IPO定价机制与中国的现实选择_杨记军

IPO定价机制与中国的现实选择
杨记军
(四川大学工商管理学院,成都　610064)
摘　要:I PO定价机制一般分为固定价格、拍卖以及累计投标三种基本类型。

中国目前实施的询价制,属于广义上的累计投标定价机制。

这种定价机制中,承销商拥有的股票差别分配权利,降低了IP O抑价水平。

研究表明,询价制是目前为止现实可行的定价机制。

关键词:　IPO;定价机制;询价制;抑价
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2006)06-0062-02
自中国股市建立以来,政府为提高IPO股票的市场价格
发现能力,解决诸如IP O抑价等问题,进行了多次IPO定价
机制改革。

那么,中国各阶段定价机制本质如何?改革效果如
何?这些是理论界与实务界亟待解决的问题。

鉴于此,本文分
析各种IP O定价机制的特点,探讨中国IPO定价机制的现实
选择。

一、I PO定价机制的基本含义
IP O定价机制(发售机制),是指关于获准首次公开发行
股票资格的上市公司与其承销商在上市前确定股票发行价
格并出售给投资者的一种制度安排。

IP O定价机制依据承销
商在发行价格确定前是否获得并充分利用投资者对IP O股
票的价值判断与需求信息,以及承销商是否拥有IP O股票的
差别分配权利,分为三种基本类型:固定价格(F ix ed Pr ice)、
拍卖(A uctio ns)以及累计投标(Boo k-building)(L o ughr an,
Ritter和Ry dqvist,1994;Sher man和T itman,2002;等)。

表1IP O定价机制类型
承销商是否在定价前获得投资者
的信息
否是
承销商是否拥有股票差别分配权否
固定价格
(不允许配售)
拍卖是
固定价格
(允许配售)
累计投标
固定价格定价机制,是指在IP O股票公开发行之前,承销商与发行人事前确定一个固定的发行价格并以该价格出售股票,这个价格的确定往往根据诸如市盈率等财务指标,而非依赖投资者提供的关于股票价值判断以及需求的信息。

拍卖定价机制,有两种基本类型:统一拍卖定价和差别拍卖定价。

两种定价机制均要求投资者在规定时间内申报申购价格和数量,申购结束后,承销商对所有有效申购按价格从高到低累计,累计申购量达到总发行量的价位就是有效价位,其之上的所有申报都中标。

不同之处在于,统一价格拍卖中,这一有效价位就是发行价格,所有中标申购都按该价格成交;差别价格拍卖中,这一价位是最低价格,各中标者的购买价格是自己的出价。

累计投标定价机制,是指承销商事先根据对公司价值的评估,初步确定IPO股票的发行价格区间;然后,承销商进行路演,收集投资者(一般是机构投资者)的关于股票的价值判断和需求信息;最后,承销商根据收集的信息,确定最终的发行价格。

这种定价机制的最大特点在于:累计投标中,承销商确定发行价格时,充分利用了拥有的对IPO股票的差别分配权利。

此外,还有混合定价机制,指将上述基本机制结合起来的一种定价机制。

目前,占主流地位的混合定价机制是:累计投标+固定价格(一般是公开定价)。

这种混合机制中,累计投标一般用来确定股票的发行价格并向机构投资者及海外投资者配售股票,固定价格则针对零售投资者(R etail In-vesto rs)公开发售。

因此,这种定价机制中,零售投资者往往不参与定价过程。

一般来看,这种混合定价机制属于广义上的累计投标定价机制。

二、中国IPO定价机制的历史选择
1996年前,固定市盈率定价。

这个阶段,采用严格市盈率行政定价,主要是固定价格公开定价。

这个阶段的特点是,承销商在定价前无法获得投资者关于IP O股票的价值判断与需求信息。

这一时期,曾短暂试行网上竞价机制,属于统一价格拍卖,结果IPO股票定价非常高,随后废止。

1996～1999年间,相对市盈率定价。

这个阶段,发行价格根据企业的每股
收稿日期:2006-01-08
作者简介:杨记军(1976—),男,四川成都人,四川大学工商管理学院博士研究生。

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《经济问题》2006年第5期 M ay.,2006 N o.5
税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定,属于固定价格定价机制。

1999～2004年间,网上、网下累计投标定价与控制市盈率定价并存。

前者是指在询价区间,实行机构投资者网上/网下累计投标定价和个体投资者网上累计投标定价。

根据陈蓉的分析,这种定价机制本质上属于不完全和变形的统一价格拍卖方式,因为最终的价格基本上是询价区间的上限。

后者,则是对传统市盈率的改进,仍属于固定价格定价机制。

2005年至今,询价制。

这个阶段,首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格,询价过程分为初次询价以及二次累计投标询价前后两个阶段。

