正面或者负面影响。例如 ， 李常青 、 赖建清（ ２ ０ ０ ４ ） 以３ ９ ６ 家上市公
司１ ９ ９ ９ — ２ ０ ０ ２年的面板数据 ， 研究董事会对公司业绩 的影响 ， 其研究发现独立董事 比例与公司业绩指标是 负相关关系 ； 但袁萍等 （ ２ ０ ０ ６ ） 利用 １ ９ ９ ９ — ２ ０ ０ ３ 年 的面板数据研究表 明 ， 我国独立董事 比例对公司业绩有正
企 业 业 绩 的 关 系上 。本 文 着 眼 于 独 立 董 事 与 公 司股 票 私 有 信 息含 量之 间 的 关 系 ， 以新 的 视 角判 断 独 立 董 事 的有 效性 。 通
过 实证 分析 ， 本文发现 ： （ １ ） 独立董事在 向外部投 资者传递信息方 面起到 了积极作用 ； （ ２ ） 证监会 关 于在上 市公 司建 立独
作者简介 ： 王正位（ １ ９ ８ １ 一 ） ， 男， 河南鹿邑人 ， 博士 ， 现供职于北 京师范大学经济管理学 院。 卢 杰（ １ ９ ８ １ 一 ） ， 男， 陕西渭南人 ， 本科 ， 现供职于 中国人 民银行渭南市 中心支行。 （ ￣ － ： ７ １ ０ ０ ２ ０ ７ ４ ） 、 国家社会科学基金项 目 （ 编号： １ ０ ｚ Ｄ ＆ ０ １ ７ ） 的部分研究 成果 。 注： 本 文是 国家 自 然科学基金 项
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引 言
董事会制度在各 国公司制度中都 占据着重要地位。虽然公司的所有权属于股东 。 但是由于股东 的分散 性， 公司 日常决策通常 由董事会代表着股东进行决策 ， 因此董事会的独立性也通常是管理者和学者关注的 重点。 我国于 １ ９ ９ ３ 年 １ ２ 月２ ９日由全 国人大常委会通过和颁 布了我 国第 一部《 公 司法》 ， 并对公 司的董事会 运作有 了一定的硬性规定。 不过在之后相当长一段时间内， 并没有对董事会的独立性提出要求。 尽管很多公 司在实际运营 中设立 了独立董事 ， 但是法律法规并未对独立董事制度做 出具体规定 ， 这种状况一直持续 到
《 西部金 ￣） ２ ０ １ ３年第 ４期
独立董事 比例 、 股价信息与独立董事制度改革实证研究
王 正位 卢 杰
（ ・ 北京师范大学经济管理学院 ， 北京
摘
１ ０ ０ ８ ７ ５ 中国人民银行渭南市中心支行 ， 陕西渭南
７ １ ４ ０ ０ ０ ）
要： 我 国独 立 董 事 制 度 的 有 效 性 一 直 是 学术 界 关 注 的 重 点 ， 但 以往 关 于独 立 董 事 的 研 究 主 要 集 中在 独 立董 事 与
２ ０ ０ １ 年。２ ０ ０ １ 年８ 月中国证监会发布了《 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》 ， 对上市公司独立
董事的数量提 出了具体要求 。按照其规定 ， 在２ ０ ０ ２ 年 ６月 ３ ０日以前 ， 上市公司董事会成员中应当至少包括 ２ 名独立董事 ； 在２ ０ ０ ３ 年 ６月 ３ Ｏ日以前 ， 上市公司董事会成员 中应 当至少包括三分之一独立董事。 自独立董事制度实施以来 ， 我 国独立董事 的治理效果一直是学术界和实业界所关注的重点。国内有不 少学者从独立董事与绩效的关系方面对独立董事 的治理效果进行 了考察。但 由于很多论文采用的研究方法 和研究数据不尽相同 。 