三、中国目前的IPO定价机制——询价制评价
(一)询价制本质——累计投标+固定价格
目前,我国I PO询价制分为两个过程,首先以初步询价方式确定发行价格区间,随后以累计投标询价方式确定最终发行价格,因此属于累计投标定价机制。

但是,中国的询价制并不完全等同于美国式的累计投标定价机制,两者之间主要区别在于:中国的询价制中,承销商不拥有完全的股票分配权利,因为发行的IP O股票被行政性地划分为两个部分:一是针对机构投资者的配售部分,采用累计投标方式定价,并且累计投标配售中,出价高于发行价格的所有机构投资者都会得到完全相同的配售机会(同比例配售);二是针对公众投资者的公开定价部分,发行价格采用累计投标方式下的价格。

因此,中国的询价制实质上是基于累计投标+固定价格结合的混合定价机制,属于广义上的累计投标定价机制。

(二)询价制下的IP O抑价水平
为进一步比较询价制与其他机制下的I PO抑价水平,我们选取中国沪、深股市截至2005年6月7日之前的全部首次公开发行的A股上市公司,不包括B股上市公司,进行IPO 抑价水平比较(表2)。

这里,样本数据对诸如总发行费用、定价方式、承销方式、主承销商价值量综合排名等数据缺失项进行了剔除。

表2不同定价机制下的IPO抑价水平单位:%定价机制抑价水平
固定价格125.66
网上/网下累计投标131.94
询价制48.38
数据来源:深圳国泰安公司“一级市场数据库”,2005年。

注:抑价水平为上市首日经过市场调整的回报率。

根据表2,2005年以后实行的询价制,相对于固定价格定价机制(市盈率定价)以及1999～2002年期间实行的网上/网下累计投标(变形的统一拍卖定价),由于价格设定考虑了对投资者信息的利用以及股票差别分配权利,抑价水平显著降低。

因此,基于降低IPO抑价水平、提高IP O股票市场价格发现能力以及降低I PO股票错误定价程度这个角度,询价制是中国目前为止相对最优的定价机制。

这种结论,与Sher man 和T itman(2002)等人的模型一致。

四、询价制实施中的问题与进一步改进的建议
目前,在中国询价制的实施过程中,出现了一些问题,主要是:(1)机构投资者对IP O股票的价值评估能力不足。

例如,华电国际选择了77家询价对象进行初步询价,报价上限是3.38元/股,下限是1.9元/股,上限比下限高78%。

这种现象,一方面说明了机构投资者对IP O股票发行的价值评估存在巨大差异;另一方面说明了机构投资者的股票价值评估能力不足,评估能力有待提高。

(2)承销商与机构投资者之间对IP O股票的价值评估差距大。

例如,中金国际报给华电国际的询价区间为2.3～2.52元/股,区间幅度约为9.5%;中信证券报给黔源电力的询价区间为5.38～5.97元/股等。

这说明,承销商设定的询价区间与机构投资者的报价区间差距太大,承销商的估价能力有待提高。

(3)I PO抑价水平整体上仍然大于发达证券市场。

根据表2,虽然中国目前的询价制显著降低了IPO抑价水平,但是48.38%的平均抑价水平仍远大于发达证券市场一般10%左右的水平。

针对上述询价制实施中的问题,为进一步完善询价制,可考虑如下一些建议,例如:(1)赋予承销商更多的股票分配权利。

承销商拥有的对股票的差别分配权利,有助于降低IPO 股票定价过程中的信息不对称程度,因此,赋予承销商更多的股票分配权利,能够更大程度上降低IP O抑价水平,从而提高IP O股票的市场价格发现能力。

(2)进一步鼓励承销商采用超额配售权方式进行托市,作为询价制的辅助机制。

与IP O效率紧密相关的是发行后市场表现,抑价程度过高或是发行时恶意抬高价格导致二级市场价格下跌,都会加大IPO 风险,降低效率。

因此,进一步完善超额配售权机制,有利于稳定价格,减少IP O发行的风险,对高抑价或是发行价格过高都有抑制的作用。

(3)承销商可增加询价对象的数量,进一步降低股票抑价水平。

在I PO定价过程中,增加询价对象,可降低定价过程中投资者之间共谋程度,使投资者真实报出自己的真实价格。

这样,发行价格更加接近股票的真实价值。

IP O实践中,承销商可以根据机构投资者数量增加带来的承销商费用(发行定价增高带来的效应)、边际收益与机构投资者数量增加导致的边际成本支出,来进行优化选择。

参考文献:
[1]陈　蓉.IP O定价机制的国际融合和中国考察[J].证券
市场导报,2002,(7).
[2]L oughr an,T J R Ritt er,K R ydqv ist.Initial Public O f-
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[3]Sher man A,S T itman.Building the I PO Or der Boo k:
U nder pr icing and P ar ticipatio n L imits With Costly In-fo rma tio n[J].Jour nal o f Financial Eco no mics,2002,65
(1).
(责任编辑:韩克勇)
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