因此所得到的结论也大相径庭 。 大多数关 于独立董事与企业业绩关系的研究并没有发现二者之间的显著关系。例如 ， 何 问陶、 王金全 （ ２ ０ ０ ２ ）采 用 ２ ０ ０ ０年 ５ ６家设 立独 立 董 事 的公 司数 据 ，对 公 司设 立独 立 董事 前后 两 年 的会 计业 绩 进 行 了对 比， 结果发现设立独立董事 的公 司在规范上市公司行 为和改善业绩方 面并没有突出表现 ； 高明华 、 马守莉 （ ２ ０ ０ ２ ） 采用 １ ０ １ ８ 家上市公司 ２ ０ ０ １ 年的截面数据 ， 研究 了有无独立董事以及独立董事 比例对公 司业绩的影 响， 结果也没有发现独立董事对公司业绩产生 的影 响； 杨洁等（ ２ ０ ｏ ４ ） 则把 目光投 向个别典型行业 ， 他们用 ５ ９ 家医药企业公 司 ２ ０ ０ ２ 年 的数据 。 计算了独立董事人数与公司业绩指标之间的相关系数 ． 也没有发现二者之 间的显著相关 性。此外 ， 还有一些研究采用 了面板数据 ， 例如 于东智 （ ２ ０ ０ ３ ） 以１ ０ ８ ８ 家公司为研究样本 ， 以 １ ９ ９ ７ — ２ ０ ０ ０ 年度的面板数据为解释变量 ， 以年度行业调整后的公 司业绩指标为被解释变量 。 也没有发现独立
《 西部金融） ２ ｏ １ ３ 年 第 ４期
面的影响 ， 类似的结论在高雷等（ ２ ０ ０ ７ ） 的研究中也有体现 。 萧维嘉等 （ ２ ０ ０ ９ ） 对之前关于独立董事与公司业绩之间关系的研究进行了总结 ， 并指 出这些研究忽略 了 独立董事的内生性问题 ， 尤其是大股东的存在对独立董事的影响。他们 的研究结果发现在不控制 内生性 的 时候 ， 独立董事与企业业绩是显著的负相关关 系， 但在控制内生性问题之后 ， 独立董事的比例对公司业绩并 没有显著影响 ， 他们认为造成这种现象 的原因在于当公 司存在大股东的时候 ， 公 司独立董事 的构成也会受
立 董 事 制度 的指 导 意 见》 的 实施 ， 在 向 外 部投 资 者 传 递信 息 方 面起 到 了积 极 作 用 ， 同时 本 文提 出 了相 关 建议 。 关键词 ： 上 市公 司 ； 独立董事制度 ； 信 息披 露
中图分类号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ５
一
文献标识码： Ｂ
文章编号 ： １ ６ ７ ４ － ０ ０ １ ７ － ２ ０ １ ３ （ ４ ） － ０ ０ ３ １ － ０ ６
董 事与公 司业绩 指标 之 间 的显著 关 系 。
少数研究发现独立董事对企业业绩的正面或者负面影响。例如 ， 李常青 、 赖建清（ ２ ０ ０ ４ ） 以３ ９ ６ 家上市公
司１ ９ ９ ９ — ２ ０ ０ ２年的面板数据 ， 研究董事会对公司业绩 的影响 ， 其研究发现独立董事 比例与公司业绩指标是 负相关关系 ； 但袁萍等 （ ２ ０ ０ ６ ） 利用 １ ９ ９ ９ — ２ ０ ０ ３ 年 的面板数据研究表 明 ， 我国独立董事 比例对公司业绩有正
企 业 业 绩 的 关 系上 。本 文 着 眼 于 独 立 董 事 与 公 司股 票 私 有 信 息含 量之 间 的 关 系 ， 以新 的 视 角判 断 独 立 董 事 的有 效性 。 通
过 实证 分析 ， 本文发现 ： （ １ ） 独立董事在 向外部投 资者传递信息方 面起到 了积极作用 ； （ ２ ） 证监会 关 于在上 市公 司建 立独